零售业：消费崛起的最大受益者首次增持

　　中信建投 彭砚苹

　　零售业将进入新一轮的景气周期

　　自新中国成立以来，我国社会消费品零售总额经历了两轮快速的增长期。2005年以来，我国社会消费品零售总额一直保持12%左右的实际增长率，2007年上半年达到12.9%，我们认为我国零售业正处于新一轮景气周期的起点。我国居民收入水平的不断提高、消费观念的转变所引起的消费结构升级以及社会保障体系不断完善等因素的综合作用下，我国的居民消费将在相当长一段时间内保持持续繁荣，由消费需求增长所引起的这一轮零售业景气将有望长期保持。另外，人民币升值和奥运会对消费的刺激作用也将为消费的增长和零售业的繁荣锦上添花。

　　百货、购物中心业态：消费升级的直接受益者

　　消费升级带动我国百货业走出了经营低谷，也促进了我国百货业实现了由传统百货向现代百货的转型。现代百货以销售品牌服装、化妆品和珠宝首饰等时尚化、潮流化和精品化产品为主，重新积聚了人气，将成为最能满足居民消费结构升级趋势的零售业态。我们认为，在我国居民消费结构升级的带动下，在可预期的未来5-10年，百货业将迎来新一轮的黄金发展期。

　　超市业态：城市化率提升带来发展机会

　　我国城市化率到2050年将达到75%，这意味着每年将有1300万-1400万的人口向城市集中。作为销售生活必需品和日用品的零售商，超市尤其是销售品种多、具备价格优势的大型综合超市将获得超常规的发展速度。

　　专业店业态：行业龙头将享受超额增长

　　在所有专业店类型中，家电专业店已经进入行业整合的中后期，国美、苏宁等龙头企业将凭借其现有优势，通过新开门店和兼并收购，获得超过行业平均发展速度的增长率。其他专业店业态的行业集中度均比较低，行业竞争比较分散，具有竞争优势的龙头企业更容易脱颖而出。我们认为，在经营家具建材和办公用品专业店以及药店专业店中的龙头企业值得关注。

　　投资建议：成长性是我们衡量零售类

　　公司价值的唯一标准与目前市场很多人士把商业地产增值和非主业的股权投资的市场公允价值作为评估零售类上市公司价值的标准有所不同，我们认为在中国这样一个成长中的零售市场里，主业的成长性才是评估零售类上市公司价值的唯一而且永恒的标准。因此，我们建议关注具备良好内生增长潜力和外延扩张能力的公司。另外，资产注入所带来的爆发性增长机会也不容忽视。

　　重点上市公司分析

　　百联股份、新世界

　　零售业正处于新一轮景气周期的起点

　　社会消费品零售总额是反映居民消费和整个零售业景气度的最主要指标。自新中国成立以来，我国社会消费品零售总额大致经历了两轮的快速增长期，第一轮快速增长期出现在建国初期，但属于一年快一年慢的间歇性增长，持续了大约7年的时间，后因1960年的全国大饥荒而结束；第二轮快速增长期出现在改革开放后，从1979年到1996年，大约持续了18年的时间，期间的名义复合增长率超过16%，实际复合增长率接近10%，此轮快速增长后因东南亚金融危机而结束。

　　在经历了1998-2003年的通货紧缩以及“非典”灾害之后，我国社会消费品零售总额又展开了一轮新的增长步伐，2004-2006年间，我国社会消费品零售总额的名义增长率持续维持在13%左右，实际增长率则自2005年后维持在12%左右。进入2007年后，社会消费品零售总额增长加速的趋势更加明显。2007年1-7月份我国累计实现社会消费品零售总额49042亿元，同比名义增长高达15.5%，即使排除CPI上涨的因素，实际增长率也达到12.9%，名义增长率和实际增长率均创1997年以来的新高。

