纺织板块：繁荣背后有因 关注四类个股

　　东方证券 施红梅

　　在内外部压力之下，07年上半年纺织行业整体依然运行良好，行业效益快速增长，固定资产投资增速保持高位，出口保持较快增长，内需对纺织行业的拉动作用日益增强。

　　数据分析显示，07年中期行业效益的高速增长更多地来自于企业数量扩张、企业个体的多元化投资、期间费用的有效控制和化纤子行业的全面复苏，因而持续性不强。而行业投资的持续高位运行，特别是投资增速仍然高于出口增速和国内服装零售额的增速，将对行业后续的发展将会产生一定的供给压力。

　　纺织服装行业上市公司07年中报显示，主营收入和净利润同比分别增长了16.68%和71.81%。净利润增幅大大超过收入增速的主要原因在于投资收益的迅猛增长。子行业内上市公司的经营出现有一定的两极分化迹象。一些以出口加工为主导业务的公司受行业系统性风险主营毛利率明显下降，而一批以内销为主、长期致力于品牌和渠道建设或在某一细分领域具有独特优势的上市公司主营毛利率同比仍保持了良好的增长势头。

　　化纤子行业上市公司07年中报显示，受惠于主要产品价格复苏和销量增加，全行业盈利呈现报复性上涨。主营收入和净利润同比分别增加了22.11%和237.67%。子行业内的龙头公司由于在规模、品牌和成本费用等方面的优势，因而能充分分享行业复苏带来的盈利增长机会。

　　07年上半年在大盘整体上涨的过程中，大纺织板块在中期业绩快速增长、参股题材概念和原先估值洼地效应等因素推动之下，其整体涨幅远远超过大盘。

　　我们认为在行业与大盘共舞的喧嚣过后，未来的投资还是要回归行业内公司的基本面。我们建议重点关注四类企业——内销为主(或逐步转为内销)的品牌企业、细分行业的龙头、技术创新型企业和“大集团、小公司”类企业。

　　07年中报尘埃落定，纺织服装行业的数据表现抢眼，全行业上市公司主营收入和净利润同比分别增长了16.68%和71.81%；化纤行业更是受益于行业景气复苏整体业绩全面反弹，化纤子行业上市公司主营收入和净利润同比分别增加了22.11%和237.67%。

　　另外根据全行业(包括非上市公司)的数据统计显示，07年1-7月纺织全行业主营收入和利润总额同比分别增长了23.57%和34.92%，出口同比增长了19.36%。

　　2007年上半年纺织服装行业上市公司在资本市场的表现也十分突出，一季度行业整体涨幅在深沪两市所有行业中排名第一，一度成为市场关注的热点话题，我们认为这其中既有行业价值长期低估带来的上升空间，也有股权投资等市场热点带来的股价上涨。

　　我们曾在《浮华过后的价值选择——纺织服装行业07年下半年投资策略》中对行业整体运行状况、行业上市公司一季度的运行质量及行业未来展望和投资机会进行了深入分析。

　　本报告结合最新的行业数据和行业内上市公司中报情况对行业进行了进一步的梳理，我们认为未来行业面临内外部的压力依然存在，前期负面因素对行业的实质影响会呈现一个逐步释放的过程。07年将成为行业运行的一个拐点，从07年起国内纺织服装行业将由前期的快速增长步入平稳增长阶段，行业增长方式也将由数量增长向以品牌渠道建设和技术创新为主的质量效益型增长转变。值得欣喜的是，以上市公司为龙头的部分优秀的纺织服装企业在行业面临压力的情况下，已经着手业务的整合和转型，我们建议在目前的行业背景下，重点关注四类企业——内销为主(或逐步转为内销)的品牌企业、细分行业的龙头、技术创新型企业和“大集团、小公司”类企业。

　　牛市初期整个市场估值水平提升带来的暴涨最终将恢复理性，纺织行业在资本市场的短暂喧嚣过后，未来再次出现全行业暴涨和估值大幅提升的机会较小，只有把握行业投资热点才能分享更好的收益和成长。

　　07年纺织行业最新运行分析：现时繁荣不忘隐忧

　　纺织生产保持较快增长07年1-7月，纺织行业主要产品生产继续呈现快速增长，其中化学纤维受益行业复苏势头增长明显，前7月国内化学纤维产量为1355万吨，同比增长了17.99%，特别是粘胶纤维和氨纶纤维产量同比分别增长了21.12%和21.61%。前7月国内服装生产基本保持平稳，同比增长了14.13%，纱和布的产量增速分别在20.19%和13.86%左右。

