软件行业：恢复性上升阶段表现强于大势

　　西南证券 肖剑

　　内容摘要：

　　截止到07年8月1日，软件行业的平均价格为24.48元。如果我们以25倍市盈率来计算，可以知道，维持这个价格的每股收益为0.98元。而目前软件行业的每股收益为0.26元。这意味着07年每股收益要增长277%，才能够维持现在的价格。如果每股收益达不到这样的增速，那么要维持现在的价格，只有一个选择那就是市盈率的下降。

　　目前软件行业在经过调整后，处于恢复性上升阶段。其股价表现稍强于大势，同时大部分软件类公司的股价都偏高。当股市大环境开始逐渐恢复理性的时候，整个行业的价格水平将会有对其价值的回归。鉴于以上分析，我们认为对于软件行业应该保持一个比较谨慎的观望态度。

　　2007年1-6月软件行业实现销售收入2994.0亿元，同比增长23.0%。1-7月软件产品实现收入1065.6亿元，同比增长21.3%；系统集成732.6亿元，同比增长24.0%；软件技术服务490.4亿元，同比增长29.0%；嵌入式系统软件收入635.0亿元，同比增长20.5%；IC设计收入70.3亿元，同比增长27.6%。

　　分地区看，软件产业区域集中度进一步增强。1-7月软件收入超过100亿元的有9个省市，其软件收入合计为2621亿元，占软件业比重87.5%，其中超过200亿元的有4个省市，分别是北京、江苏、广东、上海。

　　在经历了2000至2004年的高速发展后，05、06两年软件行业经历了较大的调整，07年，软件行业呈现出恢复性的平稳上升。预计未来5年中，软件产业将进入稳定增长的阶段。企业并购重组将日趋激烈，软件服务与外包领域将会得到较快的增长，高端个性化服务会成为产业亮点，软件网络化与专业化趋势加强，平台化逐渐成熟，高可信度受到重视。

　　在国际软件行业方面，美国、欧盟、日本仍将主导全球软件产业格局，兼并重组加剧，市场竞争更为激烈。软件服务化、商业智能、面向服务架构、虚拟化、开源软件、下一代数据库技术将成为产业未来的发展热点和投资热点。

　　一、软件行业的经营状况根据行业侧重点，我们可以将其细分为五个领域来进行了解。

　　(一)管理软件市场状况

　　2007年中国管理软件市场继续维持快速增长趋势。2006年管理软件市场规模71.36亿元，比去年同期增长19.50%。根据CCID的统计，2006年至2010年国内管理软件行业的收入规模的年均符合增长率为19.9%。预计2007年国内管理软件行业销售收入将达88.8亿元，到2010年将达147.9亿元。

　　在行业应用市场中，制造，金融，电信处主导地位，共占据了69%的市场份额，其中制造业仍然是ERP软件的主要应用市场，所占市场份额为35.9%，是主要的ERP软件应用市场。电信和金融领域的市场份额分别18.3%、14.8%。但是，随着企业

信息化的逐步深入，通用性软件如财务管理软件和ERP软件已经不能完全满足企业精细化管理的需求，对业务流程某一环节进行专业管理的软件如EAM、HRM、CRM、PM(项目管理软件)等竞争热度开始逐步上升，这是中国管理软件市场需求的一个大趋势。在管理软件细分产品中，PM、EAM、HRM和CRM软件的同比增长率分别为28.0%、25.0%、23.7%和22.2%，超过市场的平均增长率。

　　从市场占有率来看，用友软件、SAP、金蝶软件和ORACLE处于市场的前4位，它们的市场份额之和为29.6%。其中用友软件的市场占有率最高为14.5%。从这里我们可以看出这个行业的一些特点：高转换成本决定了这个市场的行业壁垒，企业一旦采用了某个管理软件厂商的管理软件后便不会轻易更换。但是由于其下游所涉及到的每个行业特性都有很大的区别，对软件的具体要求也有很大的不同。所以，一个公司的经营想要横跨多个不同的行业是非常困难的。所以过高的行业背景要求也使得企业扩展市场份额变得非常艰难。