　　与此同时，与社会消费品零售总额紧密相关的零售业也出现了快速增长的步伐。我们关注的50家主要零售业上市公司的销售净利率在经历了多年的持续下滑后，也于2003年出现拐点，与净利润增长率双双步进入了上升通道。另根据我们的统计，50家主要零售企业上市公司中主营业务收入、营业利润、净利润出现负增长的家数自2004年以来正在逐步减少，而正增长达到30%以上的公司却正在增加。2007年中期，50家主要零售业上市公司中主营业务收入、营业利润、净利润正增长率在30%以上的公司家数分别达到25、33和29家，均创出2004年以来的最好水平。

　　鉴于此，我们认为，我国社会消费品零售总额将进入第三轮快速增长期，未来5-10年内的复合增长率将超过10%的水平，而与此紧密相关的零售业也正处于新一轮景气周期的起点。并且，与前两次主要依靠GDP增长带动社会消费品零售总额快速增长有所不同，居民收入水平的提高以及居民消费观念的转变所引致的消费崛起将是推动此轮社会消费品零售总额快速增长以及零售业持续繁荣的主要动因。而社会保障体系的不断完善、人民币升值所引起的财富效应以及奥运经济效应则成为推动消费崛起和零售业繁荣的催化剂。

　　消费崛起将推动零售业走向持续繁荣

　　收入持续增长将提升居民的实际消费能力

　　消费的增长从根本上取决于居民收入的增长。我国城镇居民的可支配收入在2006年已经达到11759元，相比1980年477.6元，扣除物价变化后实际增长了5.7倍；农村居民现金收入自2004年以来也达到两位数的增长速度，2006年农村居民现金收入达到3587元，同比增长速度达10.2%，相比1980年的191.3元，扣除物价变动后实际增长了4.3倍。2007年上半年，我国城镇居民可支配收入达到7052元，同比实际增长达到14.2%，农村居民现金收入达到2111元，同比实际增长13.3%。

　　伴随着收入的持续增长，居民的实际消费能力也将进一步提升，消费支出增加也将非常明显。北京、上海、广州等发达城市2006年城镇居民人均消费支出均已经达到1.5万元左右。2007年上半年，我国城镇居民人均消费支出达到4830元，同比实际增长11%，全年有望突破1万元的大关。目前，我国城镇居民的消费倾向在0.75左右，农村居民的消费倾向在0.65左右。我们预计，今后随着我国居民可支配收入的持续增长、多层次社会保障体系的建立和完善、人民币升值所带来的财富效应以及居民消费观念的转变，我国居民的消费倾向将进一步提高，消费支出将保持持续增长。

　　消费观念的转变催生消费结构升级

　　从婚姻消费文化看我国居民消费观念的变迁　

　　在新中国成立后的计划经济时代下，由于产品的短缺和人民生活水平的低下，婚姻消费也显得朴实和简单，一般以购买手表、自行车和缝纫机等实用性较强的物品为主，人们平时穿的服装也一般以去国营商场或合作社购买布匹后另行缝制为主。改革开放后，国民经济的迅速发展使产品供给大为丰富，人民的生活水平也大为改善，青年男女在结婚时已不再满足于购买手表等物品，而是开始选择购买电视机、录像机、电冰箱、洗衣机、空调等能够改善生活质量的电器产品。进入二十一世纪后，时尚和浪漫逐渐成婚姻消费文化的主题词，拍时尚婚纱照、购买钻戒和白金戒指、旅游结婚度蜜月、买房

购车开始成为这一时期婚姻消费的主流。婚姻消费文化的这种转变过程也正反应了我国居民的消费观念开始由最初的满足基本生活需要型消费开始向时尚、舒适型消费的变迁。分析其中的原因，我们认为推动我国居民消费观念的转变的根本原因在于：

　　居民收入的持续增长使得居民财富不断积累，购买力不断增强，居民对生活的需求也由最基本的满足温饱的生理需求向更高级的尊重需求和自我实现需求转变。据中国品牌策略协会估计，中国目前有1.75亿消费者具有购买时尚品牌的能力，其中有1000万-1300万的人是活跃的

