钢铁行业：关注盈利能力显著提高的公司

　　联合证券 黄静

　　7月中旬开始，国内钢材市场价格呈现全面上扬的景象。截至9月7日，Myspic钢材价格指数比去年同期上涨23%。我们认为，国内供应相对紧缺是推动本轮钢材价格大幅上涨的主要动力。

　　基于对国内消费量保持稳定增长的假设判断，我们认为，供给将是未来决定钢材价格走势的关键变量。持续低速的行业投资增速以及落后产能的逐渐淘汰将使得未来产能供应增速处于较低水平，加上稳步扩大的出口对供应量的分流，未来国内供应将呈现偏紧的态势，从而支持钢材价格持续高位运行。

　　我们认为，国内铁矿石供应量增速的下滑以及国际铁矿石供应寡头垄断的格局将使铁矿石价格的上涨成为中长期趋势。

　　钢铁行业的投资价值在于

　　考虑到铁矿石价格的持续上涨，我们认为，盈利能力随着钢材价格的上涨而显著提高的钢铁类上市公司应是投资的首选。

　　国内供应相对紧缺促成淡季不淡

　　根据我们对近4年钢材价格运行趋势的跟踪研究发现，三季度通常是钢材消费的淡季，钢材价格基本呈现下跌的趋势，但是今年的情况却不同以往。7月中旬开始，随着冷热轧板卷价格的止跌回升，国内钢材市场价格呈现全面上扬的景象。截至9月7日，Myspic钢材价格指数比去年同期上涨23%，其中长材价格指数比去年同期上涨28.9%；板材价格指数比去年同期上涨16.4%。我们认为，国内供应相对紧缺是推动本轮钢材价格大幅上涨的主要动力。

　　未来国内供应仍将偏紧

　　根据社科院、世界银行等权威机构对08年我国经济增长率将保持10%-11%的预测，钢材作为重要的大宗原材料，受益于经济的高速增长，预计消费量将保持稳定增长的态势。因此我们认为，供给将是未来决定钢材价格走势的关键变量。持续低速的行业投资增速以及落后产能的逐渐淘汰将使得未来产能供应增速处于较低水平，加上稳步扩大的出口对供应量的分流，未来国内供应将呈现偏紧的态势，从而支持钢材价格持续高位运行。

　　行业投资增速持续处于较低水平

　　从行业固定资产投资增速的角度看，未来新增产能增长的动力正在不断减弱。

　　根据国家统计局的数据，黑色金属压延加工行业的固定资产投资增速从2006年起一直处于较低水平，多个月份的累计固定资产投资增速呈现负增长，反映出行业在经历了2005年因无序扩张导致钢材价格大幅下跌的惨痛经历后，扩产行为趋于理性，因此未来钢材产量将处于低速增长期。

　　淘汰落后产能并非“一纸空文”

　　虽然淘汰落后产能政策实施已经一年多了，但市场人士对该政策的实际效果如何仍然心存疑虑，这种疑虑在于地方政府和企业从自身利益出发，是否能够真正落实淘汰落后产能。我们认为，在节能减排这一政治目标的重压下，淘汰落后产能政策并非“一纸空文”，随着时间的推移，政策效果将逐渐显现。随着环境问题日益成为国际政治的热点问题，各国政府均采取各种举措推进节能减排运动，如英国政府今年3月提出了《气候变化法案》，这是世界上第一部同类法案，第一个用法规的形式规定，到2020年英国的二氧化碳排放要减少26%-32%，到2050年要减少60%。我国政府对于节能减排工作的重视程度，可以从温家宝总理在全国节能减排工作电视电话会议上的讲话以及国务院下发的《节能减排综合性工作方案》看出。

　　因此在节能减排的政治背景下，地方政府和企业的利益将退居第二，政府制定的淘汰落后产能的目标将逐步实现。

　　另外，即将推出的《循环经济法》和三个标准，包括《粗钢生产工序单位产品能源消耗限额》、《钢铁工业污染物排放标准》、《钢铁企业节水设计规范》和《钢铁企业节能设计规范》也从法律的角度保证了淘汰落后产能目标的实现。