　　经过多年的发展，国内的管理软件行业的竞争日趋激烈。各家公司为了扩大份额，都付出了很艰苦的努力。速达、任我行等中小厂商，以及部分外资厂商如Infor、IFS、QAD等也加紧了对市场的争夺。比如，浪潮软件通过销售资源的整合以及一体化管理策略的执行使其ERP等产品销售快速增长；神州数码通过产品优化和市场推广在中小型制造企业中获取一定份额。这些厂商进一步成长的潜力直接对用友、SAP等厂商形成竞争压力。竞争格局在不久的将来很可能会出现较大的变化。

　　由于大型企业市场需求增长速度开始放缓，而中小企业市场虽然用户数量较多、增长速度较快，厂商之间的价格竞争使得这一市场的收入和利润增长相对较慢。总体来看，中国管理软件市场已经进入相对成熟的理性成长阶段。

　　(二)外包市场的运营状况

　　2006中国软件外包(ITO)市场规模达到14.3亿美元，同比增长55.4%，是细分行业中增长最快的行业。但是在全球软件外包服务市场分布中，印度市场和爱尔兰占有比例最大，中国在这个市场中所占的份额是比较低的。在全球软件外包业务发包市场构成中，以美国和西欧为主，而中国的外包业务的65%都来自日本，而日本在发包市场中所占的份额仅为10%，和欧美的外包业务相比，日本外包业务的技术要求并不高，而且利润率也比较低。这都不利于中国软件企业的发展。因此，中国软件外包市场的主体向欧美转移，是一个必然的趋势。

　　与爱尔兰与印度相比，中国软件的外包企业有两点需要加强。

　　第一，软件的技术含量需要加强。同日本软件外包项目相比，欧美软件外包业务具有较高的利润率，但对外包公司的技术要求也比较高。美国软件外包一般采取整体外包的方式，外包方提出需求，接包方需要完成系统设计、详细设计、分解模块、模块的工程实现、需求修订、实施更正、测试、系统集成、现场安装和售后服务等一系列工作，从而外包服务供应商的规模及项目开发经验的要求也比较高。而中国的软件公司在这一方面并没有太多的经验。

　　第二，沟通能力有待加强。爱尔兰与印度之所以能在占有如此多的市场份额，语言的优势是一个很重要的因素。在很多方面，他们的思维方式与欧美也比较接近，沟通起来更为顺畅。所以很容易获得欧美大型跨国企业的外包订单。而中国在这一方面，也需要进一步的加强。

　　在这个领域中，有两类公司是比较具有优势的。1、大型软件企业，具有规模和人力资源优势的公司，在获得大型外包合同方面具有明显的优势。2、欧美业务比重较大的企业，随着外包业务的重心逐渐向欧美转移的趋势发展，在欧美市场取得先机的国内软件企业往往会拥有很大的优势。

　　总体看来，在这个领域之中，利润丰厚的软件设计外包业务比例较小，市场集中度依然很低，基本竞争格局还没形成。据统计，2006年前十名软件离岸外包厂商的市场份额之和为20.7%。位列第一的东软，其市场占有率也仅有3.3%。这也是中国软件外包产业目前存在的问题。

　　(三)系统集成供应市场运营状况

　　随着中国IT产业的升级，客户需要的不再是软硬件产品的简单组合，而是以客户需求为导向的整体解决方案。由此也产生了这样一类供应商：他们以提供整体服务(包括软硬件、咨询、开发等等)为宗旨，进而占据产业链主导地位。2007年在这个领域中，系统整合的比重将逐渐下降，集成的比重将会相对保持稳定，但其重点将从传统的硬件集成转向应用和业务集成；软件开发和服务所占的比重将持续上升，成为系统集成市场中所占份额最大的部分，也将成为系统集成商利润的最主要来源。

