房地产：行业持续发展产品结构调整中性

　　中信建投 张朝晖

　　房地产行业步入加速成长期

　　1998年，我国停止住房实物分配，住房供给开始走向市场化，为房地产行业的快速发展制造了契机。市场需求的上升，行业投资的加大，企业营业收入和利润的快速增长，专业化、品牌化的形成，标志着我国房地产行业已经步入加速成长期，行业健康发展，有着较大的上升空间，是一个可以继续投资的行业。

　　强劲需求支撑行业迅速发展

　　城市化率的加速和居民可支配收入的增加是构成房屋强劲需求的主要因素。目前我国的城市化率为44%左右，与发达国家平均75%相比有很大的发展空间。我国城镇人口数自1998年来每年以超过1.2%的速度增长。快速增长的城镇人口对住房有迫切需求。

　　随着我国国民经济的持续增长，居民的支付能力不断提高，并引起了房屋消费需求和投资需求的双向增长。

　　供给短期难以释放在城市化加速、需求增长的背景下，05年、06年全国房地产企业购置土地面积、完成开发面积及商品房施工面积等供给先行指标增速同比下滑，说明房屋供给不足在近两年内难以改善。我国土地资源稀缺，严控土地的政策长期不会改变。《国务院关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》的出台根本改变了房地产开发格局，城市优质地段土地竞争加剧，对廉租房、经济使用房用地的保障导致商品房的供应预期剧减。

　　调控保障行业健康长期发展

　　“国六条”对房地产业支柱地位的肯定，调控思路由“控制土地，压缩投资”向“增加供给、抑制需求”转变、由“一刀切”到“分类指导、区别对待”转变表明，调控是为了房地产市场的健康发展，并不是打击市场。政府通过调整住房结构，以满足各阶层的住房需求；通过增加供给，以稳定房价，使价格逐步回归理性，我国房地产业将在调控中健康发展。在评判调控成效的同时也应注意到房价的上涨趋势。通过对五方主体的经济分析，地方政府是房地产行业发展的最大受益者，其收益和风险比最大，这是中央出台的调控政策体现在房价上收效甚微的根本原因。

　　投资策略：选股为主，选时为辅

　　股市已成为各种社会关系和利益集团对抗的巨大战场。有能力从资本市场上持续、高额融资的大市值国企房地产公司已成为并将继续成为机构投资者追逐的目标，更是其在竞争中“以正合”的关键。现阶段房地产上市公司的重组将为实物资本和虚拟资本创造获得超额收益的可能性，是其在竞争中“以奇胜”法宝。

　　房地产行业步入加速成长期

　　房地产行业步入加速成长期

　　1998年，我国停止住房实物分配，住房供给开始走向市场化，为我国房地产行业的快速发展制造了契机。

　　市场需求的逐年上升，行业投资的加大，销售收入和利润的快速增长，专业化、品牌化的形成，标志着我国房地产行业已经步入加速成长期，行业健康发展，有着较大的上升空间，是一个可以继续投资的行业。

　　商品房需求逐年攀升

　　市场经济背景下，需求是行业发展的外在推动力。图1显示，1998年-2004年，商品房竣工面积均超出销售面积。2005年，商品房销售面积首次高出竣工面积，2006年销售面积高出竣工面积近7000万平方米，说明近2年来市场需求加大，超过供给。自1998年以来，销售面积每年同比增长率在13%-45%之间波动，远远高出竣工面积的增长率，说明商品房需求旺盛，为行业的快速增长创造了条件。

　　房地产行业投资加大

　　市场需求的增大刺激了房地产行业的投资。1998年-2007年6月期间，全国房地产的投资呈现出持续增长的态势，房地产投资额各年度同比增长率在14%-30%之间波动，其中2003年、2004年达到30%。随着2004年国家对建设用地总量的调控，实行严格的土地管理制度，2005年房地产行业投资规模增速有所下降，但2005年、2006年的同比增幅仍然达到21%、22%。

　　随着房地产行业投资额的增长，其占我国GDP的比重也不断加大，由1998年的4.28%增长到2006年的9.19%，房地产行业的支柱性产业地位没有改变。

　　房地产企业营业收入和利润快速增长

　　销售收入和利润的高速增长是行业进入加速成长期的重要特征。全国房地产企业的营业总收入由1998年的2,951亿元增长到2005年的14,769亿元，增长了4倍，其中商品房销售收入由1998年的2,408亿元上升到2005年的13,317亿元。1998年、1999年全国房地产企业营业利润分别为-10.6亿元、-35亿元，2000年扭亏为盈，并以每年超过70%的速度增长，2005年同比增幅有所下降，但仍达到29%。商品房销售面积的增加和房价上涨是房地产企业营业收入和利润增长的主要原因。