　　从纺织三大子行业看，07年前7月纺织业投资增速同比下降了24.7个百分点，化纤行业投资增幅同比提高了9.6个百分点，而服装行业的投资与去年同期相比基本保持稳定。与全国平均水平相比，服装和化纤行业的投资增速远远高于同期全国固定资产投资增长25.50%的平均水平。进入壁垒相对较低、投资见效快以及行业景气使得资金大量流向服装和化纤子行业，但是行业投资的持续高位运行，特别是投资增速仍然高于出口增速和国内服装零售额的增速，将对行业后续的发展将会产生一定的供给压力。特别是化纤行业投资的迅速反弹将很可能再次造成行业主导产品价格和盈利能力的波动。

　　另外从行业投资地区看，由东向西的产业转移十分明显。前7月青海、云南、甘肃和贵州的纺织服装行业投资增幅均超过100%，成为国内纺织服装投资增速最快的地区。而东部传统的纺织服装发达地区，除了浙江和福建的投资增长保持50%左右外，上海和广东的投资增速甚至出现了20%以上的下降。

　　我们预计未来受成本上升和环保压力等因素影响，国内纺织服装行业的梯度转移将日益明显，从中长期看，国内中西部地区将成为纺织服装行业的生产基地，而东部地区将逐步发展为以品牌、渠道建设以及高附加值产品研发为主的纺织产业区域。

　　出口依然保持较快增长后续增速可能放缓根据中国海关的统计数据显示，07年前7月国内纺织服装出口依然保持较快增长，总出口额为893.99亿美元，同比增长了18.93%。

　　从出口地区看，欧盟依然是国内纺织服装出口的第一大市场，其次是香港、美国和日本。前7月我国对欧盟纺织服装出口金额为151.62亿美元，同比仅增长了1.57%，主要原因是从今年1月1日起罗马尼亚和保加利亚纺织服装行业07年中期回顾及投资策略分析成为欧盟的正式会员因而对其出口也纳入设限管理导致对新欧盟27国的出口出现下降。07年1-7月我国对美国的出口保持良好的增长势头，同比增长了28.62%，对传统出口地区香港和日本出口保持稳定增长，出口金额同比分别增长了4.25%和8.54%。

　　值得注意的是，从07年7月1日起，国内服装出口退税率由13%下调为11%，但当月纺织服装出口依然保持强势，当月出口总额为170.30亿美元，同比增加了28.11%，环比也增长了7.83%。我们认为7月当月出口保持强劲一方面是因为政策的滞后效应，另一方面也有圣诞出口提前的影响，但也从一个侧面反映出行业高于市场预期的较强的国际竞争力。

　　07年中期纺织服装行业上市公司经营情况分析目前深沪两市纺织服装行业(不包括纺织机械和纺织贸易)的上市公司有76家，通过分析整个行业板块07年上半年的中报(扣除少部分长期经营不佳处于亏损的公司)，我们得出以下一些结论：

　　1、纺织服装行业

　　(1)07年中期纺织服装(不包括纺织贸易)行业上市公司的主营收入、主营利润和净利润同比分别增长了16.68%、20.95%和71.81%。由于产能增加、销售规模扩大和产品单价的提高，纺织服装行业上市公司销售收入保持了良好的增长势头，而净利润增幅大大超过收入增速的主要原因在于投资收益的迅猛增长。数据显示，07年上半年行业投资收益同比增长了696.77%，行业投资收益占行业利润总额的50.47%。其中雅戈尔、大杨创世、华升股份、黑牡丹、申达股份和海欣股份等公司的投资收益比重较为突出。中报显示这些公司的投资收益主要来自于历史股权投资解禁、短期股票投资收益和申购新股等方面，与当前资本市场的繁荣具有很强的关系，未来不具有可持续性。因此我们认为后续行业上市公司整体继续保持如此高的盈利增长可能性不大。

　　(2)07年中期纺织服装(不包括纺织贸易)行业上市公司的平均毛利率和净利润率分别为17.80%和8.09%，远远高于国内纺织行业整体的平均水平，同比也分别增加了0.62个百分点和2.60个百分点。体现出上市公司作为行业内优秀群体其较高的抗行业风险能力。

　　(3)07年中报显示，纺织服装行业上市公司整体的费用控制能力较强，在主营收入保持良好增长的情况下，管理费用比率同比还下降了0.28个百分点，这也是整个行业的特质之一。另外中报财务指标显示，行业内上市公司的偿债能力和资产运营能力基本保持平稳。

