钢铁行业：并购将继续提升钢铁价值增持

　　民族证券 周华

　　投资要点

　　随着工业化的进程，钢铁行业得到了快速的发展，钢铁工业与其它工业相比在供应链方面和自动制造两端仍十分分散，全球钢铁企业走并购重组之路已是大势所趋。

　　米塔尔收购的一个重要战略是对原材料的控制，其收购的目标企业都是拥有原材料资产的企业，以及具有采购能力的企业。从米塔尔收购路线上清楚地看到，收购方向一直是往原材料方向发展，以实现其直接通过自己拥有的矿藏增加原料供应份额的战略。

　　年初以来，我国钢铁业出现宝邯共建、宝钢与包钢签订战略联盟框架协议、宝钢收购八一钢铁、武钢战略重组昆钢等重大事件。随着中国钢铁业的并购整合，钢铁五强的竞争格局慢慢显现。

　　东部的宝钢集团产能接近3000万吨；华北地区有唐钢、首钢合作，产能超过2300万吨；东北地区的鞍本合作，产能达到3000万吨；地处中部的武钢产能达到了2000万吨；全球最大的不锈钢企业太钢不锈也将达到1000万吨的产能。

　　我们持续看好五大钢铁上市公司，主要是因为在并购之后，公司的规模、资产、业绩都将提升，面临着一个全新的估值。目前，整个市场的平均市盈率在38倍，市净率达到6倍，我国钢铁板块的市盈率依然是两市最低的，我们认为给与钢铁股尤其是龙头股15—20倍的动态市盈率是比较合理的，而且潜在的并购会进一步提升价值，继续维持钢铁行业“增持”评级。

　　一、全球钢铁并购趋势

　　从世界各大国经济工业结构的演进过程看，基本存在着由轻纺工业为主，向重化工业为主，再向技术集约化的结构升级规律。工业化初始阶段经济增长依赖于轻工业的带动不同，工业化中期阶段的经济增长主要依赖于重化工业增长的带动。在重工业化阶段，汽车、房地产等产业加快发展，而一批提供中间产品或设备的行业，如钢铁、建筑材料、化学、有色、机械设备等行业也相应地获得了加快增长。

　　随着工业化的进程，钢铁行业得到了快速的发展，但是目前世界5大钢铁厂家所占全球市场份额仍不足20%，与其它工业相比在供应链方面包括铁矿石的开采及加工和自动制造两端仍十分分散，所以全球钢铁行业从原材料的供应到产品加工制造联合巩固潜力很大，全球钢铁企业走并购重组之路已是大势所趋。

　　以前的并购活动多是由公司破产引起的，现在的并购是一种全球式交易。除生产能力过剩、企业分散、市场行情回升以及贸易保护制度等历史因素以外，还有其他因素刺激全球钢铁业的并购重组活动，它们包括原材料成本、钢材市场价格、钢厂生产成本以及生产商对未来经济运行状况的预期等。近年来，全球对钢材的需求一直比较强劲，大部分地区钢厂订单常常饱满，在这种市场条件下，对原料成本的考虑已经放到了企业至关重要的战略高度，钢厂对原料资源的选择已成为影响全球钢铁企业并购重组的首要因素之一。

　　二、米塔尔的并购之路

　　在过去的半个多世纪，随着新兴产业的兴起，钢铁行业日益低迷。米塔尔利用这种机会逐步并购发展为全球钢铁行业的龙头。

　　1994年开始，米塔尔开始了独立缔造一个跨越全球的钢铁帝国。在最初的并购中，首要目标是低成本，大部分选择了发展中国家钢铁企业，另一方面米塔尔更多选择的不是新建钢铁厂，它收购的对象往往都或多或少存在一些问题。米塔尔的核心竞争力在于运营工厂的效率及不断降低成本的能力，通过自己的管理使被收购企业的成本降低。

　　米塔尔收购的一个重要战略是对原材料的控制，其收购的目标企业都是拥有原材料资产的企业，以及具有采购能力的企业。从米塔尔收购路线上清楚地看到，收购方向一直是往原材料方向发展，控制上游产业不仅可以同时显著降低吨能成本，同时还保证了收购的企业能生产出高附加值的产品，增加产品的价值。

　　当米塔尔在东欧和南美等地站稳脚跟后，开始产业高端市场的升级征途。米塔尔利用集团下属的已在纽约和阿姆斯特丹上市的子公司定向发行新股，反向收购母公司，实现了米塔尔集团的整体上市，从而获得更多的收购资金。收购ISG后，米塔尔实力跃居钢铁世界第一，在收购阿赛洛之后，产能达到了1.1亿吨。目前米塔尔在欧美市场的布局已基本形成，接下来的布局调整将主要在亚洲等地展开。

　　三、国内并购进程

　　1996年，我国钢产量突破1亿吨，超过日本成为全球第一产钢大国。自此，我国钢铁产量一直居于世界首位，预计今年我国粗钢产量将突破4.5亿吨。2006年我国出口钢材4301万吨，钢坯904万吨，净出口钢材(坯)折合粗钢4300万吨，结束了长达57年的钢材净进口局面，成为全球最大钢材出口国。

　　目前，我国钢铁行业也存在供给过剩的状况，行业集中度更是逐年下降。2005年颁布的《钢铁产业发展政策》以及2006年底国资委下发的《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》都在鼓励钢铁企业并购重组。目前阶段，国家对外资并购国内钢铁业设立了一定政策壁垒的时候，我国钢铁业的内部整合已显得非常紧迫。

　　年初以来，我国钢铁业出现宝邯共建、宝钢与包钢签订战略联盟框架协议、宝钢收购八一钢铁、武钢战略重组昆钢等重大事件。随着中国钢铁业的并购整合，钢铁五强的竞争格局慢慢显现。东部的宝钢集团产能接近3000万吨；华北地区有唐钢、首钢合作，产能总计超过2300万吨；东北地区的鞍本合作，产能达到3000万吨；地处中部的武钢产能达到了2000万吨；全球最大的不锈钢企业太钢不锈也将达到1000万吨的产能。另外，江苏的沙钢作为后起之秀，发展迅速，其产能达到1600万吨。

　　通过国内的一系列并购的动作来看，我国还局限于国内并购，而国外已经跨越国内并购、区域并购，进入到了全球并购阶段。在并购过程中被并购的企业作处的地理位置，拥有的市场及矿产资源是并购方最为看重的。并购之后，一方面可以提高对上下游产业的定价话语权。每年铁矿石的谈判就是规模决定话语权的过程，同时对煤炭、汽车等行业的影响，也要看企业的规模。一旦获得话语权，那么铁矿石、煤炭等原料价格的降低将是非常明显的。另一方面，并购之后规模扩大，产业链更加完善，会降低生成的平均成本，效率得到提升。

　　表三：我国钢铁公司并购及合作情况

　　分析近期整个钢铁行业的股值情况及三季度业绩预告，我们认为钢铁依然是市场中的估值洼地。目前，整个市场的平均市盈率在38倍，市净率达到6倍，我们认为钢铁股尤其是龙头股15—20倍的动态市盈率是比较合理的，而且潜在的并购会进一步提升价值，继续维持钢铁行业“增持”评级。

　　在并购狂潮到来之际，我们依然看好行业的龙头上市公司，尤其是具有国际竞争能力的公司，例如宝钢、

　　表五：主要钢铁上市公司估值及三季度业绩预告