　　在众多的此类公司中，品牌和规模已成为客户选择的首要因素。资质好、规模大、信誉高的系统集成商，能够顺应行业的发展变化，从而建立起自己所特有的竞争优势。如：东华合创、华胜天成、神州数码等公司，在这个市场上都占有一定的优势。

　　(四)网络安全市场运营情况

　　由于病毒、木马以及间谍软件日益猖獗，网络安全的需求不断提高，因此，我国个人网络安全市场用户规模继续保持着快速增长，2007年7月中国个人网络安全产品总月度覆盖人数为1.0775亿人。2006年10月到2007年6月，月平均增长率为1.8%。预计今年我国个人网络安全市场规模将达12.2亿元，到2010年则将达到17亿元。

　　目前，我国个人网络安全产品市场规模主要集中在个人防火墙和反病毒软件上，反恶意软件工具仍以免费推广为主。而市场占有率高的公司，可以通过广告收入来弥补免费推广的损失。所以在这个行业里，市场占有率是最为关键的一个因素。

　　从市场竞争的角度看，瑞星所占比例最高，达36.7%，而卡巴斯基和360安全卫士则分别以33.3%和31.9%的比重排在第二、第三。而诺顿、江民这样的老牌传统安全软件的用户则呈下降趋势。

　　从市场发展的角度来说，反恶意软件工具的使用时间、市场份额已经从5.8%增长到16.7%。所以我们认为，随着个人网络安全市场竞争的进一步加剧，个人网络安全产品开始细分，反恶意软件工具成为主流力量，与反病毒软件形成互补。

　　(五)3G系统软件展望

　　3G将成为2007年关注的焦点。3G已经成为信息产业部近期的工作重点。在3G的产业链中，与软件公司有关的主要是系统集成和业务支撑系统。由于3G投入巨大，其系统软件的潜力也是很大的。因此，以提高网络运营性能及增值业务、数据业务为主要市场目标的软件及系统集成类企业，将获得广阔增长空间。

　　但由于3G建设高峰期在08、09年，且前期以网络建设为主，因此我们认为最大的受益者应是通信设备厂商。且软件项目开发本身需要较长的周期，因此对于软件企业来说，3G对收入的较大贡献也将在08年以后体现。建议关注有潜力的嵌入式软件开发厂商，由于大多数嵌入式软件的开发都是硬件生产商，目前还未出现真正意义上独立的嵌入式软件开发上市公司。由于其下游企业还存在着太多的不确定性，所以这个行业目前并没有一个明确的优势体现。很多公司对这一行业都观望了很长时间，并做好了充分的准备，只要条件成熟，他们会很快的进入这个市场。从而引起激烈的竞争。在目前的情况下，运营商相关的软件类上市公司，如：浪潮软件(600756)、华胜天成(600410)，在3G软件的初期会取得一些提早进入的优势。

　　综合上面的分析，我们预计2007年软件行业增长的重点主要是外包和管理软件两大领域，另外，系统集成类公司也是重点关注的对象，围绕3G将出现一些市场热点，因此上述领域的上市公司尤其是龙头公司是我们关注和配置的重点。

　　二、软件行业上市公司经营状况

　　目前，软件类上市公司共有28家。在经过几年的调整后，上市公司整体业绩在05年出现低点后出现恢复性的小幅增长。从2006年第一季度开始，主营业务收入同比增长12.42%，每股收益由2005年的-0.51元上升到0.03元；第二季度主营业务收入同比增长22.74%，每股收益由2005年中期的-0.06元上升到0.07元；第三季度每股收益由2005年同期的-0.13元上升到0.08元；2006全年每股收益由2005年的0.055元上升到0.255元；行业平均毛利率由2005年的23.50%上升到2006年的27.54%，出现小幅上升。2007年第一季度每股收益0.03元，与2006年同期相同，整体行业的季度每股收益维持了振荡向上的趋势。