　　(4)07年中报显示，纺织服装行业上市公司的经营有一定的两极分化的迹象。一些以出口加工为主导业务的公司，如鲁泰、黑牡丹、海欣股份、维科精华等公司在人民币升值、出口退税下调和成本上升的多重压力影响之下，主营毛利率明显下降。而一批以内销为主，长期致力于品牌和渠道建设或在某一细分领域具有独特优势的上市公司，如雅戈尔、七匹狼、伟星股份、众和股份等公司在行业内外交困的背景下，主营毛利率同比仍保持了良好的增长势头。

　　(5)在行业当前面临内外部压力、未来负面因素可能继续深化的大背景下，不少上市公司已经着手调整自身的经营模式，进行内部的产业转型和升级，如跨行业多元化较为成功的雅戈尔继续贯彻其在纺织服装、房地产和股权投资三大业务齐头并进的战略，同时在服装业务进入稳定增长的阶段，明确由生产模式向品牌经营模式的转型以谋求新的提升。而不少原先以出口为主的公司，在人民币升值、出口退税下调和贸易环境复杂化的情况下，纷纷选择回归国内拓展市场，同时在国内的销售大多以品牌零售为主，自建渠道以获取产业链上更多的盈利空间，典型的如孚日股份、瑞贝卡、大杨创世等。

　　2、化纤行业(1)07年上半年化纤行业上市公司受惠于主要产品价格复苏和销量增加，全行业盈利呈现报复性上涨。中报显示整个板块07年中期主营收入、主营利润和净利润同比分别增加了22.11%、80.38%和237.67%。

　　(2)在产品销售价格涨幅远高于原料成本涨幅的情况下，行业平均毛利率由上年同期的7.22%上升至10.67%。行业平均净利率由上年同期的1.19%增加至3.28%。

　　(3)子行业内的龙头公司由于在规模、品牌和成本费用等方面的优势，因而能充分分享行业复苏带来的盈利增长机会，其盈利对产品价格的敏感性更高。中报显示，粘胶行业的龙头企业山东海龙、新乡化纤和氨纶行业的龙头企业华峰氨纶07年上半年主营收入同比分别增长了26.04%、36.42%和140.21%，而净利润同比分别增加了270.32%、588.32%和1229.08%，经营业绩的增速远远超过子行业内其他同行公司。

　　(4)07年中报显示，化纤子行业上市公司期间费用较为平稳，偿债能力在主业改善的情况下同比有所改善，资产运营能力基本保持平稳。

　　(5)与纺织服装行业不同，化纤子行业进行多元化投资的比重相对较小，投资收益占利润总额的比重很小，我们认为主要原因之一可能是行业的强周期性使得行业内公司的盈利积累能力相对较弱。

　　(6)中报显示，在行业景气复苏确立的情况下，化纤子行业内的不少公司也在纷纷考虑通过自筹资金或再融资扩大产能，新建或拟建的项目中差别化纤维品种的比率明显提高，如南京化纤、山东海龙和华峰氨纶等。新投资的增加对行业本身会造成后续的供给压力，但差别化纤维比重的提高有利于提高行业整体的竞争力。

　　07年中期纺织服装行业上市公司二级市场表现分析尽管行业未来依然面临重重压力，但是2007年上半年纺织服装行业板块在二级市场的表现十分抢眼。统计显示，07年上半年纺织服装板块的整体上涨了135.24%，超越同期上证指数涨幅95个百分点。而化纤子行业整体上涨了143.71%，超越同期上证指数涨幅103个百分点。整个大纺织板块07年中期的市场表现在沪深两市上市公司中排名前列。

　　纺织服装行业未来投资策略分析我们维持07年6月推出的行业报告——《浮华过后的价值选择——纺织服装行业07年下半年投资策略》中的观点，认为在内外部压力影响之下，国内纺织行业从2007年开始将由前期的快速发展进入平稳增长阶段，我们认为未来这一趋势还将延续较长的一段时间。

　　展望行业未来的发展形势，我们认为主要面临以下的挑战(1)人民币持续升值的风险(2)出口退税下调的滞后影响(3)贸易环境的不确定性风险(4)人力成本上升和周边国家崛起带来的比较优势的下降(5)结构性产能过剩带来的风险(6)技术创新和品牌建设薄弱带来的风险。

