零售行业：盈利维持高增唯整体估值高企

　　兴业证券 邹国英

　　2007年1-7月份，我国社会消费品零售总额较上年同期增长15.5%，增速同比提高了2.1个百分点。我国零售业的高景气维持除了通胀因素外，居民收入与消费水平的持续提升仍然是最主要原因：2007年上半年，我国城镇居民人均可支配收入和农民人均现金收入的实际增速分别达14.2%和13.3%，增幅同比分别提高了4个百分点和1.4个百分点。

　　根据商务部对我国重点流通企业的监测数据，今年1～7月份，我国零售行业的销售额同比增长了16.7%，增速高于同期的批发行业销售额及社会消费品零售总额的增长水平。而千家重点零售企业利润总额上半年平均增长率达32%，为上年同期的2倍。从零售各业态来看，2007年1～7月份，我国重点百货店的销售额保持平稳增长，累计增长率达17.70%，为各零售子行业销售额增速的首位。

　　2007年上半年，我国A股零售类上市公司收入较上年同期增长了15.88%；利润总额和净利润(剔除业绩异常波动的个股)分别同比增长49.85%和48.41%。业绩大幅增长的主要原因除了毛利率的提升和期间费用率的下降外，投资收益也明显增加。不过，投资收益占利润总额的平均比重为12.35%，说明投资收益增加对零售类股总体的利润增长存在拉动作用，但影响程度有限。

　　A股零售板块以其行业抗周期性、消费升级带来的长期成长性以及所持商业物业的高重估价值等，受到了市场的广泛追捧。在本轮牛市启动前期和初期，零售行业板块整体涨幅大于大盘1倍以上；而在最近1年中，由于零售板块估值的高企，且大幅上涨的市值已经基本超过了重估价值，使其缺乏整体强势上涨的动力，走势基本与大盘同步。目前，主要零售类股07、08年的动态PE分别为55倍和41倍，为A股市场上估值相对较高的板块之一。

　　考虑到整体估值的高企和行业高景气的长期维持，我们建议对具有高成长的零售股——重点为百货和家电连锁类股——坚持“买入并持有”策略，行业配置上的建议为“标配”，并重点推荐具备一定成长性且价值相对低估的个股。

　　重点推荐个股：南京中商、鄂武商A、新华百货和大厦股份

　　我国零售业销售额增速保持稳步提升2007年1-7月份，我国社会消费品零售总额为49042亿元，较上年同期增长15.5%，增速同比提高了2.1个百分点。分地域看，城市消费品零售总额同比增长了16.0%，县及县零售额分别同比增长了15.8%和13.8%，增速比上年同期分别提高了2、3.1和2个百分点。

　　我国零售总额增速保持稳步提升的原因，除了通胀(2007年1-7月份累计，居民消费价格总水平(CPI)同比上涨3.5%，而去年同期为1.2%)外，居民收入与消费水平的持续提升仍然是消费升级阶段的最主要影响因素：2007年上半年，我国城镇居民人均可支配收入7052元，同比增长17.6%，增速较上年同期显著提升了6个百分点，扣除价格因素的实际增长了也达14.2%，实际增速同比提升了4个百分点；农民人均现金收入实际增长率也提升至13.3%，增速比去年同期提高1.4个百分点。

　　我国零售类上市公司净利润同比增长48%，存在投资收益影响但有限

　　2007年上半年，我国A股零售类上市公司收入较上年同期增长了15.88%；利润总额和净利润分别同比增长49.85%和48.41%。业绩大幅增长的主要原因除了毛利率的提升和期间费用率的下降外，投资收益也明显增加。不过，投资收益占利润总额的平均比重为12.35%，说明投资收益增加对零售类股总体的利润增长存在拉动作用，但影响程度有限。

　　我国A股零售类上市公司(剔除主业已转为非零售业务公司，我们所选样本共42家)收入同比增长了15.88%——受部分上市公司并购重组、子公司股权变动等因素影响，这一增长水平比国内零售行业的增长水平略低，但增长幅度较为明显，收入增幅较上年同期提高了5.4个百分点。

　　上半年，我国A股零售类上市公司销售毛利率保持了稳中有升的态势，由上年同期的17.93%提升至20.32%。尽管这里面包含了新旧会计准则编制报表所产生的差异(纳入了其它业务核算)，不过，品牌档次不断上调和销售额扣点体现的浮动租金上涨带来的百货业毛利率提升是行业毛利率提高的主要因素。

　　上半年，我国A股零售类上市公司的平均期间费用率由上年同期的16.18%下降至15.14%。其中，下降最为明显的是管理费用率，由8.96%下降至8.11%。管理费用下降的因素既有会计准则变动影响，也有公司规模效应、管理水平提升带来的费用节约以及不良资产处置体现的资产质量改善。

