建筑业：从国际建筑巨擘发展路径看中国

　　联合证券 邱波

　　尽管中国建筑业产业规模不断扩大，但结构性问题依旧十分突出。具体表现为：产业集中度低，企业规模差距不明显，“过度竞争”与“有效竞争不足”并存，从而导致劳动生产率低下。

　　进一步对比分析国内外建筑企业专注的领域，我国绝大部分企业集中于建筑业价值体系的低附加值环节(技术含量相对较低的房屋建筑、市政工程等)上，在复杂的、高附加值的价值链环节缺乏国际竞争力。

　　近几年随着我国基建投入加大以及竞争加剧，国内建筑行业中出现了少数如隧道股份、中材国际等优秀企业，它们经过多年积累，凭借不断技术创新、管理升级，逐渐从传统的价值链低附加值环节中脱离出来，专注于高端的、高附加值领域，正快速崛起为行业领袖。

　　这种崛起与以往国内企业通过简单产销规模扩大而“崛起”显著不同，它们更注重增长的质量，崛起的路径更多的是依靠产品升级、技术进步、服务改善等高附加值手段，逐步奠定了其在技术、能力、人才等方面的核心竞争力，此外还通过价值链整合，全面提升企业价值和整体效能，引领企业不断向广度和深度发展。它们具有更加长久、持续的成长前景。

　　将行业置于全球视野下审视，通过分析和比较全球范围内国际建筑巨擘与国内优秀企业的的发展路径，发现它们在战略、经营重点、协同效应、管理与控制、价值创新等方面惊人的相似。

　　进一步挖掘它们增长背后的动因，从企业经营战略、增长向量和竞争优势、专注领域等角度，使我们对国内优秀企业的发展前景有了更为清晰地把握。通过国际、国内比较，我们认为，这类企业有望成为具有全球竞争优势的行业龙头企业。

　　现状：我国建筑业结构性问题依旧十分突出

　　建筑产业规模不断扩大

　　建筑业是国民经济的重要物质生产部门，它与整个国家经济的发展、人民生活的改善密切相关。中国正处于从低收入国家向中等收入国家发展的过渡阶段，建筑业增长速度快、对经济增长贡献大。1978年以来，国内建筑业产值增长了20多倍，建筑业增加值占国内生产总值的比重从3.8%增加到了2006年的5.6%。在国民经济各产业部门增加值占GDP比重排名中，建筑业位居4位，成为拉动国民经济快速增长的重要力量。

　　我国建筑业长期沿袭原有经营机制，各行业、各部门、各地方政府都有相应的建设管理部门及建筑企业，这些企业都是按照“大而全、小而全”的企业模式成立，企业规模、结构、产品类同。在运作机制上，建筑企业存在内部多级法人制度，体制不顺，管理机制不灵活，企业包袱沉重等弊端；在具体经营上则表现为企业数量较多、竞争激烈、企业效益低下甚至亏损。

　　我国建筑业基尼系数小于美国，我国建筑业企业规模相差不大，企业规模层次性不如美国鲜明。

　　我国建筑业由于产业集中度低，大、中、小型企业比例不合理，导致竞争格局缺乏层次性，再加上建筑业进入壁垒和退出壁垒的不对称、部门或地方存在对进入和流动企业的人为限制和企业承揽工程中的排外性，阻碍了生产要素自然流动，形成“过度竞争”和“有效竞争不足”并存的低效率局面。

　　大部分建筑企业缺乏核心竞争力

　　进一步对比分析国内外建筑企业专注的领域，我国绝大部分企业集中于建筑业价值体系的低附加值环节(技术含量相对较低的房屋建筑、市政工程等)上，在复杂的、高附加值的价值链环节缺乏国际竞争力。

　　尽管我国劳动力成本低廉，但国外企业凭借先进的管理和信息技术、机械化施工等，使得国外建筑企业劳动生产率远高于国内企业。国内绝大部分企业缺乏以技术创新、管理创新为核心的企业核心能力。

　　近几年随着我国国民经济的持续、快速发展以及开放程度提升导致的国际竞争加剧，国内建筑行业中出现了少数如隧道股份、中材国际等优秀企业，它们经过多年积累，凭借不断技术创新、管理升级，逐渐从传统的价值链低附加值环节中脱离出来，专注于高端的、高附加值领域，正快速崛起为行业领袖。

