啤酒行业：成长与盈利能力的国际比较

　　东方证券 任美江

　　成长性的国际比较：尽管经过29年的高速成长，我国啤酒行业的未来增速将明显趋缓，但相对全球成熟市场来说，我国啤酒市场的空间仍然是令人兴奋的，中国市场已经成为拉动国际巨头销量继续快速增长的重要引擎。由于战略制定和执行能力的差异，在国内龙头企业中，只有雪花的增速明显高于国际巨头，青啤和燕京相比只处于中游水平。雪花的高速成长，体现了其架构、资本实力和战略抉择相对青啤和燕京的优越性，如同SABMILLER的增速显著领先AB一样。

　　盈利能力的国际比较：目前国内龙头企业的吨酒利润同国际巨头尚存在5倍的差距，但这也正是我国啤酒龙头企业的希望所在。吨酒利润的差距，主要是由于吨酒价格和销售利润率的双重差距造成的。前者主要是由于品牌影响力差异所致，而后者则完全因为管理和销售费用率远高于国际水平。我们认为，迅速提升品牌影响力和壮大规模，是我国啤酒企业提升盈利能力的必经之路。

　　雪花啤酒—买入评级：雪花看似存在品牌单一的弱点，但在高速成长过程中，单品牌的差异化也有很大的空间。

　　雪花的架构和战略能够保证它在未来几年仍然保持国内啤酒行业的领先地位，且随着整合推进和品牌影响力的提升，公司的吨酒价格和吨酒利润也有望快速提升。鉴于雪花啤酒母公司华润创业优秀的业绩和偏低的价格，我们给予“买入”的投资评级。

　　

青岛啤酒—长期增持：2007年青啤的战略已经从单一的埋头整合调整为扩张与整合并举，加上公司国内领先的品牌影响力，青啤仍是值得寄予厚望的公司。鉴于当前偏高的静态市盈率，我们虽然看好其未来发展，但只给予“长期增持”的投资评级。

　　燕京啤酒—长期增持：现在的燕京很大程度上还是若干强势区域品牌的叠加，特别是广西漓泉对公司的利润贡献巨大。尽管公司主品牌偏弱，但有望通过奥运会营销和引入战略投资者予以改善。再加上公司相对偏低的静态估值和未来可能的重组，我们也给予“长期增持”的投资评级。

　　1、投资啤酒股的两个关键在当前时点，对

证券投资者来说，投资啤酒类

股票总是面临困扰，因为从静态估值来看，可投资标的大都太贵。但动态的来看，由于我国啤酒行业依然是全球增长最快的市场之一，市场集中度仍然偏低，龙头企业的规模和盈利能力同国际领先企业仍有较大差距，动态估值又显现出明显的吸引力。

　　龙头企业的动态估值是否有吸引力，取决于两个关键：一是销量高成长能否持续；二是吨酒利润能否得到显著提升。

　　销量的快速增长代表了消费者对品牌的认可，反映了企业的扩张战略，是啤酒企业成功的前提。吨酒利润的快速提升，则是啤酒企业经营成效的最终检验，是啤酒企业管理能力高低的体现。

　　仔细考量这两个问题，应是投资啤酒企业的逻辑起点。我们将通过国际比较的视角来阐述我们的观点。

　　2、成长性的国际比较2.1行业整体增速将趋缓从1978年的40万吨，到2006年的3515万吨，我国啤酒行业过去29年销量复合增长率/CAGR达到了惊人的16.7%，卓越的成长性使得中国已经成为全球最具吸引力的啤酒市场，如图1所示。

　　但从过去10年、5年、3年的视角看，我国啤酒销量的复合增速分别为7.93%、9.1%和11.44%，呈现明显加速增长的态势。从需求的因素看，动力来自我国居民可支配收入的快速增长及餐饮习惯、生活方式的变化等；从供给的因素看，则是近几年行业竞争格局发生了巨变，龙头企业的扩张和促销战略更加激进所致。

　　尽管在短期内，通过有吸引力的营销战略，供给能够促进销量的增长。但从长期来看，需求仍是决定销量增长的关键。

　　对啤酒需求总量的增长，取决于人口的增长和人均消费量的增长。

　　由于计划生育政策的威力，以及生活态度的转变，我国的人口增长速度逐年下降，已经从1990年的1.45%下降到2006年的0.53%，人口增长对啤酒销量增长的推动作用明显下降。

　　从行业整体的角度看，随着人口和人均消费量增速的逐年减缓，决定了我国啤酒行业未来增速将明显趋缓。2006年14.83%的未来增速，既是过去十年的高点也可能是未来十年的高点之一。

　　2.2雪花漫天，青啤直追

　　2.2.1争夺占有率在行业未来需求增速趋缓的大背景下，国内的啤酒产能仍然在快速的扩张，带来的必然是行业内部更趋激烈的竞争，外资巨头、国内龙头企业和地方龙头企业把每一个省份都变成了硝烟弥漫的市场。

