保险行业：通胀加速加息步伐上调预定利率

　　中信证券

　　事项：

　　中国人民银行决定，自2007年9月15日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的3.6%提高到3.87%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的7.02%提高到7.29%；其他各档次存贷款基准利率也相应调整。个人住房公积金贷款利率相应上调0.18个百分点。

　　国务院曾决定《对储蓄存款利息所得征收个人所得税的实施办法》进行修改，“储蓄存款在2007年8月15日后孳生的利息所得，按照5%的比例税率征收个人所得税。”

　　评论：

　　一年期税后存款收益率已达到3.68%，远超出了2.5%的预定利率，预定利率上调更显急迫，但并不会造成保单平均成本的跳跃式上升，投资收益率与保单平均成本的差额仍将保持稳定，预定利率上调有利于刺激保险消费。

　　8月份出台的通胀数据最终让央行下定了决心，对这次加息央行增加了“引导投资合理增长”的理由，也就是要通过增加产业资本资金成本来抑制贷款需求。自2004年至今，央行已经连续加息7次，一年期存款累计加息189个基点，保单实际支付给投保人的成本事实上早超过2.5%的上限，如分红险、万能险和投连险新产品实际支付成本已超过3.5%，2006年应与5年期存款利率相当。

　　我们认为尽管上调预定利率的急迫性显现，但并不必然带来保险公司保单成本一次性跳跃式上升，而只是将原本浮动利率收益部分转化为固定利率收益部分，保险公司可采取缓和渐进的方式来应对预定利率上调可能带来的冲击，并且监管层也会针对不同类型产品给予不一样的预定利率上调权限和幅度，将短期冲击和损害降至最小。

　　我们预计最先有限度放开预定利率的产品主要是目前占比并不是很高的传统保障类产品和部分分红产品，而大部分分红产品、万能产品和投连产品还是强调通过浮动收益来满足投保人需要，预定利率上调至3.5%可能性较大。预定利率上调有利于降低同等保额下的保费支出，这反而有利于增加保险消费；目前驱动保险消费增长的结构性因素并不会因加息的替代效应而受到不利影响，有利的人口年龄结构和家庭结构、收入上升和财富效应、政府政策支持等因素仍将推动保险消费的快速增长。

　　在加息周期中，原先在保守评估利率基础上计算的保单准备金有望得到重新评估，这些释放的准备金有望部分缓冲加息对存量债券市值损失和保费增长可能下降的风险，有利于稳定保险公司收益。

　　预定利率、评估利率、实际投资收益率和精算假设投资收益率是在分析寿险公司经常遇到的几个变量，预定利率就是我们熟知的不高于2.5%保单定价利率，评估利率不高于保监会规定的7.5%和确定保险费使用的预定利率(如2.5%)最低值，后面两个变量我们都比较熟悉。对于评估利率投资者比较熟悉的是2007年中报中国平安将高利率保单的评估利率从6.5%~7.5%降至6%~6.5%，从而减少税前利润62.6亿元，并被认为公司隐藏了利润。我们认为并不能简单这样理解，这应该是公司在年景好的时候把本来提取的并不充足准备金重新补足，使得财务上更加稳健。这种操作方法有点类似于银行提取的贷款拨备金，只是在周期上可能正好有点相反，比如最近银行股超预期就是贷款拨备提少了，甚至原先提取的准备金还被释放出来，这主要得益于整体经济形势好转提升了抵押物价值。

　　作为投资者我们需要了解多少评估利率才是合适的，我们认为这一利率更应该与公司长期稳定投资收益率相关，比如说精算假设的投资收益率可能就可以作为一个参照，对于1999年后新保单的预定利率不高于2.5%，中国人寿准备金的评估利率是2.25%左右，严重低于其实际投资收益率，也低于精算报告的投资收益率假设。如果按市场和投资者分析角度，将这些准备金按照新的较高的评估利率计算，我们将会发现有大量准备金被释放出来，届时就不是负债充足性测试，而可能是准备金提取过度的问题。

　　持续加息对未来股市收益率的影响才是左右我们对未来保险股投资价值判断的主要矛盾，而这也是最难把握和判断的东西；但大盘股回归和QDII政策推进在下半年和未来一段时期给保险公司带来了低风险高收益的投资机会，缓解了二级市场过度波动带来的风险。