　　出口结构的改变支持出口规模的稳步扩大

　　今年以来，我国钢材出口量迅猛增长的同时，出口国家的分布结构发生了重大的变化。一方面，向发展中国家的钢材出口量大幅增长。以伊朗为例，07年我国向其出口的钢材量爆增，该国在我国钢材出口的国家排名中迅速窜升至前五位。发展中国家成为我国钢材出口的主要增长点。另一方面，向美国、韩国等发达国家的钢材出口量增速则大幅下滑。虽然美国和韩国仍然是我国钢材的重要出口国，但是出口增速却急剧下滑，如我国向美国的钢材出口量呈现负增长的趋势。发展中国家经济的快速发展带动了钢材消费的快速增长，在本国的钢材生产尚不能满足旺盛的需求的情况下，大量进口成为必然，从而为我国的钢材出口开辟了新的市场，使我国的出口规模得以稳步扩大。

　　铁矿石价格的上涨将成为中长期趋势

　　我们认为，国内铁矿石供应量增速的下滑以及国际铁矿石供应寡头垄断的格局将使铁矿石价格的上涨成为中长期趋势。从国内铁矿石供应来看，今年以来国内原矿产量增速持续下滑。8月份原矿产量增速只有15%，为近两年来的新低，显示国内矿新增产能处于低水平。根据中国冶金矿山企业协会统计，2008-2010年原矿产量的年均增长率为11%，产量的增速持续较低。预计2010年国产原矿产量为9.44亿吨，铁矿石的自给率约为36%，铁矿石的对外依存度依然偏高。

　　在铁矿石的对外依存度偏高的形式下，国际铁矿石供应寡头垄断的格局将必然导致进口铁矿石价格呈现持续上涨的态势。预计2008财年的进口铁矿石的合同价格仍将小幅上涨。另一方面，归因于中国因素，国际干散货市场价格持续攀升，9月7日波罗的海干散货运价指数突破8000点历史里程碑高点，报收于8270点，同比上升684点，升幅为9.02%。国际海运市场价格的持续上涨也将进一步提高铁矿石的到岸价格。

　　关注盈利能力显著提高的钢铁类上市公司

　　维持对行业增持的投资评级

　　我们认为，钢铁行业作为周期性行业，其投资价值在于钢材价格的上涨带动企业盈利的增长。钢铁股价与钢材价格的相关性极强(见图11)。由于大盘系统性上涨的因素，从06年底开始钢铁股价与钢材价格的相关性难以从图中明显的看出，但是今年5月底因一系列钢材出口政策的出台引发钢材价格的调整，从而导致钢铁股价的下跌，之后7月中旬开始钢材价格全面上扬推动钢铁股价的持续大幅上涨却可以从图中清楚的看到。基于对未来钢材价格在国内供应偏紧的支持下将保持高位运行的判断，我们认为行业存在整体性投资机会，维持对行业增持的投资评级。

　　关注盈利能力显著提高的钢铁类上市公司

　　考虑到铁矿石价格的持续上涨，我们认为，盈利能力随着钢材价格的上涨而显著提高的钢铁类上市公司应是投资的首选。这种盈利能力的提高来自于三个方面。

　　第一，具备低成本获取原材料的能力。第二，产品结构的差异化使得产品价格的上涨能够完全抵消铁矿石价格上涨对盈利能力的影响。第三，资产注入等外生性因素使得公司的盈利能力得到提高。

　　在钢铁类上市公司中，具备低成本获取原材料的能力的上市公司包括鞍钢股份、唐钢股份、太钢不锈、酒钢宏兴、攀钢钢钒、韶钢松山、包钢股份、邯郸钢铁。

　　产品结构实现差异化使得产品价格的上涨能够完全抵消铁矿石价格上涨对盈利能力的影响的上市公司包括宝钢股份、武钢股份、鞍钢股份。这三家公司作为国内高附加值板材产品的龙头企业，高附加值产品比重的不断提高使公司能够充分享受到产品价格上涨带来的盈利增长。07年上半年，宝钢股份独有及领先产品的销量占比达到38.6%，比上年同期提高10.9个百分点。武钢股份“双高”产品比重达到81.23%，比上年同期提高6.43个百分点。鞍钢股份“双高”产品比重达到92.34%，比上年同期提高13.17个百分点。

　　目前除安阳钢铁收购集团资产的事项已经公告外，具有资产注入预期的上市公司还包括攀钢钢钒、酒钢宏兴、南钢股份。