　　这种崛起与以往国内企业通过简单的产销规模扩大而“崛起”显著不同的是，它们更注重增长的质量，崛起的路径更多的是依靠产品升级、技术进步、服务改善等高附加值手段，逐步奠定了其在技术、能力、人才等方面的核心竞争力，此外还通过企业价值链整合，全面提升企业价值和整体效能，引领企业不断向广度和深度发展。这类企业领袖具有更加长久、持续的成长前景。

　　演绎：各国际建筑巨擘发展路径不一

　　将行业置于全球视野下审视，通过了解和分析全球范围内国际建筑巨擘的成长和发展路径，有利于我们进一步了解这些崛起的企业领袖的发展远景。

　　全球各建筑巨擘发展路径不一，我们选取最具代表性的VINCI和Skanska公司作为主要分析对象。

　　VINCI:逐步向高利润区域转移

　　法国万喜(VINCI)公司成立于1891年，至今116年历史。目前拥有2500多家分支机构，遍布全球80多个国家和地区，2006年营业额256亿欧元，是全球最大的建筑工程承包商。

　　自2000年以来，公司盈利能力大为提高。2000～2006年公司营业额年均增速达4.4%,营业利润和净利润年均增速则分别为10.2%和15.5%，所有者权益和现金流每年均已约20%的速度增长。伴随其出色业绩表现的是股价的大幅上涨。

　　公司成功之处在于：在巩固施工业务以获取稳定收益的同时，以增强盈利能力为核心，扩大高附加值的服务范围、最大程度地获取高利润环节收益。

　　VINCI原本是一家传统建筑公司，由许多著名承包商(如Sogea、GTM、Dumez等)构成，其承包的工程通常大而复杂(如阿尔卑斯山隧道、英吉利海峡隧道轨道工程、上海金茂大厦等)。

　　尽管建筑承包业务量巨大，但从整个行业获利趋势看，建筑承包“低润微薄”。

　　06年公司建筑承包净利率为3.22%。公司的策略是经营重点向高利润区域转移。

　　维持长期高增长的动力来自于特许经营业务(包括项目设计、成套工程、项目融资、工程管理、BOT项目运作等、06年特许服务净利率为16.17%)的迅速成长。

　　形成目前的业务组合，追求集团各业务间的协同效应是公司战略发展的制高点。保持巨大的建筑工程承包量，能维持公司的稳定运行，虽其“不太赚钱”，但这是一个运营平台。在此基础上，才能更好的开拓特许经营业务。将承包业务和特许经营相结合，两者产生的巨大协同效应推动公司不断向前发展。

　　VANCI突出的能力在于：A、经营、管理能力，如专注领域的选择、项目管理、信息管理、风险管理等；B、将工程承包和项目运营相结合的能力(协同能力)。

　　公司选择风险小、利润高的项目或项目环节。加大管理和技术升级方面的投入、同时将注意力集中在项目管理上。公司越来越多地把低附加值工作转移给分包商，而把主要精力集中在项目前期策划、项目运作、后续经营等利润丰厚的环节。

　　此外，针对经营过程中的风险、效益问题，公司依托信息技术建立了一套特有的运营管理体系，对各分部、机构以及项目进行绩效、风险、盈亏管理与控制。

　　公司从项目一开始便全面介入，紧紧围绕项目的整个价值链，获取最大程度的利润。在整个项目的获取、完成及运作过程中，公司建筑子公司和特许经营子公司形成打包服务方案，两者间实现无缝对接。以这种方式，业主可以缩短项目周期、降低总成本；VANCI可以更好把握工程进度、减少中间环节成本，从而产生巨大的协同效应。

　　与VANCI类似的全球多元化经营建筑巨头有法国的BOUYGUES等。

　　Skanska:增长的十年

　　瑞典斯堪斯卡(Skanska)1887年成立，120年历史。与VINCI多元化经营不同的是，Skanska是专业化经营，其业务扩张主要来源于国际化努力，其境外收入占总收入80%以上。

　　公司10年的高速增长来自于：紧紧围绕核心业务，通过跨国收购、资源整合、价值创新、风险管理等战略行为，获得了长期的价值提升和投资回报。

　　集中于核心业务是Skanska公司一项非常重要的战略原则。在公司100多年的经营中，建筑业务和项目开发始终是其核心业务和最主要的收入来源。和其它跨国集团一样，公司在利益驱使下，也曾进入了许多与建筑业务相关的产业(建材、物业管理、装饰材料、五金用品等)，同时还以参股形式介入电信运营、IT、电力开发等非相关产业，但自1997年开始，在新战略指引下，公司将资源更多地集中于核心业务，对非核心业务进行剥离。公司集中于核心业务的另一个重要表现是收购了大量与核心业务有关且有发展潜力的资产。剥离、出售、用所售资金进行大量并购，使公司规模急剧扩张。