奢侈品购买者。我们预计我国城镇居民的可支配收入水平在2007年将达到2000美元，这将意味着我国城镇居民的消费能力又迈上了一个新的台阶

　　国民经济的快速发展使得产品供给大为丰富，为居民追求消费的时尚化、多样化提供了物质基础。我国大部分商品已经由建国初期的卖方市场转变为现在的买方市场，企业为求生存发展而不断推出的日新月异的新产品，对过去的追求节俭、追求经久耐用的消费观念形成巨大冲击，极大地刺激了居民的购买欲望。

　　改革开放政策的实施不仅带来了西方发达国家的资金和技术，也带来了西方国家注重个性、追求时尚、超前消费和及时享受的消费观念。相对容易接受西方文化的我国年轻一代居民对这种消费观念十分推崇，并开始逐渐接受这种消费观念。

　　消费观念的转变将对购买行为和消费结构产生深刻影响

　　随着我国居民消费观念实现由传统消费不断向时尚、舒适享受型消费转变，居民对消费产品的需求也逐渐由对产品价格的关注上升到对产品品质、购物便利性、愉悦性和舒适性的关注。地点的方便达到性、购物环境的舒适性、产品质量的可靠性、品种的丰富性、商场的品牌知名度已逐渐成为我国居民选择购物场所的五大关键要素，具备这五大要素的购物场所往往能刺激消费者的感性消费和非计划购买而获得快速发展。

　　消费观念的转变也使我国居民的消费结构出现明显的多元化、升级化趋势。食品消费在我国居民消费支出中所占的比例正处于逐步下降的趋势。2006年，我国城乡居民食品消费支出在消费支出中的比例分别下降到35.8%和43%的水平，而教育文化娱乐、交通通信、医疗保健等的支出比重正在逐步增加。但是从国际比较看，我国居民的消费结构仍然显得比较单一，这也决定了我国居民消费结构多元化和升级化将是一个长期的过程。近几年以来，汽车、金银珠宝、化妆品、品牌服装等与消费升级相关的产品销售开始出现快速增长。我们认为，随着消费观念的转变，我国居民消费结构升级的时代已经来临，与消费结构升级相关的汽车、化妆品、金银珠宝等高价值消费品以及品牌服装类商品零售额在未来将长期保持较快增长速度，而与消费结构升级紧密相关的零售业态也将获得快速的增长。

　　中产阶层和新兴消费群体——将消费结构升级进行到底

　　随着我国居民收入的持续增长，一个由都市白领和其他中、高收入人群组成的中产阶层的数量也在不断增长。中国社科院2004年发布的《当代中国社会流动》报告把家庭财产在15万元至30万元之间的家庭定义为“中产阶层”。目前，中产阶层的人数约占中国总人口的19%左右，预计到2020年将达到总人口的40%。这一人群收入比较稳定，在消费方面讲究档次，注重消费品味和文化蕴涵，对产品品牌比较关注。另外，上世纪八十年代后出生的独生子女对消费结构升级也将起到极大的推动作用。他们的消费观念与80年代以前出生的人有着很认为，随着我国中产阶层的不断壮大以及独生子女等新兴消费群体消费能力的增强，他们将成为未来推动我国消费结构升级的中坚力量。

　　社保体系的不断完善将使居民消费后顾无忧

　　改革开放前，我国长期实行与计划经济体制相统一的社会保障政策，最大限度地向人民提供各种社会保障。

　　改革开放后，伴随着社会主义市场经济体制的建立和完善，我国对计划经济时期的社会保障制度进行了一系列改革，逐步建立起了由中央政府和地方政府分级负责的社会保障体系基本框架。

