化工行业：盐湖资源 竞相绽放两朵奇葩

　　中银国际 倪晓曼

　　我们于近期对青海具有盐湖资源的盐湖钾肥与中信国安进行了调研，通过多角度对比，我们认为如果盐湖钾肥是一朵盛开的奇葩，中信国安则是小荷才露尖尖角。鉴于盐湖资源的稀缺性和盐湖产品的良好前景，我们对两者未来发展均较为乐观，维持两者优于大市的评级。优于大市..对比这两朵奇葩，就资源而言，由于盐湖含有各种资源比例不同，盐湖钾肥开发氯化钾具有得天独厚的优势，而中信国安在锂、镁开发则胜出一筹。从产品看，盐湖钾肥的氯化钾与中信国安的钾镁肥好比餐桌中的主食与甜点的关系。而开发模式上，中信国安采用从一而终的综合全面开发布局，盐湖钾肥则走了先单一再全面的开发模式。

　　受益于未来三年全球钾肥行业的高景气度，同时自身产能将持续扩充，我们预计盐湖钾肥2006-2009年净利年均复合增长率达到28%，并且其2008年净资产收益率高达50%。考虑公司良好成长性，以及高回报率，维持优于大市评级。

　　随着盐湖开发产品的初见成效，钾镁肥市场开拓渐进佳境，加之有线网络、电信增值的平稳增长和联通股权等投资收益的贡献，我们预计中信国安未来三年净利润的年均复合增长率达到36%。在中信集团的强有力支持下，公司将成为以各种资源开发为主业的公司，维持优于大市评级。

　　综合来看，由于盐湖钾肥的产品价格具有较高稳定性，未来保持明确增长，同时拥有较高股息率，我们建议保守谨慎型的投资者买入盐湖钾肥。而中信国安拥有有线网络、青海盐湖等多种资源，资源稀缺性决定了其长期投资价值，即将步入高速增长通道，我们建议激进型投资者买入中信国安。

　　公司对比我们于近期对青海具有盐湖资源的盐湖钾肥与中信国安进行了调研，对两个公司的生产和经营状况有了进一步的了解。鉴于两个公司同时拥有盐湖资源，由于具体所含矿藏储量和品种不同，这也决定了其开发的产品有所不同。但因市场上大多数投资者对这些并不十分了解，我们将这两个公司进行了多角度对比，以供大家参考。

　　一、盐湖资源对比

　　察尔汗盐湖(盐湖钾肥开采的盐湖)、西台吉乃尔、东台吉乃尔和一里坪四个盐湖(中信国安开采范围)均位于青海省柴达木盆地，这四个盐湖卤水里蕴藏着丰富的钾、锂、硼、镁等高价值元素，其液体储量合计氯化钾1.98亿吨、氯化锂1,540万吨、氯化镁4.67亿吨、三氧化二硼291万吨，潜在经济价值超过5,000亿元。

　　就总量而言，由于察尔汗面积远大于另外三个盐湖，因此其钾、锂、镁的储量明显高出对方很多，特别是氯化钾，相当于其他盐湖总和的1.7倍，因此盐湖钾肥开发氯化钾具有得天独厚的优势。

　　西台、东台和一里坪尽管面积较小，但就各种资源的单位储量而言，其钾、锂、镁含量又胜出察尔汗盐湖许多，特别是锂和镁，这三个盐湖的平均单位含量分别是察尔汗盐湖的1.8和8倍，因此在开发锂和镁方面，中信国安的优势十分明显。

　　二、产品(钾肥)对比

　　虽然盐湖钾肥和中信国安同样生产钾肥，但由于不同盐湖各种资源配比的不同，导致这两个公司的钾肥品种有所不同，一个是氯化钾，一个是硫酸钾镁肥。另外，目前国开控股的罗钾公司在新疆罗布泊盐湖建设的是120万吨硫酸钾工程，是钾肥的另一个品种。这三种钾肥的区别如下：

