医药行业：医药三强股同处板块第一方阵

　　银河证券 刘彦明

　　投资要点：

　　云南白药(000538)、同仁堂(600085)、双鹤药业(600062)成为医药板块市值领跑者。在106家医药上市公司中，它们的市值分别为174亿元、164亿元和128亿元，排名第5、第6和第10位。三家公司股本接近，均为国企背景的品牌药企，预计2007年三家公司的每股收益均在0.6元—0.7元之间，净资产收益率均在15%以上。由于诸多影响估值和股价的因素趋近同一，预测将会发生三家公司的市值会师于同一等高线的现象。上市10年来三家公司股价变化的不同路径折射了公司基本面和市值关联的复杂性。

　　依据从1999年到2007年的各家基金统计数据和三家医药公司的定期报告，分析了基金持有三家公司流通股的比例变化规律，比较了云南白药、同仁堂、双鹤药业三家公司的四种类型市盈率变化。虽然股市从1999年到2007年在1000-5000点的范围内跌宕起伏，但我们发现三家公司各时点的当年动态市盈率基本没有低于21倍，而云南白药和双鹤药业来年动态市盈率均存在10倍左右的时点，这意味着存在年收益率100%的套利机会。而同仁堂不存在这种超额收益的机会，从历史上看业务基本面重大转变或者管理变革蕴含套利机会，但前提是准确地把握个股业绩变化趋势。另外，从同仁堂、双鹤药业和云南白药各时点的股价表现与持股比例变化来看，一般为机构持股比例增加越多，公司的市值增长率越高。

　　三公司成为行业市值领跑者

　　云南白药(000538)、同仁堂(600085)、双鹤药业(600062)目前均为医药上市公司中市值排名前10位的企业。在我们覆盖的106家医药上市公司中，它们的市值分别为174亿元、164亿元和128亿元(股价均选取9月10日收盘价)，排名第5、第6和第10位，今年以来累计涨幅分别为44%、118%、260%。三家均为国企背景的医药上市公司，目前股本和股价均十分接近，我们预测将会发生三家公司的市值相逢于同一等高线的现象，因为诸多影响估值和股价的因素趋近同一，而从近10年来三家公司股价变化的不同路径，可进一步理解公司基本面和市值关联的复杂性。

　　市值变化路径差异明显，经营指标趋近

　　从1999年到2007年的今天，中国

证券市场发生了一系列戏剧性的变化，股市从走牛到走熊、再走牛，经历了完整的牛熊交替周期。公司的股价表现离不开市场的整体环境，也和公司的经营层面的变化密切相关。从图1三家公司历年市值变化趋势图来分析，市值都发生过交替领先现象，甚至多次相互一致，但从图上看，尚未发生三者市值之差在10%的同一市值等高线现象。预计2007年三家公司的每股收益均在0.6元-0.7元之间，医疗健康产业广阔的市场空间和公司不同的品牌和品种价值构筑了公司的市场竞争力，三家公司2007年的净资产收益率均在15%以上，这个指标水平也属于国外的强生、通用电气等百年蓝筹企业的硬性指标。本文不是公司研究报告，如果用一句话概括三家公司的发展特点，将分别是云南白药：品种系列化的典范之作；双鹤药业：翻身仗来自于管理效率；同仁堂：稳健增长成就大业。经营理念的差异也反映在机构持有比例的阶段性变化。

　　机构持有比例变化趋势各异基金的中报和年报均对其全部持股数量进行披露，本文基金持有各家流通股的比例为统计结果。从图表2来看，基金持有同仁堂的比例一直较高，平均约在40%以上，2001年比例较低估计和基金整体发展刚起步有关。其中2005年中期和云南白药基金持股比例都达到了顶峰，约为75%左右，期间中国证券市场正处于熊牛交替的拐点。双鹤药业在股市的熊市消化前期快速扩张形成的后遗症，2006年中期持有量约为5%，此后不断增加，我们预计目前约持有流通股34%左右。

　　动态市盈率变化气象万千

　　图表3、4、5分别为云南白药、同仁堂、双鹤药业的四种类型市盈率变化。其中图中市盈率指标为静态市盈率，采用中期或年度末期时点(简称该时点)的股价除以前一年度每股收益；动态市盈率I该时点股价除以本年度每股收益；动态市盈率II为该时点股价除以来年每股收益，动态市盈率III为该时点股价除以后年每股收益。从1999年到2007年，股市经历了众多的考验和波折,三家公司的发展代表了不同模式。如果不考虑双鹤药业2005年投资收益的特殊性，我们发现动态市盈率I基本没有低于21倍，而期间股市在1000-5000点的范围内跌宕起伏，无疑盈利状况又利于我们避免市场风险。比如，2004年中期云南白药动态市盈率II为11.4倍，2004年末期双鹤药业动态市盈率II为9.9倍(当期动态市盈率I为390倍)，这意味着若能准确预测来年的收益，将存在赚取100%的收益机会。同仁堂基本不存在这种超额收益的机会，所以我们认为业务基本面重大转变或者管理增效蕴含套利机会，但前提是能对未来的业绩准确地把握。

　　股价表现和机构持股的关联性分析

　　从同仁堂、双鹤药业和云南白药的股价表现与持股比例变化来看，一般为机构持股比例增加越多，公司的市值增长率越高；反之亦然。但也存在2006年中期该时点的异动，

股权分置改革等因素有重要作用，同时阶段性持股过高也存在走向反面的可能性，市场本身也允许机构阶段性判断不同于散户群体。我们认为，无论机构还是散户，都是被动投资者，公司的业绩是左右股价长期走势的根本性因素。

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