　　近年来，建立更加完善的社会保障体系越来越受到重视，政府也加大了相关方面的投入力度。截至2006年年底，养老、医疗、失业、工伤和生育保险参保人数分别达到1.86亿人、1.57亿人、1.12亿人、1.02亿人和6446万人，其中有2538万和2367万农民工分别参加工伤和医疗保险，比2005年底分别增加1286万人、1878万人。

　　与2005年相比，养老、医疗、工伤、生育四个险种参保人员增幅超过1000万人，工伤保险成为第四个覆盖人数超过1亿人的险种，失业保险参保人数也创出了近五年来最高增幅。今后，我国将继续推进做实基本养老保险个人账户试点，逐步扩大失业保险基金支出范围试点，积极推进被征地农民就业培训和社会保障工作试点，启动以大病统筹为主的城镇居民基本医疗保险制度试点。

　　我们认为，随着我国社会保障体系的不断完善，居民消费的后顾之忧将逐步消除，我国居民将大部分收入存入银行，用于养老和预防突发性疾病和事故的储蓄习惯将得到改变，从而有效促进储蓄向消费的转化，刺激我国居民的消费支出，提高边际消费倾向。

　　人民币升值和奥运经济效应将为消费增长锦上添花

　　日元升值的经验表明，日元自1985年9月签订“广场协议”启动升值开始，到1987年已经相对美元升值50%，日元升值所带来的财富效应极大的刺激了日本居民的消费支出，日本居民的年消费支出增长率从1987年的0.78%迅速上升到1990年的4.77%。我国自2005年7月21日实施人民币汇率机制改革后，人民币开始启动了对美元的升值步伐。截至2007年9月6日，人民币兑美元的汇率自汇改实施以来累计升值达到8.89%。我们认为，人民币的升值将使得包括商业地产在内的固定资产面临价值重估，其重估增值所产生的财富效应将刺激我国居民的消费欲望。另外，人民币对外升值将使得进口产品的人民币价格相对降低，也将刺激我国居民的消费支出。

　　其次，随着2008年奥运会举行日期的临近，奥运会对我国的经济的投资驱动也将逐渐转变为消费驱动。国外经验表明，奥运会将给举办国的消费行业，特别是商业零售业带来明显的拉动作用。奥运会对零售业的推动作用将主要体现在两个方面，即奥运会特许商品及其他相关产品销售带来的收入增长以及奥运会举行前后游客量增加所带来的零售业间接增长。我们认为，由于我国是一个大经济体，奥运会虽然对我国整体的消费增长不会产生太大的影响，但是随着奥运会的临近，奥运经济对北京、上海等局部地区的消费将产生显著的刺激作用。

　　奥运会后，在旅游的带动下，奥运对消费的刺激作用将逐步向全国范围内扩散，为刚刚启动的消费锦上添花。

　　消费增长的可持续性决定了此轮零售业景气的长期性

　　判断这一轮零售业景气周期是否具有长期的持续性，其关键在于判断消费是否可以保持持续增长。而影响消费增长最关键、最根本的因素在于居民可支配收入是否可以保持持续增长。我们认为我国国民经济将在相当长的一段时间内保持稳定增长态势，而经济的增长将使我国居民的收入水平不断提高。其次，居民收入持续增长等因素所导致的居民消费观念的转变以及我国社会保障体系的逐步完善将进一步提高我国居民的消费倾向。

　　另外，北京2008年奥运会所带来的奥运经济效应以及人民币的升值也将对我国的消费起到一定的刺激作用。因此，我们完全有理由相信我国消费增长的可持续性，我国零售业将迎来一轮前所未有的景气盛宴。

　　另外，即使从国际比较看，美国和日本目前的居民消费占GDP的比重均在60%左右，而在我国目前该比率只有36.35%，这意味着随着我国居民整体消费能力的提升以及社会保障体系的进一步完善，我国居民消费仍然存在较大的内生增长空间，消费成为名副其实的推动经济增长的“三驾马车”之一将指日可待。