　　居民支付能力提高

　　房屋作为一种商品，需求是建立在购买者有支付能力的基础上的，必须由基本的经济因素所决定，如经济增长、个人可支配收入增长及储蓄增加等。随着我国国民经济的持续增长，居民的支付能力不断提高。据统计，我国城镇家庭人均可支配收入由1998年5425元增长到2006年12719元，增长了134%。居民支付能力的提高引起了住房消费需求和投资需求的双向增长。

　　一方面，房屋是生活必需品，加之受传统观念的影响，人们挣钱后的首要事情就是买房。结婚买房、拆迁买房、小房换大房，人们真实的消费需求随着支付能力的提高而增长。另一方面，由于缺乏可供选择的投资渠道，而房屋在一定程度上具有保值增值的功能，有经济实力的人一般将住房作为优先的投资方式，由此导致了大量的住房投资需求。此外，按揭信贷政策减轻了人们买房的一次性付款压力，间接提高了人们的支付能力，使购房行为提前。

　　供给短期难以释放先行

　　指标表明供给不足短期难以改善房地产项目的开发周期较长，从购置土地、设计规划到开工建设，直至销售回款，至少需要2年左右的时间。土地购置面积、开发面积和商品房新开工面积、施工面积等是判断房地产中期、短期供给的重要先行指标。

　　2005、2006年房地产企业的土地购置面积分别为3.83亿、3.68亿平方米，处于负增长状态。2005年完成土地开发面积2.27亿平方米，尽管2006年比2005年增长了约0.4亿平方米，但2007年上半年完成土地开发面积同比增速急剧下滑，土地购置面积和完成开发面积的短缺导致近2年房屋的施工面积减少，房屋供应量降低。

　　2006年、2007年1-6月的商品房新开工面积分别为7.81亿、4.49亿平方米，施工面积分别为19.41亿、17.14亿平方米，同比均有一定增长，但2006年施工面积的同比增速下滑。在城市化加速、房屋消费和投资需求双向增加的背景下，2006年施工面积的同比增速下滑说明近1-2年房屋的供应量难以释放。

　　土地资源稀缺，严控土地限制供给

　　“十五”期间，全国共新增建设用地3285万亩，其中：新增独立工矿用地1315万亩，新增城镇建设用地618万亩，新增交通用地546万亩，新增村庄用地477万亩，新增特殊用地、水利设施建设用地等329万亩。

　　全国耕地面积由2000年的19.24亿亩，减少为2005年的18.31亿亩，耕地净减少9240万亩。按照国家规划，“十一五”末期全国耕地总量要保证18亿亩。如果要实现这一目标，就意味着2006-2010年的五年间，全国耕地最多只能净减少0.31亿亩，仅“十五”期间的三分之一，新增建设用地的缺口将非常大。土地资源和经济发展之间矛盾将进一步显现，继续严控土地不可避免。

　　24号文根本改变房地产开发格局，商品房供应预期剧减

　　2007年8月，国务院颁布了《关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》(国发[2007]24号文)。24号文明确表示，把解决城市低收入家庭住房困难作为住房制度改革的重要内容，作为政府公共服务的一项重要职责。同时，24号文再次强调了要加大住房供应结构调整力度，重点发展中低价位、中小套型普通住房，增加住房有效供应，即城市新审批、新开工的住房建设，套型建筑面积90平方米以下住房面积所占比重，必须达到开发建设总面积的70%以上；廉租住房、经济适用住房和中低价位、中小套型普通商品住房建设用地的年度供应量不得低于居住用地供应总量的70%。

　　如果24号文能够得以认真贯彻和执行，将根本改变房地产开发格局。房屋的社会保障功能和商品功能得以划分：低收入者通过政府的廉租房或者廉租房补贴解决住房问题；中低收入人群通过有限产权的经济适用房购买有限产权住房或租房；其他收入人群则通过市场解决住房问题。同时，“双70%”标准意味着每年土地供应总量的70%大部分是廉租房和经济适用住房用地，大大缩小了商品房用地的供给数量，城市优质地段的土地竞争将更加激烈，商品房房价将在调控中稳步上涨。