　　但是我们认为依然要看到行业自身存在的优势和行业发展的外部有利因素：(1)随着国内经济的持续快速增长和居民可支配收入的不断提升，内需市场的拉动效应将不断增强。(2)世界经济仍然处于上升空间，将有效支撑我国纺织服装出口的继续增长。(3)我国的纺织行业具有十分完整的产业链(4)我国是全球最大的棉花和化纤生产国，原料资源十分丰富。(5)我国具有众多发达的产业集群地，为行业内的专业分工、节约成本、提高上下游配套能力提供了良好的发展基础。正是这些因素的存在构成了我国纺织行业竞争力的扎实基础。(6)我国的纺织服装行业市场化程度较高、经历过多年充分竞争洗礼，应对市场风险具有较好的自我调整能力。

　　值得欣喜的是，以上市公司为代表的一批优秀的纺织服装企业在行业压力之下已经着手产业转型和新业务的探索。我们在06年10月的行业深度报告《压力之下的突围黎明之前的思索》中曾对这些企业的转型模式进行过梳理，主要包括产业链的拓展和延伸、行业盈利模式的转型、营销市场的切换与开拓、行业内的多元化、跨行业多元化和与外资合作提升公司竞争力等多种方式。07年中报显示，不少上市公司已经开始调整自身的经营模式，逐步由出口加工型企业向品牌零售型或技术创新型企业转型，有些转型较早的公司已经取得了一定成效。

　　我们认为内外部压力的共同作用将逼迫行业放慢增长步伐，反思前期高速增长掩盖下的粗放本质，促使行业通过技术创新、品牌和渠道建设实现转型和升级，最终改善行业整体的发展环境，提高行业竞争实力。从07年起国内纺织行业将由前期的快速增长步入平稳增长阶段，未来的3-5年纺纺织服装行业07年中期回顾及投资策略分析织行业都将面临一个盈利增速下降、内部优胜劣汰的过程，只有具备持续技术创新能力、或具有品牌和渠道优势的企业才能获得更好的发展机会，目前对行业维持“中性”评级。

　　关于行业未来的投资策略，我们建议重点把握以下四类投资机会(1)细分行业的龙头企业：如伟星股份、瑞贝卡、浔兴股份、孚日股份、众和股份等(2)内销型(或逐步向内销转移)品牌服装企业，如七匹狼、报喜鸟、雅戈尔等(3)技术创新型或新产品研发企业，如未上市的烟台氨纶和已经上市的宜科科技。(4)“大集团、小公司”类企业，在全流通后股东利益一致的背景下，未来可能获得资产和业务不断注入的机会，如华芳纺织、华西村和三房巷等。

　　七匹狼(002029)

　　公司是国内休闲服行业的龙头企业，07年上半年主营收入和净利润同比分别增加了70.78%和37.22%，每股收益为0.18元。中期主营收入的高速增长主要来自于营销渠道的持续扩张和产品市场认可度的提高。中报显示，公司净利润增速明显低于销售收入的增长，主要原因是公司综合毛利率的下降和实际所得税税率的提高。我们认为公司规模扩张过程中的毛利率小幅下降只是一个短期事件，我们预计公司未来主营毛利率有望维持30%以上的平稳态势，继续下滑可能性较小。

　　公司07年的发展战略口号是“决胜终端”，因此未来渠道数量的持续快速扩张和渠道结构的优化是公司发展的重中之重，也是公司收入和业绩增长的主要推动力。公司前期公告拟增发不超过3000万股用于营销网络的建设，具体计划是在上海、北京等区域销售中心城市建设20家七匹狼男士生活馆和配套的200家七匹狼旗舰店和600家七匹狼专卖店。拟增发项目再次体现了公司对这一战略的具体贯彻。我们认为通过建立多层次的营销渠道，特别是在成熟城市加快开设旗舰店和大店，可以进一步提高公司品牌的影响力和渠道运营质量，同时推动销售收入和盈利的超预期增长。

　　除了渠道快速扩张外，品牌建设和供应链管理也是公司中长期发展的战略重点。公司在07年中报中明确提出“男士着装顾问”的品牌定位，我们认为这是公司经过前期品牌运营和摸索过后得出的理论提炼和总结，未来公司将围绕这一品牌定位全面开展产品设计、店面陈列和销售服务等方面的升级改造。而供应链效率的提升也是公司维持行业持续领先地位的重要方面。

　　公司领先于国内多数同行长期致力于品牌和渠道建设，我们认为目前公司已经基本摆脱了生产型企业的束缚，初步具备了成为一个知名品牌服饰企业的重要特质，我们对公司逐步向成熟品牌服饰企业蜕变过程中的持续增长前景持乐观态度。