　　Skanska通过这种价值链的延伸和创造，合理地利用了公司资源，发挥了良好的协同效应，也提高了公司的综合服务能力。

　　与Skanska类似的全球多元化经营建筑巨头还有德国的豪赫蒂夫(Hochtief)、美国的柏克德(Bechtel)、日本的鹿岛建设(Kajima)等。

　　归纳：寻找增长背后的共因

　　增长轨迹的相似性

　　从多元化综合承包商VANCI和专业化承包商Skanska的发展路径来看，我们发现国内一批优秀承包商如隧道股份、中材国际等正沿着这些国际建筑巨擘的发展轨道快速崛起，其增长路径惊人的相似。

　　挖掘增长背后的动因

　　通过分析世界标竿建筑企业的发展路径、挖掘其增长背后的动因，我们可以从企业经营战略、增长向量和竞争优势、专注领域、协同效应等角度更为清晰地判别国内优秀企业的增长质量与发展前景。

　　多元化或专业化选择

　　无论国际还是国内企业，尽管采取了多元化或专业化等不同的经营方式，但其最终目的是一致的——以最适合自身企业发展的形式、实现企业利润最大化。如法国Bouygues除工程承包外，还经营电信服务和电视传媒业务；美国Bechtel工程承包的领域涉及石油化工、航空航天、国防、电信、公共工程等多领域，但其拥有的冷反应堆技术、石化技术、火力发电技术，使其成为ENR225强中最大的技术输出型承包商；德国Hochtief以承包大型土木工程(公路、桥梁、隧道、地铁、机场等)为核心专长；日本Kajima则将专业化放在技术创新上。

　　向纵深发展

　　增长向量是企业为做大做强而采取的产品和市场的发展方向，分为纵向和横向发展两种趋势，是企业向纵深发展的标志。而国内企业中隧道股份是承包商纵向发展的代表、中材国际则是横向发展的典型。

　　在纵向发展中，全球主要承包商几乎都具有向业主提供从项目可行性咨询、工程设计、融资、项目施工管理、后期经营等一揽子服务能力。

　　在横向发展方面，中材国际和Skanska模式比较接近，公司通过并购国内优秀企业(天际院、装备公司)有效扩大企业规模、实现了市场规模快速提升(国内市场占有率进一步提高/国际市场开拓成效显著)、同时不断通过技术创新保持其核心竞争力，开拓了其水泥工程建设相关领域无可替代的市场地位。

　　竞争优势的奠定

　　以往我们惯用市场规模和企业规模来衡量工程承包企业的综合实力。但经过认真分析之后，我们认为市场规模和企业自身规模作为外在因素，只能静态反映企业目前的经营状况，不能以此作为衡量企业未来发展趋势的判别标准，而企业内在竞争优势(技术、管理、服务等)的奠定则更能反映企业未来发展前景。国内许多国有建筑企业，虽然具有相当的市场规模和企业规模，而经营效益却不尽人意。

　　像隧道股份和中材国际这类公司，与国内一些大型建筑集团(如中铁工、中铁建等)相比，规模并不大，但经过近半个世纪的不断发展与积累，其在技术、经验、人才、施工能力及管理等方面奠定了较强的国际竞争力，正快速崛起为国内建筑工程业新锐领袖。

　　在具体核心竞争优势方面：VINCI在公路工程方面成为欧洲公路施工技术和材料生产的领头羊；Hochtief在桥梁、机场等基础设施方面具有核心专长；Bechtel掌握世界领先的核电建设和石油化工技术；鹿岛建设则致力于具有自主知识产权的新材料和新技术研发；隧道股份在地下隧道业务方面具有核心专长、同时其自主研发的具高、精、尖技术含量的盾构设备具备较强的国际竞争力；中材国际则在水泥工程建设领域具备突出的竞争力。

　　协同效应的发挥

　　协同作用可用来衡量企业内部各经营单位联合起来所产生的效益情况。全球主要承包商，无论是采取多元化还是专业化经营方式，协同作用往往是企业进行多元化布局或专业化延伸时考虑的一个关键因素。

　　从以上国际、国内承包商对比分析中，我们可以明显看到国外、国内优秀企业在纵向或横向发展、延伸及打造产业价值链过程中，公司的投资协同、生产作业协同、销售协同及管理协同作用都发挥得较为理想。如：Skanska从工程承包进入到房地产开发、VINCI从机场建设进入到机场经营、隧道股份从隧道施工到施工设备的制造，中材国际从水泥生产线的设计、建设到装备设备的制造等等。