　　对一个企业来说，未来销量的快速增长取决于两个方面：一是充分享受行业自然的增长；二是努力提高自己的市场占有率，从别人手里抢的份额。能否做到这两点，很大程度上取决于企业的扩张战略和执行能力。

　　由于我国人口众多，地域分散，在吨酒价格较低的情况下，不通的区域在财务上往往是一个封闭的市场，因为跨区域的商品流动已经不再经济。因此，龙头企业的扩张战略和执行能力，往往体现在对不通区域市场的布局和争夺，谁拥有的强势区域越多，谁就具有竞争优势。

　　作为传统的成熟行业，要享受行业的自然成长，企业往往较为被动。因此争夺市场占有率，便成为企业间竞争的关键。

　　3、盈利能力的国际比较在成长性的考量之后，决定啤酒股动态估值的关键就是盈利能力。

　　盈利能力最直接的描述指标是吨酒利润，其高低是企业经营成果的体现。如果进一步分析，吨酒利润取决于企业的吨酒售价和销售利润率。吨酒售价是企业盈利的起点和动力源，而销售利润率则是对企业成本和费用控制能力的一种标准化考量，可以进一步拆分为毛利率减去费用比率。

　　3.1吨酒利润的国际比较我们首先看吨酒利润指标的国际比较，从经营结果上看看中外啤酒企业之间的差距。

　　从上面两图可以看出：

　　首先，国内和国际龙头企业的吨酒利润当前还存在较大差距，三家国际龙头企业的吨酒利润平均在75美元/吨左右，折合人民币560元左右，且2001年以来一直稳定在这样的水平。而国内三家龙头企业的吨酒利润平均在90元人民币，差距在5倍以上。正是因为吨酒利润的巨大成长空间，维系了国内啤酒公司的吸引力。

　　其次，在国内三家龙头企业之间，青啤的吨酒利润明显要高，特别是2007年中期，达到了143元/吨，是1999年以来的最高点；燕京居中，仍然处在相对较高的水平；雪花的吨酒利润最低，近3年一直保持在60到70元之间，但需要注意的是，仅考量2季度，雪花的吨酒利润达到了136元，已经是很高的水平。

　　3.2吨酒利润差异解释吨酒利润等于吨酒价格和销售利润率的乘积，因此，吨酒利润的差距也体现在吨酒价格和销售利润率的差异上。

　　从上面两图可以看出，国内外啤酒龙头企业的吨酒售价存在较大差距，这是吨酒利润差距的首要根源。国内最高的青啤吨酒售价在2700元/吨左右，燕京和雪花还处于2000元以下同国际水平之间。而三家国际龙头企业的吨酒售价平均在750美元左右，折合人民币5550元，是国内最高水平青啤的两倍以上。

　　在竞争激烈的市场上，吨酒价格和销量之间存在一定的矛盾，如何同时提高销量和吨酒价格，对于国内啤酒龙头企业来说是一个难题。青啤的吨酒价格显著领先燕京和雪花，正是其多年推行品牌高端化的效果，但付出的代价是销量增速的减缓和市场占有率的相对降低。青啤和雪花就代表天平的两端，谁能早日达到销量和吨酒价格的平衡，谁就将在竞争中取得领先。

　　2倍的吨酒价格差距，吨酒利润的差距在5倍以上，说明中外啤酒龙头企业的成本费用控制能力还存在较大差距，这体现在销售利润率指标上。

　　3.3销售利润率差异解释销售利润率的差异可以通过主营利润率和费用比率的横向比较来揭示。

　　我们选取国内的青啤和国际的AB公司来进行对比。

　　先看主营利润率率。2007年中期青啤的主营利润率为31.39%，而AB为31.91%，二者的差距0.52个百分点，说明国内啤酒行业领先企业的毛利率已经接近国际领先水平。

　　再来看销售和管理费用比率。2007年中期青啤的销售和管理费用比率为23.15%，AB的销售和管理费用比率为14.92%，差距为8.23个百分点。显然，这是国内啤酒龙头企业销售利润率远低于国际水平的关键所在。

　　销售和管理费用比率为什么会存在这么大的差距？

　　首先还是销量和吨酒售价。由于销售和管理费用中很多都是固定费用性质，随着销售规模的扩大，比率自然会下降。

　　另外一个原因就是品牌影响力。在品牌影响力还没有达到很强的情况下，激烈的竞争，将迫使国内企业耗费更多的销售费用，和报出更低的售价。

　　解决这两个问题，正是中国啤酒龙头企业提升盈利能力的关键。但这需要时间，无论是规模的扩大，还是品牌影响力的提升。对此，我们抱谨慎乐观的态度。

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