　　考虑到公司未来增发项目的投资建设相对较短(在1年左右)，因此其效益的发挥也较快，我们上调前期的盈利预测，预计公司07年、08年和09年的每股收益分别为0.42元、0.66元和0.95元。未来3年的净利润复合增长率在51%左右。目前维持“增持”评级。

　　纺织服装行业07年中期回顾及投资策略分析公司的投资风险主要来自于国内同类上市公司陆续上市带来的竞争性威胁。

　　伟星股份(002003)

　　公司是国内纽扣行业的龙头企业，在中高档纽扣市场的占有率接近20%。

　　07年中期公司中期主营收入和净利润同比分别增加了37.98%和29.29%，每股收益为0.28元。上半年公司主营收入的快速增长主要来自于三大主导产品纽扣、拉链和水晶钻销售规模的扩大，而净利润增速明显低于销售收入的增长，主要原因是非经营性因素影响导致实际所得税率偏高，全年看随着大部分应收帐款减值准备的冲回，我们预计从全年看，公司的实际所得税率与上年相比不会有明显的变化。

　　根据中报情况，我们预计随着后续生产成本的继续高位上行，公司纽扣和拉链的毛利率不排除继续小幅下滑的可能。但未来3年公司纽扣、拉链和水晶钻的毛利率总体能保持30%、20%和40%以上的水平。

　　公司准备近期再次募集资金扩大拉链和水晶钻的产能，同时对纽扣业务进行积极的产品结构调整，我们认为这体现了公司对子行业的深刻理解和战略把握。未来随着产能的持续扩张和产品附加值的提高，公司销售收入和盈利将保持快速增长态势。

　　公司从纽扣起家，逐步拓展到拉链、水晶钻和树脂镜片领域，体现了公司在服饰辅料领域超强的竞争力和公司本身优异的业务延展性，而服饰辅料行业持续稳定增长的特性又为公司提供了更广阔的上升空间。立足公司“一站式服饰辅料品牌企业”的战略定位，我们认为公司已经超越了一个单纯的生产型细分行业龙头企业的范畴，成为一个具有生产商和服务商双重身份的品牌企业。

　　我们预计公司07年、08年和09年的每股收益分别为0.81元、1.17元和1.54元，未来3年净利润的复合增长率在36%左右。维持“买入”评级。

　　瑞贝卡(600439)

　　公司是全球发制品行业的龙头企业，主导产品在国际市场具有很强的议价能力。目前在可批量生产的产品领域，全球基本没有综合竞争力可与公司抗衡的企业。

　　公司07年上半年主营收入和净利润同比分别增长了9.85%和56.59%，每股收益为0.32元。07年中期公司净利润大幅增长的主要原因来自于报告期综合毛利率的大幅提高和期间费用的有效控制。

　　07年中期由于产品一次性大幅提价和高端产品比重的提高，公司综合毛利率同比增加了3.55个百分点。由于提价是二季度实施的，因此产品提价对业绩的提升效应在07年下半年将得到更充分的体现，而且根据此前获得的信息，未来公司出口产品仍存在20%左右的提价空间。

　　07年中报显示，公司“国内营销网络建设项目”正在顺利推进之中，继2月9日北京首家直营店开业之后，公司另一家北京的直营店(昆仑店)纺织服装行业07年中期回顾及投资策略分析也于7月7日亮丽登场。后续公司将在上海、成都等国内时尚地区陆续推出自己的直营店。

　　另外根据最新获得的信息，公司化纤发原料项目也在积极推进之中，顺利的话预计08年一季度能够部分投产。

　　我们依然看好公司的长期发展前景，认为在出口市场的持续快速增长、高毛利率的国内市场全面铺开、原料的自主生产和全球人发资源控制等因素推动之下，公司的行业龙头地位将获得进一步巩固，公司获取盈利的能力将得到大大提升。长期看，公司未来将逐步摆脱生产加工型企业的经营模式，有望真正成长为一家以品牌和渠道体现价值并实现盈利持续增长的时尚消费品龙头企业。

　　我们目前维持对公司此前的盈利预测，预计公司未来三年盈利的年复合增长率有望达到60%左右。预计公司07、08和09年的每股收益分别为0.78元、1.18元和1.84元，维持“买入”评级。

　　公司最大的投资风险主要是国内品牌零售市场拓展过程中存在的时间和效益发挥不确定性，对此我们将保持密切跟踪。