航空行业：景气好转 估值太高 评级下降

　　银河证券 毛昂

　　投资要点：

　　2007年上半年航空上市公司景气继续保持旺盛，6家上市公司营业收入达到799亿元，同比增长16%，继续保持15%以上良好的景气水平，其中上海航空由于合并新华航空公司收入增长达到27%，东方航空和南方航空都增长20%左右，处于行业领先水平，海南航空达到13%稍微低于行业平均水平，而国航仅仅增长9%水平不理想，海直收入下降需要改进。

　　2007年上半年航空上市公司总体成本控制还是比较好的，使得平均毛利率从2006年的12.7%上升到13.6%，总体还是处于比较低的水平，但是在国际石油价格保持比较高的水平的情况下，毛利率还能够保持小幅度上升已经非常不容易了。

　　今年上半年航空行业销售费率达到6%水平，小幅度下降0.3个点，还是属于比较正常水平，具体分析，海南航空以5%的低水平继续保持行业领先水平，东方航空下降0.3个点，以小于6%的水平排第二，国航销售费上升3亿元，销售费率上升接近1个点，退居第三名，南方航空和上海航空相当幅度下降，但是还是分别以6.4%和7.1%排在后面。

　　2007年上半年管理费用率总体下降比较到，从4.4%下降到3.4%的水平，具体分析主要是国航和南航下降幅度比较大产生的影响，可能于国航2006年上半年上市前基数有关，南方航空管理费绝对下降也产生比较大的影响，东方航空管理费用也开始下降，但是还是处于航空行业中比较高的水平，上海航空管理费用大幅度增加是比较少见的。.. 2007年上半年航空行业扭亏为盈的主要原因是：人民币上升幅度加快(从1%上升到3%左右)增加汇兑收益25亿元、投资收益和经营外收入净额大幅度增加14亿元，三项因素合计增加总利润达到39亿元，大大超过总利润24亿水平。如果没有人民币上升收益，航空行业营业利润还要亏损15亿元，所以目前航空行业还是必须依靠人民币上升的汇兑收益才能够扭亏为盈，加上投资收益和经营外收入净额大幅度增加提高利润增长。

　　按照2007年上半年报告，航空行业每股收益平均为0.062元，2007年动态市盈率为127倍，按照2007年预测市盈率估计为103倍，考虑到航空行业增长情况，

股票价格还是应该属于严重高估水平，我们将行业评级别从“推荐”下降为“回避”

　　一、收入：持续保持快速增长

　　2007年上半年航空上市公司景气继续保持旺盛，6家上市公司营业收入达到799亿元，同比增长16%，继续保持15%以上良好的景气水平，其中上海航空由于合并新华航空公司收入增长达到27%，东方航空和南方航空都增长20%左右，处于行业领先水平，海南航空达到13%稍微低于行业平均水平，而国航仅仅增长9%水平不理想，海直收入下降需要改进。

　　2007年上半年航空上市公司总体成本控制还是比较好的，使得平均毛利率从2006年的12.7%上升到13.6%，总体还是处于比较低的水平，但是在国际石油价格保持比较高的水平的情况下，毛利率还能够保持小幅度上升已经非常不容易了。具体分析，海直毛利率虽然还以20%保持行业领先，但是下降4个点；海南航空下降2点，但还是保持18%的比较高水平，国航基本保持15%的稍高水平，上海航空和南方航空稍微下降1点，毛利率在12%稍低水平，东方航空摆脱2006年上半年的低水平，恢复11%正常水平，但是在行业中还是处于落后位置。

　　二、经营费用分析

　　今年上半年航空行业销售费率达到6%水平，小幅度下降0.3个点，还是属于比较正常水平，具体分析，海南航空以5%的低水平继续保持行业领先水平，东方航空下降0.3个点，以小于6%的水平排第二，国航销售费上升3亿元，销售费率上升接近1个点，退居第三名，南方航空和上海航空相当幅度下降，但是还是分别以6.4%和7.1%排在后面。

　　管理费用率分析：

　　2007年上半年管理费用率总体下降比较到，从4.4%下降到3.4%的水平，具体分析主要是国航和南航下降幅度比较大产生的影响，可能于国航2006年上半年上市前基数有关，南方航空管理费绝对下降也产生比较大的影响，东方航空管理费用也开始下降，但是还是处于航空行业中比较高的水平，上海航空管理费用大幅度增加是比较少见的。

　　三、人民币上升对于财务费用影响巨大由于

人民币汇率上升速度加快的因素，2007年上半年航空公司都获得巨大的汇兑收益，特别是南方航空、东方航空、国际航空这样的航空资产负债巨大的公司，都获得比较大的汇兑收益，这样就大大冲减了财务费用，其中南方航空收益最大，得到14亿汇兑收益，使得财务费用冲减以后达到负一亿元，国航和东航财务费用也大大减少6亿元和5亿元，航空类上市公司财务费用从27亿元下降到6亿元，其中汇兑总收益达到25亿以上，所以人民币上升汇率是财务费用大幅度下降的主要原因。

　　四、净利润：总体扭亏为盈

　　2007年上半年航空公司依靠景气提升和人民币大幅度上升的汇兑收益实现扭亏为盈，总体净利润从-24亿上升到16亿元，其中主要经营利润减亏7亿元，投资收益增加5亿元，营业外净收益增加9亿元，人民币上升汇兑收益增加25亿元，说明人民币上升是主要因素55%，投资收益占7%，主要业务利润提高占18%，营业外净收益增加占20%；

　　由于国家石油价格持续保持比较高的情况，未来航空公司还将利用人民币上升的因素才能够保证财务费用大幅度下降并且保持低水平，才能够保证比较低的毛利率水平下航空行业能够有一定的利润，因为主要业务利润扣除营业费和管理费已经非常少，大量的财务费用必须用人民币上升的汇兑收益进行冲抵。

　　提高利润就是要提高毛利率水平，在高油价格的情况下，提高毛利率水平可能比较缓慢，人民币上升是一个缓慢的过程，每年5%左右的上升速度能够保证巨大的汇兑收益，大大减少财务费用，而2007年上半年投资收益和经营外收入增加为14亿元，已经占总利润的55%左右，所以投资收益和经营外收入也是2007年上半年业绩增长的主要原因之一。

　　综合分析：

　　2007年上半年航空行业扭亏为盈的主要原因是：人民币上升幅度加快(从1%上升到3%左右)增加汇兑收益25亿元、投资收益和经营外收入净额大幅度增加14亿元，三项因素合计增加总利润达到39亿元，大大超过总利润24亿水平。如果没有人民币上升收益，航空行业营业利润还要亏损15亿元，所以目前航空行业还是必须依靠人民币上升的汇兑收益才能够扭亏为盈，加上投资收益和经营外收入净额大幅度增加提高利润增长。

　　按照2007年上半年报告，航空行业每股收益平均为0.062元，2007年动态市盈率为127倍，按照2007年预测市盈率估计为103倍，考虑到航空行业增长情况，股票价格还是应该属于严重高估水平，我们将行业评级别从“推荐”下降为“回避”

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