　　1)下游需求：

　　氯化钾主要用于水稻、小麦等大宗农作物上，而硫酸钾主要用于水果、蔬菜和烟草等忌氯的经济作物上，硫酸钾镁肥除了含钾外，还含有镁等适合瓜果、蔬菜生长所需的营养元素(镁是叶绿素的重要成分，还是磷元素在植物体内的载体，对细胞和蛋白质形成都有关键作用)，同样适于忌氯的经济作物上。由于大宗农作物的产量远远高于经济作物量，这决定了氯化钾的需求量大于硫酸钾和硫酸钾镁肥。当然，后两者也可以施用于大宗农作物上，但单位含钾量低，施用成本较高，部分限制了在大宗农作物上的使用。

　　2)施用方式：

　　目前在我国80%-90%的氯化钾是作为复合肥的原料使用，仅有10%左右直接施用在农田里。大部分硫酸钾也是作为硫基复合肥的原料，而将近50%的氯化钾是脱去氯离子，以硫酸钾的形式作为硫基复合肥的原料。所以从产品上下游来看，氯化钾是最上游的钾肥，硫酸钾在中间，下游是复合肥。与这两种钾肥不同，中信国安生产的硫酸钾镁肥大部分可以直接施用于农田，方便农民操作，与复合肥同处钾肥链的下游。

　　所以，由于氯化钾和硫酸钾镁肥施用方式的不同，也决定了盐湖钾肥和中信国安的客户有所不同，分别是复合肥厂和国内各地区化肥分销商。盐湖钾肥只要找到大的复合肥厂，产品就比较容易销售，而中信国安需要建立自己的分销渠道，从这个角度看，国安的销售较盐湖钾肥更为复杂，需要投入更多精力。

　　3)市场容量

　　2006年我国钾肥市场的总需求量大约为1,060万吨左右，净进口量为743万吨。其中硫酸钾国内加上进口的产量共150万吨左右，硫酸钾镁肥的供应量仅为10万吨，剩余900万吨左右全部为氯化钾。但200万吨左右的氯化钾转化为硫酸钾，作为硫基复合肥的原料，所以硫酸钾的需求量约在350万吨左右。

　　硫酸钾镁肥虽然目前的供应量很小，但我们认为其未来发展空间较大，主要是由于国内经济作物播种比例上升，产量增速远远大于大宗农作物(1995-2005年经济作物总产量平均增速为7.8%，大宗农作物总产量平均增速0.07%)，因此对忌氯钾肥的需求量大大增加，预计需求增速可以达到我国钾肥平均5%增速的2倍以上。另外，根据全国土壤普查结果，我国大部分地区不仅缺钾，部分南方地区缺镁状况也较为严重，缺镁土地达到553.3万公顷，约占全国耕地面积6%左右，同时考虑土地补钾和补镁的需求，行业专家预计到2010年国内钾镁肥的需求量约在120万吨左右。

　　我们保守预计2010年前国内总体钾肥需求增速在5%，硫酸钾占复合肥比例从2006年30%提升到2010年35%左右，硫酸钾镁肥从2006年的10万吨将迅速发展到2010年的120万吨左右，氯化钾的需求量(仅指直接施用土地和以氯化钾为原料的复合肥，不包括由氯化钾生成硫酸钾的硫基复合肥)基本维持在750万吨上下。

　　所以，盐湖钾肥生产的氯化钾市场容量远远大于钾镁肥，即时到2010年公司产能扩充至300万吨，仍不能满足国内市场的需求。而中信国安生产的钾镁肥虽然市场绝对数较小，但因基数很低，市场增长空间较大，预计2006-2010年国内需求平均增速达到86%。所以仍然留给公司足够的发展空间，我们预计到2007年公司钾镁肥产能可达到60万吨，未来公司将根据市场拓展情况再进一步扩充其产能。