　　根据07年中报，28家上市公司中有3家亏损，2006年底水平相同。在行业整体仍处于调整阶段的同时，一些优秀的公司已经摆脱了调整，进入新的增长发展阶段。

　　从上表中我们可以看出，04、05两年是软件行业的低潮期，净资产收益率水平很低。其主要原因是净利率的严重下滑。(比如04年，每100元的收入，只有0.6元的利润)。为了维持企业的经营效绩，企业不得不加大资产的周转率和财务杠杆比率，以减缓净资产收益率的下降。从表中我们可以看出，02到05年，软件行业的总资产周转率提高了近10个百分点。但即便如此，其增速还是远远弥补不了净利率的下降速度。通过和毛利率的比较，可以知道行业整体出现回落的原因，是前期高速发展吸引了更多竞争者的进入。随着竞争的不断加剧，公司不得不通过加大费用和产品降价，来维持自己的经营。所以才导致净利润出现大幅下滑。而市场容量有限，竞争者增多，使得公司无法大幅提高总资产的周转率。所以整个行业进入了比较低迷的时期。

　　06年，净资产收益率出现了令人惊喜的大幅增长，增幅为385.45%。但是通过阅读年报，我们可以知道，大多数公司的利润中，有一大块来自于投资收益。如果剔除这一点，由主营业务所带来的净资产收益率大约为5.42%，还是低于02、03年的水平。但尽管如此，我们还是可以肯定，06年是软件行业恢复性的上升阶段。随着竞争优势的逐步形成，细分行业界限的明朗化，软件行业的竞争格局开始趋于理性。由此我们可以看出，在随后的时间里，软件行业很有可能进入一个平稳发展的健康阶段。

　　那么什么样的公司是我们应该关注的呢？从长远的角度看，那些在细分行业里具有竞争优势的公司，往往随着竞争而表现的越来越好。这些优势体现在诸如市场份额、企业规模、客户资源、技术创新以及大股东背景等方面。

　　而就1—2年的时间内，能够大幅提升净资产收益率的企业，是比较具有投资价值的。首先，有新产品或涉足新领域的公司，很有可能通过大幅提升净利率从而提升其净资产收益率；其次，有回购股票或者有资产重组行为的公司也能提高其净资产收益率，股票增发的公司应该尽量避免；第三，能够适度发债的公司也可以提升其净资产收益率，但是这样同时加大了经营的风险。所以，建议投资者关注具有前两个特点的公司。

　　从上表中，我们可以看到一个有趣的现象。04年到05年，软件行业的净利润增长率为-169.41%，而其经营活动的现金流量却由1400万增加到7000万。05年到06年，软件行业的净利润增长率达到了65.98%，而其经营活动的现金流量由7000万下降到6200万。由此，我们可以对这两年的净利润变化情况有一个大概的了解了。04年到05年虽然净利润下降了，但是其主要因素是来自于一下非现金流动的帐户科目，比如投资收益虽然损失，但并没有现金流出公司；再比如，加大固定资产及无形资产的折旧费用或者去年的应收帐款大量回账等。虽然公司间的情况不尽相同，但他们的特点是一样的。对于06年，软件行业的平均净利润虽然增长了不少，但是经营活动的现金流量却减少了。通过年报我们可以知道，其原因多是来自于应收帐款的增加以及投资收益的增加，如果不收回应收帐款或者将投资变现，那么就不会有现金流进来。这对于我们更好的理解净利润是非常重要的。

　　总得来看，软件行业的经营性现金流量还是比较弱的。用经营性现金流减去资本支出，我们可以简化而快速的估算出，自由现金流在04年为负，05、06两年则非常的少。

　　从这个方面来看，微弱的自由现金流会降低企业的估值水平。这并不是一个有利因素。

　　(三)市盈率

　　国际软件行业应用公司和软件咨询服务公司的市盈率在16-36倍之间，平均在25倍左右。与国际同行业上市公司比较，06年我国软件行业上市公司整体P/E超过77.8倍，尽管2007动态市盈率有一定幅度下降，但仍然远远高于国际软件行业的平均市盈率。首先可以肯定的是，这种显现并不能长期的维持下去。