　　调控保障行业健康长期发展

　　调控政策解读

　　1998年取消实物分房，标志着我国住宅房地产的市场化。《中华人民共和国土地管理法》规定“中华人民共和国实行土地的社会主义公有制，即全民所有制和劳动群众集体所有制”，房地产的源头——土地，绝大部分完全控制在政府手中。因此，我国房地产市场无论过去、现在和将来都不可能是完全市场化的，政府在这个行业内有绝对的控制权。中央政府对房地产行业的宏观调控，其根本目的是将商业银行的信贷风险控制在可以承受的范围内，避免经济的大起大落。

　　2006年是中国房地产行业的政策年，从“国六条”、“九部委十五条”，到二手房个税、土地增值税，表明了中央及地方政府调控房地产行业的力度和决心。由于调控政策在具体执行中还会受到一些因素的制约，且政策本身的效果也是需要一定周期才能见效，因此，2007年更注重以往政策，主要是围绕“国六条”、“九部委十五条”的落实和执行，颁布的规定也更侧重于对以往政策的具体化。

　　从上表可知，抑制房价过快上涨是近年政府调控的核心。行政、金融、税收等调控手段主要包括：抑制投机、对二手房征税、限制外资；以廉租房和经济适用房形式建立住房保障体制；用“90，双70”政策调整住房结构、降低住房总价；严控土地等等。

　　“国六条”对我国房地产业的支柱性产业地位的肯定，政府调控思路由“控制土地，压缩投资”向“增加供给、抑制需求”的转变，由“一刀切”到商品房、经济适用房“分类指导、区别对待”的转变表明，此次宏观调控总的方针是为了让房地产市场健康有序地发展，而并不是为了打击整个市场。政府通过国家对住房结构的调整，以满足各个阶层对住房的需求；通过政策调控增加供给，以稳定房价，使价格逐步回归理性，我国房地产行业将在调控中健康长期发展。

　　调控效果及原因分析土地供给：2001年-2004年全国房地产企业购置土地面积数目一直呈增长状态，但同比增速下降，增长率分别是38%、34%、14%、11%。2005年、2006年购置土地面积出现负增长，同比均下降了4%。这一趋势在2007年有所改观，2007年上半年的购置土地面积同比增长10%。说明2006年以来国家“增加供给”的政策取得一定成效。土地供给的增大将带动房屋供给的增加。

　　商品房供给：由于房地产开发周期的原因，在假定开发商不囤地的情况下，土地供给政策对房屋供给的影响一般要1-2年左右才能体现出来。2006年全国商品房竣工面积约5.3亿平方米，是2001年-2006年期间唯一出现负增长的年度，在需求膨胀的背景下，房屋供给的相对减少被认为是造成2006年房价上涨的主要原因之一。这一情况同样在2007年有所改善，2007年上半年的竣工面积同比增长了11%。在不考虑需求相对更快增长的前提下，增加供给的调控措施作用有所体现。

　　房屋价格：2006年以来侧重于增加供给、抑制投机、规范市场的调控措施的落脚点就是防止房价的过快增长。但从2006年以来全国及北京、上海的房屋销售价格指数的走势来看，房价并没有下降，反而上涨。

　　房价居高不下的原因分析：受国家“增加供给”的调控政策影响，2007年上半年土地供应面积和房屋竣工面积同比增速较快，但全国及主要城市的房价却居高不下，甚至越调越高，政府调控房价的目的短期并无成效。

　　究其原因，有必要对房地产行业五方主体进行经济分析。

　　房地产行业涉及多方利益关系，包括国务院、建设部、人民银行、地方政府、商业银行、开发商、勘测单位、施工单位、设计单位、监理单位、消费者、投机者。为了便于比较，以求大同、存小异为原则，我们将这些利益集团划分为中央政府、地方政府、开发商、消费者和投机者五个主体，对其进行收益和风险分析。

　　房地产行业将在调控下健康发展

　　供给逐步增大，投资需求得以抑制，房价在调控中稳步上涨：在“增加供给、抑制需求”的调控思路指导下，一方面，“90、双70”政策促使廉租房、经济适用房、中低价和中小户型的房屋供给数量逐步增大，另一方面，二手房营业税和个人所得税的开征、加息、房贷首付比例提高、限制外资购买房屋等政策压缩了投机者的利润空间，而资本市场的繁荣吸引一部分资金从楼市转入其他投资领域，房屋市场挤出一部分投资需求，将空间留给真正的消费者，这对抑制房价起到一定的积极作用。但由于土地供应和商品房供应不足等原因，强劲需求将拉动房价，短期房价上涨的趋势不会改变，房价将在调控中稳步上涨。