　　三、开发模式对比

　　由于两个公司所开发的盐湖资源的不同，以及开发时间的差异，造成了他们对盐湖开发模式也有所区别。

　　盐湖钾肥自二十世纪60年代成立以来，一直致力于察尔汗盐湖的开发，经过多年努力，终于实现了目前生产190万吨氯化钾的能力。但由于开发时间较早，工艺流程较为简单，最主要的是因为察尔汗盐湖钾含量高于其他元素，所以公司一直以开发氯化钾为主，湖中的镁、锂、钠等资源没有充分利用。从2005年开始，盐湖集团着手进行全面盐湖综合利用项目，一期将在2008年投入运行的包括

天然气裂解制5万吨乙炔、12万吨氢氧化钾(其中6万吨转化为7.2万吨碳酸钾)、10万吨PVC、10万吨甲醇、33万吨尿素和配套燃煤供热中心等项目；二期工程包括10万吨无水氯化镁、2.5万吨金属镁以及10万吨氢氧化钠和33万吨尿素等项目，计划在2009年底前投产。另外，集团的1万吨的碳酸锂项目也在计划建设。

　　我们认为，中信国安相对盐湖钾肥，最明显的优势在于通过综合开发，将盐湖里的钾、锂、硼、镁等元素充分提取出来，实现了资源利用的最大化。利用自身发明的物理脱钠和硼镁共沉淀反循环工艺，使得钾和锂的回收率分别达到90%和80%以上，远远高于全球50%的回收率水平。同时，公司还实现了对盐湖所有存在提取价值原料的循环使用：先利用盐湖卤水盐田晒出的钾混盐生产出钾镁肥，然后将盐田老卤浓缩后生产出硼酸，再利用硼酸工厂提硼后剩余的酸化液生产出终极产品碳酸锂和系列镁盐(包括氧化镁、氢氧化镁和高纯镁砂)，其中碳酸锂生成过程中产生的盐酸可以用于硼酸的生产。

　　四、公司业务结构及估值对比

　　就盐湖钾肥与中信国安的业务结构来看，有明显差别。盐湖钾肥利润百分之百来自氯化钾，是单一钾肥业务公司。而中信国安除了正在剥离的

房地产业务外，集信息服务(包括有线电视、电信增值等)、盐湖开发、高新技术材料等业务于一身，未来将重点发展盐湖资源开发和有线网络，打造资源平台。

　　从两个公司利润构成对比可以看出，不仅他们的组成结构相差很大，而且处于的发展阶段也有所不同。盐湖钾肥经历了2004-2006年的高速发展后，未来3年处于成熟期的平稳发展。如果没有集团其他资产注入的话，我们预计公司2006-09年净利年均复合增长率为28%。而就有限网络和盐湖资源看，中信国安即将步入高速增长阶段，受益于盐湖系列产品产量逐步释放，有线网络业务约20%的发展，我们保守预计其未来三年净利年均复合增长率达到36%。

　　业务结构和发展阶段的不同，造成了两个公司估值的差别。从图中可以看出，从净资产收益率(ROE)和股息率等指标看，盐湖钾肥皆优于中信国安，同时也说明了盐湖钾肥已进入成熟阶段，主业产生的利润大部分派发给股东，而用于生产再投入的较少。而中信国安由于在盐湖开发和有线网络运营的初期，需要投入大量资金进行资本开支，项目产生效益时间则滞后2-3年，所以其目前股息分红较少，ROE也较低。从市盈率指标看，2007-08年中信国安的估值都高过盐湖钾肥，但2009年两者相差不多，这说明一方面市场给予包括中信国安在内的有线网络公司的估值较高，另一方面也是对于中信国安的高增长期望较高。

　　综合来看，由于盐湖钾肥的产品价格具有较高稳定性，未来保持稳定、明确增长，同时拥有较高股息率，我们建议保守谨慎型的投资者买入盐湖钾肥。而中信国安拥有有线网络、青海盐湖等多种资源，资源稀缺性决定了其长期投资价值，未来将步入高速增长通道，我们建议激进型投资者买入中信国安。

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