　　各子业态将面临不同的发展机遇

　　零售业态的演进历程

　　零售业态的演进是由经济、人口、社会、文化、法律及技术等环境条件的变化所决定的。在最早期的商业中，零售终端规模较小，数量分散，主要以邻里小店为主，批发商在生产者和最终消费者之间的商品流通中起关键作用。之后，随着城市交通系统的发展，汽车、电冰箱的普及，食品包装、加工技术发展以及愿意接受定价销售的消费者的出现，百货店和超市开始进入零售终端的行列。百货和超市业态的出现使零售终端在商品流通中的地位大大增强，而批发商的部分市场地位被零售商所取代。随着消费需求的多样化和复杂化以及IT技术的快速发展，折扣店、专业连锁店以及无店铺零售等新型业态开始出现，并呈现强劲的发展势头，零售业作为商品流通的中心环节的地位最终确立。

　　由于改革开放后经济的快速发展、城市人口比重的迅速增加以及经济的全球化，我国的零售业并没有循规蹈矩的遵守西方国家零售业态的演进法则。我国零售业中除百货以外的各种业态几乎是在20世纪90年代同一时期进入市场，完成了西方国家经历150多年才完成的零售业态演进历程。零售业的快速发展也使我国计划经济体制下批发环节主导零售环节的“批零关系”向批发环节服务于零售环节的“批零关系”转变，迅速确立了零售业作为我国商品流通中心环节的地位。

　　我们认为，无论从各子业态的发展状况还是零售业整体的发展状况来看，我国零售业目前仍然处于零售业发展阶段，零售企业的规模仍然偏小，具备集中化物流和采购规模优势零售业态仍然存在巨大的市场空间。我们主要看好百货业态、超市业态和部分专业店业态。百货和购物中心业态由于受我国居民消费结构升级的影响将迎来新一轮的黄金增长期；超市业态，尤其是大型综合超市业态将受益于我国城市化率的不断提升而获得巨大的增长空间；而部分竞争较为缓和的专业店业态中的龙头企业也将享受快速增长。

　　百货、购物中心业态：消费升级的直接受益者

　　消费升级带动百货业走出经营低谷

　　百货是在我国最早出现的零售业态，并在20世纪80年代中后期经历了一轮快速的发展时期，后来由于连锁超市、大卖场、家电专业店等零售新业态的涌现以及百货业自身在管理体制和经营体制弊端日益显现，使得传统百货业曾一度出现过萧条的现象，不少门店关门倒闭，许多专家由此错误地认为我国百货业已经进入成熟期。但近年来随着居民消费观念的转变和消费结构升级出现后，百货业也开始重新寻找自身的市场定位，逐步实现了由满足多种市场需求的传统百货向满足时尚、个性和特色的现代百货转变，重新获得了市场活力，进入新一轮的发展阶段，百货业的销售收入与销售毛利率均出现同步上升的趋势。根据中国百货商业协会的统计，2006年，该协会214家会员百货店的总销售收入同比增长18.8 %，利润同比增加19.8%，略快于销售收入增长速度。我们认为，在经历过痛苦的转型后，消费升级正带领我国百货业正迈入新一轮的黄金发展周期。

　　百货、购物中心将迎来下一个黄金十年

　　消费结构的升级趋势催生了我国百货业由传统的百货业向定位更加清晰的现代百货转型，以往传统的综合百货也将逐步分化出青春流行百货、精品百货、大众百货。目前，现代百货以销售品牌服装、化妆品和珠宝首饰等时尚化、潮流化和精品化产品为主，重新积聚了人气，将成为最能满足居民消费结构升级趋势的零售业态。

　　作为现代百货升级版的购物中心则因其一站式购物的便利性和给人们的文化、娱乐、餐饮、休闲、健身等方面带来享受和满足，也将极大地受益于消费结构的升级。我们认为，在我国居民消费结构升级的带动下，在可预期的未来5-10年，百货和购物中心将迎来新一轮的黄金发展期。