　　我们可以来做一个估算，截至到07年8月1日，软件行业的平均价格为24.48元。如果我们以25倍市盈率来计算，可以知道，维持这个价格的每股收益为0.98元。而目前软件行业的每股收益为0.26元。这意味着07年每股收益要增长277%，才能够维持现在的价格。如果每股收益达不到这样的增速，那么要维持现在的价格，只有一个选择那就是市盈率的下降。我们假设07年每股收益将达到0.4元，那么要维持这个价格的市盈率要下降到61.2倍。

　　每股收益达不到277%的增速，市盈率大幅下降。这些趋势在动态的现实环境中的表现将是股价的下跌。因为大部分股票的价格都被高估了。

　　如果对中国软件行业，我们能够接受较国际水平略高的市盈率，以50倍来估算。其结果仍然与上边相同，只是幅度略有减少。

　　通过上边的分析，我们可以知道，目前软件行业在经过调整后，处于恢复性上升阶段。其股价表现稍强于大势，而且大部分软件类公司的股价都偏高。当股市大环境开始逐渐恢复理性的时候，整个行业的价格水平将会有对其价值的回归。鉴于以上分析，我们认为对于软件行业我们应该保持一个比较谨慎的观望态度。

　　(四)重点公司分析

　　基于对行业和快速增长领域的判断，我们认为28家软件类上市公司中，管理软件领域的龙头用友软件和软件出口的龙头东软股份具有较好的成长性和业绩稳定性。

　　600588用友软件

　　公司战略布局已经完成，前期大量投入研发的产品逐步进入收益期，IDC研究报告显示，公司已经成为亚洲地区排名第二的ERP软件供应商。公司2007中报表显示，公司实现主营业务收入5.27亿元，比上年同期增长10.25%，实现主营业务利润4.68亿元，比上年同期增长9.86%；实现净利润1.51亿元，比上年同期增长75.58%。数据显示公司已经开始摆脱了近几年的调整阶段，业绩出现恢复性增长，目前公司已经步入新一轮增长周期。

　　我们预计07年、08年每股收益分别为0.80元和1.10元，以2007年9月12日49.98元收盘价计，动态市盈率分别为40倍，而07行业平均市盈率可预期为51.34。所以，在短期内可以考虑适当的介入。但从长期而言，还是应该保持谨慎的观望态度。

　　600718东软股份

　　07年上半年东软股份主营收入11.74亿元，同比增长3.6%；净利润8545万元，同比增长194.1%。

　　其中，软件外包持续60%以上的高速增长。主营收入占比上升至22.7%，其中90%左右为壁垒较高的嵌入式软件业务。

　　国内软件及系统集成业务结构优化，毛利率大幅提升。07上半年收入5.72亿，同比降低约16%；毛利率从去年同期的16%上升到25%，其原因在于低利润率硬件业务的收缩。医疗设备系统业务发展平稳。07年实施新会计准则，收入由分次确认改为一次确认，使收入达3.05亿元，同比增加15.9%，毛利率增加2.4%至39.8%。

　　经营风险在于人民币持续升值导致外包利润率的下降，以及外包人员迅速扩张带来的管理费用控制难度加大。但公司稳固的外包龙头地位将有助于消化部分行业风险。

　　近期的整体上市，又为公司完善经营带来了进一步的契机。

　　但是从股价上来看，06年公司每股收益0.28远，市盈率高达147倍。我们预期公司07年的每股收益可以到达0.6元，如果以06年行业平均市盈率78倍来估算。那么公司的理论价格应该为46元。而从07年的两个季度来看，市盈率下调的可能性比较大。所以我们为其价值所支付最多不要超过46元。鉴于以上分析，我们建议投资者谨慎观望。

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