　　从中报看，股市投资收益已经成为支持保险公司投资收益率走高的主导力量，债券收益率一般在4.5%左右，但中期投资收益率都在10%左右，这说明股市投资收益对提升保险公司投资收益的重要性；权益投资收益/总投资收益率的比例也从2006年中期的45%~48%左右上升到2007年中期的72%~77%左右，权益投资收益/净利润的比例也从前期的88%~108%上升到2007年中期115%~119%(194%)，再次说明股市投资收益对当下保险公司利润的高增长起到很重要推动作用。

　　随着国内控制过剩流动性而增加大型股票发行上市速度，如建设银行、中海油服、中国神华等，将给大型保险公司带来更多的一级市场投资机会，QDII政策和个人直接投资海外市场放行有利于保险公司更早获得海外市场的投资机会，投资组合的国际化可以降低将资产过多暴露于国内A股市场的风险。

　　我们认为，尽管未来国内股票市场走势的波动性和不确定性增大，保险公司却可以凭借自身的资金规模和制度优势获得更安全投资机会，规避二级市场波动太大的风险，投资者购买保险股就是分享大型国有企业批量上市带来增值收益的最佳载体。

　　中国人寿对存款配置比例高出中国平安，交易类债券配置比例低于中国平安，加息对中国人寿的利润增厚作用大于对中国平安的作用，总体来看都是正面影响。

　　中国平安高利率保单的存在，使其持有至到期日债券的配置比例比中国人寿高出8.5个百分点，总的债券投资比例比中国人寿高出10.5个百分点，在权益类投资比例上两者基本相当，这导致了中国人寿在银行存款的配置比例要高出12.5个百分点。在持续加息背景下，中国人寿将比中国平安更能享受到加息的好处和较少的债券市值损失(相对于投资资产比例)。

　　在当前大型国有企业批量上市的背景下，中国人寿国有资本属性将再次唤起市场对其认可，这种资源优势将再次得到市场的重新评估，尤其是公司在中期业绩发布期间对未来进入非保险等相关金融领域的积极态度，将在综合经营趋势下获得更多的机会。

　　另外，持续加息拉开了银行贷款与企业(公司)债券的收益率差额，企业更有动力去发行债券融资，这对丰富保险公司的投资品种和提高收益率水平带来了机会。目前5年期贷款利率7.83%，如果发行企业债券融资利率在6%~6.5%也是非常划算的，这对逐渐以市值考核的大型国有企业还是具有相当的吸引力，保险公司则将有了更高收益品种去投资。

　　加息增强了存款对保单的替代效应，中国平安在产品创新方面更具有领先优势，中国人寿急需改善产品组合。

　　从产品结构来看，中国平安万能和投资连接险占收入的比例在20%以上，中国人寿基本以分红险为主；从销售网络分布来看，中国人寿50%以上的收入来自于经济欠发达的中西部地区和乡村地区，中国平安收入基本来自沿海发达地区。利息税的取消使得对收益率敏感的中低收入群体会减少或延迟分红险保单的购买，而沿海地区富裕群体的资产配置已基本处于有效边界状态，其对金融产品的需求正从收益率的偏好向服务偏好转移，其更挑剔的是服务而非价格。

　　由于投连险、万能险的保单收益率随行就市，投保人能很快分享到利率上升带来的收益，透明度高，而分红险要滞后一年多时间才知道具体收益率情况，使得投保人在购买分红险时更会与同期存款利率相比较。

　　目前中国平安再次在市场推出了投资连接险，费率要高出同业水平，我们预计这将对公司新业务价值增长乘数产生积极影响。

　　维持中国平安A股买入评级，中国人寿A股增持评级，A股目标价分别为120元和60元，两家公司H股买入评级，H股目标价分别为90元和45元。QDII和个人直接投资海外市场政策推行将进一步推高H股价格并给予较高估值的A股安全边际和更大上升空间。

　　维持中国平安买入评级，2007年中报EPS为1.36元(HKGAAP)，07年全年为2.39元，H股目标价为90元，对应2008年P/EV为5倍，A股在此基础上有30%~40%溢价率比较合理，目标价为120元。

　　维持中国人寿增持评级，2007年中报EPS为0.82元(HKGAAP)，07年全年为1.54元，H股目标价分别为45元，对应2008年P/EV为5倍，A股在此基础上有30%~40%溢价率比较合理，目标价为60元。

　　我们上述给出的目标价格是较为谨慎的，我们认为保险股再次大幅上涨的契机已经来临，这个催化剂就是大型中央企业的批量上市和持续加息以及由此带来金融市场结构发生的改变。

　　风险提示通货膨胀和持续加息使得退保大幅增加，保费增长规模大幅缩水，二级市场的调整影响投资者对保险资金投资收益率的预期。