　　优势公司将面临巨大的发展空间

　　百货业不同于其他零售业态，它更强调一种本土的文化内涵，跨区域扩张远不像超市、家电连锁那么简单，因而该业态目前的竞争程度相比超市和家电专业店而言要缓和的多。我国目前的百货公司除王府井已经开始全国门店布局外，其他都是以区域发展为主。随着区域市场的饱和，我国百货业必将走向跨区域整合之路，而在区域扩张中积累了竞争优势的公司将在未来的跨区域扩张整合中占尽先机。

　　超市业态：城市化率提升带来发展机遇

　　我国城市化率到本世纪中叶将提高到75%

　　截至2006年末，我国城镇人口的比重已经达到44%。有专家预计，为了支撑中国未来实现现代化的总体进程，中国城市化率到本世纪中叶将提高到75%左右。这就意味着我国城市化率将以每年平均增加约1%左右的速度增长，即每年约1300万~1400万人口从乡村转移到城市。

　　城市化率提升扩大了超市业态的发展空间

　　作为销售生活必需品和日用品的零售商，超市的生存环境除了需要人均收入达到一定的水平外，还需要人口分布有一定的密集度。城市化率的提升，大量人口从分散的农村向城市集中，城市居民社区的数量将迅速增加，这将为我国超市业的发展创造前所未有的发展机遇。根据联合国人口司预计，到2025年我国人口总数将达到14.5亿，如果按届时60%的城市化率和平均每个社区5000人计算，社区数量将达到174,000个。如果按照平均每2个社区分布一个超市计算，限额以上超市企业的门店数量将在现有的基础上增长近4倍。而且，随着大中城市中一些20万人以上的社区群的出现，经营面积在1万平方米以上的大型综合超市将获得快速发展。但是，我国目前的超市单店经营面积都普遍偏小，单店经营面积在1万平方米以上的大型综合超市并不多，而且大都都是由沃尔玛、家乐福等外资经营。因此，我们认为，未来我国的超市，尤其是营业面积在1万平方米以上的销售品种更多，价格更具优势的大型综合超市将获得超常规的发展速度。

　　专业店业态：行业龙头将享受超额增长

　　连锁经营目前已经成为专业店主要的经营方式，其在某类商品价格和服务方面赋予了专业店不可比拟的优势。在各专业连锁店中，家电连锁业经过几年的整合后，行业集中度在各业态中处于最高水平，行业壁垒大大提高。今后几年，我们认为内部的整合仍是该子业态的主题，而国美、苏宁等行业龙头企业将凭借其现有优势，通过新开门店和兼并收购，获得超过行业平均发展速度的增长率。

　　投资建议：成长性是我们衡量零售类

　　公司价值的唯一标准与目前市场很多人士把商业地产增值和非主业的股权投资的市场公允价值作为评估零售类上市公司价值的标准有所不同，我们认为在中国这样一个成长中的零售市场里，主业的成长性才是评估零售类上市公司价值的唯一而且永恒的标准。因此，我们建议关注具备以下条件的零售业上市公司：

　　关注具备良好内生增长潜力和外延扩张能力的公司

　　零售业是一个净利润率相对比较低的行业，因此提高规模效益是企业长期生存的根本。因此，我们持续看好能够成功通过不断的精细化管理降低成本和各项费用以及具备区域竞争优势，并有能力实现跨区域扩张和并购整合的公司。

　　资产注入所带来的爆发性增长机会不容忽视

　　在股权分置完成后的全流通时代里，股东的利益开始变得一致，只有公司的业绩增长和市值的增加才能为股东带来财富的增长。因此实力比较强大的上市公司大股东有动力将旗下另外的优质资产注入到上市公司中以增加公司的价值。另外，零售业上市公司中大股东控股的比例相比其他行业要低一些，在上市公司壳资源比较稀缺的情况下，大股东为了保证自己的控股地位不受影响，也有将优质资产注入以巩固自身的控股地位的动力。