　　零售板块整体估值高企，重点选择具备成长性且估值相对低的个股

　　我国零售行业以其抗周期性、消费升级带来的长期成长性以及商业物业的高重估价值等，受到了市场的广泛追捧。在本轮牛市启动前期和初期，零售行业就成为机构的重点配置板块之一，其整体涨幅也明显强于大盘；而在最近1年中，由于零售板块估值的高企，且大幅上涨的市值已经基本超过了重估价值，使其缺乏整体强势上涨的动力，走势基本与大盘同步。

　　2005年9月初～2006年9年初，我国A股零售板块整体涨幅为97%，比同期上证指数和沪深300指数的42%均高出近55个百分点。

　　2006年9月初～2007年9月初，我国A股零售板块整体涨幅为222%，涨幅比同期上证指数的216%略高，但比沪深300指数293%的上涨幅度，落后了71个百分点。

　　结合整体估值的高企和行业高景气的长期维持，我们建议对具有高成长的零售股——重点为百货和家电连锁类股——坚持“买入并持有”策略，行业配置上的建议为“标配”。建议继续关注三类个股：

　　家电连锁龙头：高成长性来自消费升级下的行业高景气以及市场份额的提高，后台管理及物流体系改善带来成本费用的节约，如苏宁电器；..新开门店以及原有门店进过调整，带来盈利超预期增长的百货类股：(1)百货类公司因新门店的开设和培育，业绩往往存在跳跃式增长。新开门店若选址较佳以及折旧低或者租金便宜，培育期相对较短，盈利存在超预期的可能，从而拉动公司总体盈利水平出现爆发式增长。这类百货类公司如新华百货、鄂武商、东百集团等；(2)原有门店因扩建和品牌调整带来的较高内生性增长，如南京中商、大厦股份。

　　资产注入类公司：资产注入概念是当前整个A股市场的投资热点，但考虑到明确有资产注入预期的零售个股在股价上已经提前反映，而未来交易性机会受进程影响较大，因此，我们在此篇报告中不做特别推荐。

　　我们重点推荐具备一定成长性且价值相对低估的个股，如南京中商、鄂武商A、新华百货和大厦股份。

　　重点推荐个股

　　南京中商(000501)：价值低估的跨区域连锁百货公司

　　为围绕“立足本埠零售单体店为龙头，以百货连锁经营、房地产开发为两翼”的发展战略，近年来，公司旗下中央商场的单体经营和省内及周边省份的连锁发展均有较快发展。

　　中央商场经过多年的培育，目前为南京新街口人气最旺的百货店。于去年10月份完成并开业的四期扩建工程，使得该商场经营面积扩大至6.3万平方米。并借助此次扩建，中央商场进行了向中高档定位的较大力度的品牌调整。2007年上半年，该店实现收入约8.14亿元，较上年同期增长了18.98%；毛利率同步提升了0.4个百分点，达到21.84%，体现出了显著的内生性增长。未来该店收入的持续增长及销售净利率的提升，将使公司总体业绩存在突破性增长的可能。

　　公司于2001年在南京市副商圈开设太平洋百货之后，自2003年起通过收购形式相继在江苏省内及山东、河南发展了6家百货店，并将于2007年9月底开设山东淄博店。从今年中期的情况来看，公司连锁百货经营存在好转迹象，6家连锁百货上半年实现收入同比增长17%以上，毛利率也由上年同期的17.96%显著提升至18.56%。我们认为，公司从淄博店开始对连锁百货发展战略上的调整——以品牌资源丰富的中央商场母公司来替代原连锁发展子公司的招商筹建工作，将有望较好解决原连锁百货招商力度不足的缺陷，而现有连锁店经营业绩的好转也有望于2008年实现整体扭亏为盈，从而对公司业绩由拖累转变成拉动。

　　公司商业地产项目盈利前景可观：(1)位于南京市山西路商圈的“万豪中心公寓”为一栋商住两用楼(共54层，1～5层为商用房，5层以上为住宅)，建筑面积12.5万平方米，公司按权益占其中的7万平米，预计2009年以后建成。由于该楼盘土地取得较早，土地及建造总成本不超过5000元/平米，该公寓已经预售，均价在12000～13000元/平米，因此，盈利前景十分可观；(2)公司在江苏省宿迁市和淮安市的商业中心各有一项大型商业地产项目，规划建筑面积分别为13万和11万平方米，由于项目选址较好，开发及盈利前景可观。此外，公司在淮安、徐州等地还有房地产项目，但考虑到这些项目具体规模和开发进程的不明朗，我们在盈利预测中还未进行考虑。

　　我们维持对公司07～09年每股收益分别为0.46、0.62和0.78元的原预测，并认为未来两年公司业绩存在超预期的可能。此外，公司22元以上的重估价值也提供了较高的安全边际。因此，我们维持“推荐”的投资评级。

