房地产：07年第五次加息对行业的影响

　　中金公司 白宏炜

　　事件：

　　中国人民银行于9月14日宣布，自9月15日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的3.60%提高到3.87%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的7.02%提高到7.29%。其他各档次存贷款基准利率相应调整。自07年年初以来，加息累计五次，一年期贷款基准利率累计上调了1.17%，五年期贷款基准利率累计上调了0.99%。

　　评论：

　　我们认为此次“加息”与以往加息一样，短期影响是负面的，但影响有限，由于年初至今已经连续加息五次，累计效应将不断显现，我们应该警惕最后一根稻草的到来，此次加息仍不会改变房地产行业向上的趋势，也不会改变龙头企业盈利水平。我们维持对A股房地产公司的投资判断，认为短期内估值水平较高，股价上涨空间有限，但下调空间也有限，调整将带来对优质企业的投资机会。相对而言，H股地产公司投资价值较为明显。

　　1、加息有利于抑制房地产行业泡沫的过快累积

　　我们论述过资产价格膨胀催生房地产泡沫(见我们07年策略报告)，这个趋势在上半年出现了加速状态，行业泡沫累计的加速加大了破灭的风险，我们认为有必要通过各种手段抑制

　　2、此次加息仍不足以影响房价上涨的大趋势

　　虽然已经是年内第五次加息，此次加息仍不会是最后一棵稻草，影响行业最基本因素就是对供给的抑制并没有发生改变。从上半年房地产供求关系来看，供给远小于需求，尽管需求中包含了很多投资成分；另外由于CPI较高的情况下，低利率环境没有改善，此次加息将在一定程度上改变资金流向，但居民可选其它途径仍很有限。

　　从需求角度看，若以100万元商业按揭贷款20年等额还款为例，此次加息将增加月还款额170元(增幅为2.1%)，对需求影响有限(表1)。如果考虑从年初开始计算，则月供增加幅度为7.9%(20年贷款)，在房价涨幅较快的情况下也不会较大的影响购房者购房行为，我们认为房价不会掉头向下的主要原因是宏观经济不会出现大的调整。

　　3、加息对房地产公司短期盈利有一定负面影响，对龙头企业的影响较小

　　加息将影响商品房销售价格和销售量，房地产公司资金成本将有所提高，但我们认为当前的加息水平对房地产公司盈利影响有限。根据我们的计算，年初以来五年期以上贷款利率累计上调0.99%对我们重点覆盖的地产公司07、08年净利润影响分别在1.9%和2.8%左右(表2)。而这还是假设全部没有资本化，实际上我们认为公司可以将一大部分利息支出进行资本化。另外，公司还有可能通过房价上涨和销售量的提高来消化此次影响；加息对房地产企业影响最大的是销售速度的下降带来现金流风险和需求下降带来的销售价格和销售量的下降。我们认为房价向上趋势没有改变，暂不调整公司的赢利预测。

　　房地产公司的估值水平有所下降，但降幅十分有限：由于资本成本的提高使得计算房地产公司折现率标准升高，相应的公司净资产值(NAV)有所降低，但由于净资产值对折现率敏感度较低，NAV下降幅度十分有限。由于资金相对优势，加息对龙头企业的影响将小于中小房地产企业。

　　4、重点关注龙头地产公司和央企房地产企业

　　我们认为，目前A股房地产板块的估值处于较高水平，近期将处于盘整阶段；相对而言，H股房地产板块投资价值更为明显。我们看好行业中龙头企业的长期增长潜力，每一次调整都是介入的好时机。我们看好全国性的龙头企业包括万科、中国海外、金地集团；以及区域性龙头企业雅居乐、绿城中国、华发股份和栖霞建设；我们还看好央企重组带来的机会，比如招商地产和华润置地，其住宅开发+商业物业持有的模式也提高了抗风险能力。