　　我们认为，届时新资产的注入将迅速增加上市公司的盈利能力，其给零售类上市公司所带来的业绩爆发性增长机会不容忽视。

　　风险分析

　　零售业行业最大的风险在于消费增长的减缓或停滞。我们认为现阶段可能影响消费增长的主要风险因素在于我国目前社会保障体系的不完善、城镇居民购房支出占收入比重过高以及城乡居民收入差距仍有扩大趋势等方面。因此，我们应该密切关注这些因素对我国居民消费造成的影响。

　　另外，我国零售行业的资产负债率相对偏高，2007年中报显示我国零售业整体的资产负债率达到58.88%，而同期沃尔玛的资产负债率只有28%左右。一旦公司运营效率降低，如此高的资产负债率容易给企业带来较大的财务风险。

　　重点上市公司

　　分析百联股份(600631)

　　公司在2006年将持有的华联超市35.25%的股权后，又斥资8.29亿元收购了上海市区最大的购物中心——百联中环购物广场51%的股权。目前，公司现有资产已经全部为百货和购物中心资产，这更加有利于公司做大做强百货和购物中心主业。今后，公司将主要凭借现有管理经验和资金优势，在上海及周边地区发展进行扩张。

　　在商业行业景气度不断提升的背景下，公司未来的增长潜力将主要来自于不断投入的新项目以及公司集约化管理所带来的成本节约。

　　由于公司今年以来投入的项目尚处于开业初期，其开业前期的大额费用支出以及初期的亏损将对公司短期内的业绩产生较大的负面影响。受此影响，在不考虑今年一季度已经实现的投资收益的情况下，我们预计2007的净利润增长率将在25%左右，增速同比去年有所下降。2008年受奥运会以及新项目亏损开始减少的影响，公司业绩将会进一步好转，净利润增长率将达到38%左右。2009-2010年，随着公司新投入项目的成熟，公司业绩将进入一个集中的爆发期，我们预计2009-2010年的净利润增长率将分别达到37%和42%左右。在以上预测假定下，公司在2007-2009年的每股收益将分别达到0.32元、0.45元和0.61元。

　　如果按照传统的市盈率估值法，我们认为其实际价值应在24.4元左右，但是考虑到公司在我国零售业中不可取代的战略地位、公司强大的股东背景以及新项目在2010年后的增长潜力，我们认为公司完全有理由享受一个15%-20%左右的估值溢价。因此，我们认为其真正的内在价值应该在28.06-29.28之间，并给予“增持”评级。

　　新世界(600628)

　　从公司2007年中报业绩来看，公司主营业务收入同比下降9.81%，这主要是因为公司控股子公司蔡同德药业有限公司没有合并报表。公司主营业务利润同比增长46.86%；净利润下降6.19%，但是扣除去年的2830万元的补贴收入后，公司净利润同比实际增长44.81%。随着品牌调整结束，公司将有望迎来新一轮的业绩增长期。

　　公司于2006年以来对新世界城实施的品牌调整战略已见成效，商业毛利率比去年同期提高将近4个百分点，达到19.62%，而公司综合毛利率提升更为显著，由去年同期的26%提高到34%。我们预计，未来随着新世界城品牌调整的全面完成，公司毛利率仍有进一步的上浮空间。公司酒店业务在未来几年内仍将保持稳定；杜莎蜡像馆目前经营情况依然良好，3期项目“惊叫一刻”也于2007年5月1日正式开业。世嘉游艺项目通过不断的调整和改进后，预计今年可以实现微利。另外，大股东资产注入的预期更为公司未来价值的大幅提升提供了想象空间。

　　在不考虑非经常性损益和资产注入的前提下，我们预计公司在2007-2009年的经常性每股收益将分别达到0.32元、0.46元和0.61元。考虑到公司经营面持续向好以及未来大股东可能进行的资产注入，我们给予“增持”评级，半年目标价24.4元。

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