　　鄂武商A(000501)：区域强势龙头的困境反转

　　公司为商业重镇武汉市的百货龙头，旗下商业资产较为优良。现有4家百货店经营及盈利状况均较好，这在市内激烈的竞争环境下更凸显其竞争优势地位。随着不良投资产生的历史包袱的彻底消除，公司优质商业资产的业绩从2007年开始将逐步得以真实体现。

　　2007年中期，公司百货业务收入小幅增长，净利润同比增长了24%，经营活动现金流量净额则同比增长70%。其中，公司业绩重要来源的武汉广场扣除租金因素，净利润同比增长了约35%，保持了较强的内生性增长。

　　下半年9月底，武汉国际广场开业后，因该店为老店重建，每年折旧较低，且借助武汉广场的人气，不仅给公司在经营和收入规模上产生较大拉动作用，更将成为公司重要的利润增长点。而襄樊店等其它百货连锁项目的相继开业，加上武汉市政府给予的大力扶持，公司未来长期成长性显著。

　　考虑武汉国际广场开业等因素，我们预计公司下半年的业绩将好于上半年。并维持公司07～09年每股收益分别为0.28、0.43和0.56元的原预测。并重申公司在商业重镇的“强势区域龙头地位”和可预期的高成长性，使得公司目前在国内商业零售股中具有较高的战略投资价值，我们继续维持长、短期均“推荐”的投资评级。

　　新华百货(600785)：区域市场垄断性占有，东方红广场盈利超预期

　　公司凭借良好的经营和商业网点优势，在有着“塞外江南”美称的银川市拥有很好的品牌知信度和美誉度，并占有较高的市场份额。2007年上半年，公司商业零售主业实现收入10.85亿元，同比增长21.13%，实现净利润5682.18万元，较上年同期大幅增长了82.54%。

　　东方红广场的盈利超预期是公司业绩大幅增长的重要原因，该店以其在新华路核心商圈的优越地理位置和公司的良好经营，在开业1年后便实现了扭亏为盈，预计今年全年净利润有望超过1200万元，而未来仍有较大增长的潜力。新华百货总店和老大楼保持了较好的内生性增长，上半年收入增长分别达12%和17%以上，购物中心店尽管受装修影响，但通过促销活动使收入实现不减反增。

　　公司在连锁扩张方面也表现出来较好成长性，今年5月初在较富裕的中卫市开设了首家外埠连锁百货店红太阳店，预计未来盈利前景较好。我们将公司07～09年每股收益预测上调至0.80、0.92和1.15元(原来为0.70、0.88和1.10元)，综合考虑公司的长期成长性和区域垄断地位，我们给予公司08年业绩35倍的市盈率，则合理股价为32元左右，维持“推荐”评级。

　　大厦股份(600327)：装修和扩建将提升单体百货的内、外性增长

　　公司未来两年利润较大的增长点在于：2007年9月份，吟春大厦改造完成带来的百货经营面积增加，以及商业大厦整体装修及品牌调整完成带来的内生性增长。而公司的汽车经销及维修业务受益于行业可预见的长期高景气，将有望成为公司潜在的较高利润增长点。

　　商业大厦尽管受到装修影响，但上半年该商场仍实现了收入5.08亿元，净利润约4000万元，分别比上年同期增长了14.80%和23.80%；净利润率仍保持了行业中较高的水平，并且由上年同期的7.36%提升至7.93%。

　　原低价收购的吟春大厦近3万平米商业裙房的改造将于07年9月上旬完成，并与商业大厦装修完毕后实现整体开业。由于该裙房将与商业大厦3～6层通过过街桥相连通，因此借助老营业楼的高集客率，预计该新增百货经营部分的培育期较短，盈利前景较为乐观。而对于该大厦的2万多平方米的写字楼，公司有意在今后以合适的价格出售，出售的价格将至少与原收购该大厦的投资总额相抵。

　　公司占94.48%股权的东方汽车，为无锡地区龙头汽车经销商，占到40%左右的市场份额。上半年新增了驰瑞4S店和

克莱斯勒3S店，经销的汽车品牌进一步增加。中报显示的东方汽车上半年业绩存在下滑，但我们仍对其未来发展及盈利前景保持乐观。随着我国

汽车消费市场的持续繁荣，以及东方汽车通过品牌引进和并购，公司汽车经销和维修业务有望表现出较高成长性，并且其销售净利率(上年仅0.9%)也有望获得较大的提升。

　　我们维持公司07～09年每股收益分别为0.26、0.45和0.56元的原预测，按目前股价，对应08、09年的动态PE分别为33倍和26倍，并维持“推荐”评级。

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