　　直接融资将成为越来越重要的融资手段：房地产行业属于资金密集型行业。发达国家的房地产业经过长期发展，融资渠道呈多元化，银行贷款并不是房地产业融资的主渠道。同发达国家相比，我国房地产企业的银行信贷资金比例较高。1998年-2003年，国内贷款占房地产开发资金的比例在22%-24%左右波动，受2003年以来国家缩紧银根的调控措施影响，2004-2006年的国内贷款比例降低到19%左右，但房地产企业的融资结构具有明显的依赖银行贷款的特征仍十分明显。考虑到按揭贷款来自商业银行，银行信贷资金所占比例更高。

　　在国家继续缩紧银根的调控政策下，融资成本越来越高，融资条件愈加严格。如目前土地使用权出让采取“招拍挂”的方式，平均土地成本占项目总投资的比例已超过50%，而银监会明确规定，严禁银行业金融机构向项目资本金比例达不到35%等不符合贷款条件的房地产开发企业发放贷款。严格执行上述政策，部分企业将无法通过银行贷款的支持获得土地使用权，因此，扩大自有资金的规模成为房地产企业发展壮大的唯一手段。

　　随着证券市场的重新繁荣，越来越多的房地产公司借助这一平台进行融资，或上市、或增发、或发行企业债，以扩大自有资金，争取在已经到来的行业整和中处于有利地位，如万科、金融街等公司在06、07年连续两次增发。无法扩大自有资金规模的开发商将逐步退出市场，留出的市场份额由大开发商取代，行业集中度将迅速提高。新的利益集团也借此进入房地产开发行业，重新划分行业内的利益格局。

　　投资策略：选股为主选时为辅

　　三个集团的划分我国人多地少，土地资源稀缺，市政设施完备的建设用地更加稀缺。土地作为房地产开发企业最关键的生产资料，完全受制于政府。房地产开发企业与政府各部门的关系以及企业的自由竞争力，是企业发展的核心竞争力，而大股东就是驱动这种核心竞争力的源泉。为便于区分，我们将沪深两市主要房地产公司的实际控制人按国务院国资委、地方国资委、民营企业划分为三个集团。

　　四个子行业的划分

　　依照主营收入的来源房地产公司可划分为商业地产公司、住宅开发公司、土地一级开发公司、综合类地产公司。

　　商业地产：是指能够取得长期租金收入和配套服务收入的房地产物业，商业地产投资商追求的是长期稳定的投资回报。中国大陆的优质商业地产能够带来稳定的现金流并能享受人民币升值带来的汇兑损益，成为国内大财团和外资追逐的对象。

　　商业地产的投资周期长、投资金额大、客户定位精度高，因此对开发商的资金实力、服务水平的要求也非常高，有很高的进入壁垒。沪深两市严格意义上的商业地产公司只有中国国贸(600007)，我们将现在或未来租金和配套服务收入占主营收入50%以上的公司作为商业地产公司，如招商地产(0024)、浦东金桥(600639)、金融街(0402)、小商品城(600415)等。

　　住宅地产：以开发住宅为主，如万科(000002)、保力地产(600048)等。从2006年以来推出的房地产行业调控政策，如土地增值税的清算、房屋结构调控等主要是针对住宅开发类房地产公司。

　　土地一级开发：其特点是政府保证开发商8%的税前利润。有时也与开发商签定回购土地的条款或其他条款，为开发商继续开发商品房创造有利条件，作为风险补偿。这些条款的细节中可能隐藏着可观的利润空间。代表公司有长春经开(600215)等。

　　综合地产：是指主营横跨商业、住宅、土地开发三大领域的房地产公司，如北京城建(600266)、中华企业(600675)等。这类公司对整和内部和外部资源的能力要求甚高，往往在经营的初期有很高的成长性。如果经营得当，高增长后将有稳定的经营现金流，成为大盘蓝筹公司。

　　投资策略：选股为主选时为辅

　　股市已经成为各种社会关系和利益集团对抗的巨大战场。股市市值的变化空间正在成为国家经济利益的战略纵深。国家利用股市完成对资本流向和流量的控制,达到宏观调控以及其他目的。

