医药行业：VE再次提价 两上市公司获益

　　国泰君安 孙亮

　　投资要点：

　　新合成今天发布公告称再次提高VE产品价格，在现有价格基础上上浮15%左右，这是公司今年第二次提高VE产品价格，6月14日公司宣布VE产品提价5-10%。经过两次提价后，估计四季度整体价格较上半年上升20-25%左右。

　　VE是全球应用最广泛，也是市场销售规模最大的维生素产品之一，全球VE市场主要由Basf、DSM、浙江医药和新合成把持。Basf和DSM属于综合性维生素企业，相较而言国内企业产品单一，产业链也不是很完整。

　　全球市场看VE供需相对比较平衡稳定，产品价格自2005年以来一直呈现下降趋势。国内企业新合成的VE毛利率从20%以上一直下滑到10%左右，而浙江医药的VE毛利率近几年一直处于10%以下。

　　对国内VE生产企业来讲，要面对日益增大的环保压力，近几年原材料、水电煤等能源价格的上涨也使得生产成本提高了不少，人民币汇率上升也影响到产品价格竞争力，在这种条件下提价是一个必然趋势。

　　从人民币升值和生产资料价格上涨趋势看，VE产品仍然还可能维持上涨趋势，但是由于属于大宗产品而且供需相对平衡，VE价格很难出现象VB2、VB5那样出现快速上涨的行情。现阶段浙江医药和新合成还无法对VE价格有决定性的话语权。

　　以目前提价后的价格，产销1.6万吨计算，2008年新合成和浙江医药EPS增厚分别为0.21元和0.16元。由于人民币升值、生产成本上升、环保投入加大等诸多因素交织在一起，估算公司实际业绩比较困难。我们的基本判断是两个公司正逐步走出经营低谷，VE价格上涨带来市场性机会，但仅仅目前的价格水平难以对中长期投资价值产生支持，还需要根据涨价持续性和其他产品业务情况来判断，我们将持续跟踪。

　　1. VE市场情况介绍

　　VE是全球应用最广泛的维生素之一，也是市场销售规模最大的维生素产品之一，全球VE市场主要由Basf、DSM、浙江医药和新合成把持。从销售收入估计浙江医药和新合成的生产规模都在1.5万吨左右，占全球市场40%。主要品种是VE油以及50%的粉，除去内销给部分饲料生产企业外，产品大部分供应国外市场。

　　Basf和DSM属于综合性维生素企业，其产品线延伸到下游的预混饲料，可以部分化解单个原料级维生素价格下降带来的冲击，相较而言国内企业都是只生产一两种维生素，产业链也不是很完整。对国内VE生产企业来讲，面临的不仅仅是价格上的竞争，而且要面对日益增大的环境保护压力，近几年原材料、水电煤等能源价格的上涨也使得生产成本提高了不少，人民币汇率上升也影响到产品价格竞争力。

　　全球市场看VE供需相对比较平衡稳定，由于产能扩张，VE产品价格自2005年以来一直呈现下降趋势。从出口报关的数据看，出口单价从2005年最高峰6.5美元/Kg左右一直下滑到5美元/Kg，考虑到人民币汇率，国内企业的价格下滑幅度还要高。国内企业新合成的VE毛利率从20%以上一直下滑到10%左右，而浙江医药的VE毛利率近几年一直处于10%以下。

　　2007年上半年两家企业VE基本处于微利状态，中期随着海外企业报价提升，新合成和浙江医药也开始跟着提高VE价格，6月份提高5-10%，进入9月份又提高10-15%。国内生产厂的大客户出口订单按相应调价幅度进行了调整，估计四季度整体价格较上半年上升20-25%左右。目前海外报价有些已经达到60元/公斤以上，国内有些散单价格也从前期的55涨到60以上。从人民币升值和生产资料价格上涨趋势看，VE产品仍然还可能维持上涨趋势，但是由于属于大宗产品而且供需相对平衡，VE价格很难出现象VB2、VB5那样出现快速上涨的行情。浙江医药和新合成本身的竞合关系，以及怎么协调跟国外厂家间的供给都是比较微妙的，现阶段浙江医药和新合成任何一家企业还无法对VE价格起到决定性的话语权。

　　2. VE提价对上市公司影响

　　VE提价将对对新合成和浙江医药的经营改善产生促进，但是由于人民币升值、生产成本上升、环保投入加大等诸多因素交织在一起，而且产品价格的波动性，估算提价带来的业绩改善是一个比较困难的事情。我们简化处理，对不同价格下VE对公司业绩贡献增厚做一个估算。

　　2007年1-6月份，我国VE出口单价5.31美元/Kg，以7.6的人民币汇率折算出口价格为40元/Kg左右，我们以这个价格作为新合成和浙江医药的产品均价，按10%的毛利率推算产品成本在36元附近。

　　6月份产品价格从40提高到45元左右，9月份又从45提升10%-15%，变动后价格约为50-52元，考虑人民币汇率推算下半年均价为48元。假设生产成本上升10%左右到40元，其他成本费用与同期持平。上半年产品利润空间为40-36＝4元/Kg,下半年变为48-40＝8元/Kg，利润空间扩大了4元/Kg,如果下半年两家企业都按8000吨的产量计，利润增厚为8000*4*1000＝3200万元，33%税率下对净利润贡献为2144万元左右。对新合成的EPS增厚为0.06元，对浙江医药的EPS增厚为0.05元。

　　VE产品涨价效应对两家企业的影响主要体现在2008年，对不同产品价格预期下的业绩增厚进行了预测。预测假设：假设2007年全年产品成本38元/Kg，全年产品均价44元/Kg,2008年全年产品成本40元/Kg,所得税率由33%统一并轨为25%。

　　以目前提价后的价格，产销1.6万吨计算，2008年新合成和浙江医药EPS增厚分别为0.21元和0.16元。由于人民币升值、生产成本上升、环保投入加大等诸多因素交织在一起，估算公司实际业绩比较困难。我们的基本判断是两个公司正逐步走出经营低谷，VE价格上涨将带来市场性机会，但仅仅靠VE目前的价格水平难以对中长期投资价值产生支持，还需要根据涨价的持续性和其他产品业务的情况来判断，我们将持续跟踪。

　　3.相关公司提价公告

　　新合成提价公告

　　“公司根据对已签订的6月份及7月份的销售合同的统计,VE价格出现了一定的上涨趋势,和去年同期相比,内销价格有15-20%左右的上涨,出口价格有5-10%的上涨。”2007/09/13“为克服人民币升值、原材料上涨、环保成本增加等经营方面的压力，抵御市场风险，公司研究决定，从即日起提高公司主导产品VE系列产品价格，在现有价格基础上上浮15%左右。”

　　浙江医药提价公告

　　“根据最新签订的销售合同统计,VE价格出现了一定的上涨趋势,和去年同期相比,内销价格有15%左右的上涨,外销价格有5%左右的上涨(以美元计价)。”