　　这样，企业内部各经营单位联合所产生的效益，大于各个经营单位单独经营所产生效益的总和。

　　建议：重点增持这类崛起中的中国企业领袖

　　通过国际国内比较，分析国内、外建筑企业的成长路径、判别和把握内、外企业的成长共因，使我们对国内优秀企业的发展前景有了更为清晰地把握。我们认为，这类企业有望成为具有全球竞争优势的行业龙头企业。

　　行业评级：中性

　　我国建筑行业由于企业规模、产品，结构类同；进入壁垒低、退出壁垒高导致企业数量众多，竞争激烈；行业集中度低、企业规模分布不合理，导致竞争缺乏层次性，形成“过度竞争”和“有效竞争不足”并存的局面。

　　“同质性”使大量企业在狭窄的范围内竞争激烈，结果是导致总体利润水平不断下降，进而导致企业没有更多力量进行技术创新和项目管理技术研发，企业发展受到限制，步入恶性循环。

　　我们对整体行业给予“中性”评级，主要基于以下理由：一、大部分企业专注于价值链低附加值环节，缺乏以技术创新、管理创新为核心的企业核心能力；二、目前行业内大部分上市公司已达到或超过其合理估值水平。

　　重点增持：隧道股份、中材国际

　　对行业内少数凭借不断技术创新、管理升级，逐渐从传统的价值链低附加值环节中脱离出来，专注于高端的、高附加值领域，正快速崛起的行业领袖企业，建议重点“增持”，与企业共同分享持续、稳定的高成长收益。

　　隧道股份：正在崛起的建筑帝国

　　自2005年底公司新任董事长陈彬上任以来，公司及时推进了“3＋1”为重点的发展战略，通过对企业组织、流程、体制等的改进，全面提升企业价值和整体效能，实现一个强大的建筑帝国的崛起。

　　公司突出的人力资本优势、领域内最前沿的核心技术能力及富有成效的资源整合能力构成了该企业的核心竞争力。

　　同时，隧道股份积极投入巨资，构筑中国国产化盾构产业，公司正转型成为全球唯一的集施工经营、资产运作和现代制造产业并重的复合型企业。预计公司07、08年机械制造收入分别是06年的303%和404%。

　　“十一五”期间，在全国基建规模大幅增长的大背景下，外部经营环境的变化为公司经营业绩的爆发提供了导火索，公司面临历史性重大发展机遇，隧道业务、地铁业务、盾构制造与销售等主营业务的高速扩张为公司未来高速增长打下坚实基础。以06年收入为基数，07、08年公司黄浦江隧道收入分别是06年的310%、327%；地铁业务收入分别是147%、233%；盾构设备制造收入分别是06年的303%、404%。

　　一般情景下预计公司07、08年EPS分别为0.42元、0.64元；较好情景下今明两年EPS分别为0.46元、0.75元。按08年30倍市盈率估值，两种情景下对应公司合理价值区间19.2~22.5元，当前市价未能体现公司未来合理成长预期。建议“增持”。

　　中材国际：需求拉动下的业绩腾飞

　　国内龙头地位进一步巩固。公司在融合行业内最优秀的公司(天津院、装备公司)后，其国际、国内市场地位和竞争力进一步提升。

　　丰厚的合同储备保障了未来增长。06年底正执行未完工合同约225亿元，07年目前新签合同已达155亿元，保守预计07年新签合同将超过200亿元。

　　从国内需求上看，水泥行业的持续景气拉动水泥产能扩张从而为公司带来广阔发展空间。此外，国内水泥工业产业结构调整加速及水泥行业生产集中度提高为新干法水泥生产线建设提供了难得的发展机遇。

　　国际市场上，全球GDP稳步增长和人口不断膨胀拉动全球水泥消费大幅提升，从而形成强烈的新增水泥生产线建设需求。

　　随境外几个大项目将陆续完工，07、08年将是公司境外项目结算高峰期。由于从签约到收入确认有2～3年的时滞，我们预测公司主营收入在09年达到峰值。预计07～09年主营收入分别为134亿、178亿和201亿。

　　按照07～09年综合毛利率10.68%、10.74%、10.77%测算，公司07～09年EPS分别为1.59元、2.35元、2.86元。给予08年30倍PE，对应合理价值为70.5元。我们认为，对于处在快速上升周期的行业龙头公司，长期战略持有其股权、与公司共同分享未来高成长收益比盲目寻求短期交易性机会更为重要，建议“增持”。

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