　　资本的流通是现代社会生产过程得以发生的前提条件，为了解决过度生产和积累所带来的矛盾，追求最大的剩余价值，过剩的资本就转向了对虚拟市场的再投资，从而为进一步的资本循环和积累创造出新的空间。

　　物权法已由第十届全国人民代表大会第五次会议于2007年3月16日通过，自2007年10月1日起施行。

　　物权法中所指的物并不是仅仅用于消费的物，更重要的是指作为资本用于市场经济活动之中，能获取投资收益的物，以及获取收益的权利。在物权法的保护下，地产大鳄们做大市值已无后顾之忧，在股权结构理想的情况下，会不断地将合法资产以克己的价格注入控股的上市公司。

　　有能力从资本市场上持续、高金额融资的大市值的国企房地产公司已经成为并将继续成为国内机构投资者追逐的目标，更是其在竞争中“以正合”的关键。重点公司：招商地产(000024)、保利地产(600048)、深南光(000043)、万科A(000002)、北京城建(600266)。

　　资产重组，尤其是现阶段房地产上市公司的重组将为实物资本和虚拟资本创造获得超额收益的可能性。因此，这个领域值得高度关注，是机构投资者竞争中“以奇胜”的法宝。重点公司：*ST广厦(600052)、长春经开(600215)、泛海建设(000046)、香江控股(600162)、广宇发展(000537)、世茂股份(600823)、中宝股份(600208)、海德股份(000567)、银泰股份(600683)、汕电力(00534)、丰华股份(600615)、威尔科技(002016)等。

　　所谓投资策略，无非就是价值投资与趋势投机。投资者个体的禀赋不同，采用的方法也不同。价值投资要求很强的信息解读能力、独立自主和良好的耐心；趋势投机要求充分的自我了解和科学的仓位控制。选股为主，选时为辅，是在当前上海综合指数5000点以上、房地产公司股价被普遍高估情况下的基本的投资策略。

　　风险提示：关注紧缩货币政策对行业的影响房地产企业的实质是金融运营企业。由于融资渠道狭窄，我国房地产行业长期依赖于金融行业。房地产行业的资金来源中，商业银行直接贷款约占20%左右，如将购房者按揭房贷计算在内，银行贷款比重高达53%以上。截至2006年年底，商业银行全部贷款中约有14.84%用于房地产领域，其中个人住房贷款余额达1.84万亿元，占全部金融机构人民币贷款余额的8.9%。银行并不获得房地产的高额收益，却要承担房地产所有的风险。

　　将商业银行的信贷风险控制在可以承受的范围内，正是政府对房地产行业进行调控的最终目的。对金融业如此高的依赖性也导致房地产行业受货币政策的影响较大。

　　今年上半年，我国国内生产总值106,768亿元，同比增长11.5%。固定资产投资继续在高位运行，上半年投资额达到54,168亿元，同比增长25.9%，其中房地产开发投资9,887亿元，同比增长28.5%，比上年同期加快4.3个百分点。上半年，居民消费价格同比上涨3.2%，涨幅比上年同期上升1.9个百分点。经济运行出现一定的过热迹象，为防止经济整体过热，货币政策开始偏向紧缩。自2007年来，央行已经连续四次加息，六次提高存款准备金率。根据国家统计局公布的数据，国内8月份CPI同比上涨6.5%，再创11年来新高。如此高的数据表明，未来还有再加息的可能。

　　对中小房地产企业而言，加息意味着增加财务成本，风险因素加大，其投资可能趋于谨慎，但对实力雄厚的房地产企业而言，加息引起的利息费用的增加和房地产行业的高额利润无可比拟，企业的品牌和实力也使得企业寻求其他的融资方式更为可行，行业内的整合将会进一步加剧。

　　对潜在购房者而言，加息会增加其购房成本，减少可自由支配的资金，强化其观望心态。当不断加息、房价和利息成本超出其预期支付能力时，需求将被逐步抑制，房地产行业的快速增长期也将进入尾声。这时，行业上市公司的成长性将面临巨大的考验，绝大多数房地产公司无法支持30倍以上的PE或1.5倍以上的NAV。

　　跋：要想把目前我国的房地产行业说清楚，恐怕要始于中国和欧洲封建制度的不同，止于中国特色的社会主义。作为一个证券公司的普通研究人员，无论其成长路径和生存环境都不支持其将这个问题阐述得清清楚楚、明明白白，更何况“言语断道”？那末就“心行处灭”吧！

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