银行业：稳健增长 大行为王一

　　银河证券 王倩

　　行业繁荣主线。近年来，银行业总资产和净资产不断扩张、存贷款迅速增长、资产质量持续优化、盈利加速增长，形成了以规模、资产质量、利润为三大主线的行业发展路径。

　　行业盈利模式。贷款规模和净息差水平仍然是推动业绩增长最根本的原因；中间业务收入贡献度相对不大，但正在迅速提升；成本收入比、有效税率、减值准备这三项因素由于更加接近利润终端而对利润影响短期较大，但长期来看，这三项因素进一步推动利润增长的后劲有限。

　　行业盈利动因。贷款规模增长和利差扩大是银行利润增长的主要因素，未来加息等流动性收缩措施的持续出台将对贷款规模增长施加向下压力，从长期看，银行利差也面临收窄趋势，但我们看好中国经济增长下的巨大金融需求，以及未来业务转型，尤其是中间业务对银行利润的加速推动作用。

　　“大行为王”的投资策略。我们维持“推荐”的行业投资评级，看好具有规模效应和中间业务优势的大行在紧缩调控下抵御行业风险、保持稳健增长的能力，强烈推荐工商银行，推荐交通银行，建议关注即将上市的建设银行。

　　近期个股推荐。工商银行(强烈推荐)交通银行(推荐)

　　问题的提出

　　近几年是银行业发展的“黄金年”，今年上半年行业整体利润增长更是超出市场预期，但年内央行已经实施四次加息、七次提高存款准备金率，紧缩信号越来越强烈，银行业能否继续保持快速增长？行业目前的盈利模式是什么样的？在目前的环境下，什么样的银行更具有投资价值？

　　近年行业繁荣的三大主线行业规模快速扩张，存贷款迅速增长近三年来，通过经营积累、上市及发债、兼并扩张、国资注入等方式，银行业实现了快速的规模扩张，主要体现在总资产和净资产的不断扩张，存贷款的迅速增长。

　　资产快速扩张，资产安全性提升。2007年1季度末，银行业总资产规模接近46万亿元，是3年前行业总资产规模的1.6倍，年均复合增长率为16.89%，银行业净资产规模达到2.4万亿元，是3年前行业净资产规模的2.2倍，年均复合增长率为30.13%，净资产扩张速度明显快于总资产，在规模快速扩张的同时，总体资产安全性进一步提高。2006年底，资本充足率达标的银行有100家，达标银行资产占总资产比重为77.4%，而2003年底仅有8家商业银行达标，资产占比为0.6%。

　　存贷款余额迅速增长，行业流动性越加充裕。2007年1季度末，银行存款余额为35.42万亿元，是3年前银行存款余额的1.6倍，年均复合增长率17.08%，贷款余额为23.96万亿元，是3年前银行贷款余额的1.43倍，年均复合增长率为12.70%，贷存比持续下降，自2004年1季度的75.92%下降至2007年1季度的67.63%，存贷款增长迅速，行业整体流动性较为充裕。

　　行业资产质量持续优化，不良贷款结构改善银行业整体资产质量持续优化，2007年1季度，银行业不良贷款余额为1.25万亿元，较2003年底下降0.85万亿元，不良贷款率为6.63%，较2003年底下降11.27个百分点。不良贷款结构进一步改善，损失类和可疑类不良贷款占比下降较快，与2003年底水平相比，2007年1季度两类不良贷款率分别下降3.22和6.65个百分点。

　　上市银行盈利加速增长，利润增长快于收入增长2004年-2006年12家上市银行利息净收入、营业收入、拨备前利润、总利润和净利润的年均复合增长率分别为19.52%、17.99%、25.49%、29.99%、39.65%，2007年上半年上市银行实现净利润1041亿元，同比增长60.90%。

　　上半年行业盈利模式分析

　　利润分解和敏感性分析

　　2007年上半年，上市银行利润快速增长仍然主要来自于信贷业务扩张带来的利息收入增长，但中间业务收入迅速增长、成本收入比和有效税率的下降以及拨备转回对利润增长有明显的加速作用。目前上市银行的资产结构和收入结构，决定了贷款规模和净息差水平仍然是推动业绩增长最根本的原因；中间业务收入贡献度相对不大，但正在迅速提升；成本收入比、有效税率、减值准备这三项因素由于更加接近利润终端而对利润影响短期较大，但长期来看，这三项因素进一步推动利润增长的后劲有限。

　　利息收入仍居主导，中间业务收入影响提升。截至2007年6月30日，上市银行利息净收入占收入比例为83.64%，中间业务收入占比为18.66%，较去年分别下降4.23个百分点、上升1.76个百分点。银行的收入中绝大部分仍为信贷业务带来的利息收入，但中间业务占比明显提升，对利润的贡献度逐年加大，中间业务以外的其他非利息收入占比逐年下降。

　　信贷规模扩张和存贷利差扩大促进利息收入增长。银行体系相对充裕的流动性蕴含着较强的信贷扩张冲动，而国民经济持续快速增长进一步刺激了消费和投资需求，上半年主要受益于零售贷款和中小企业贷款，银行贷款余额实现了较快的增长，12家上市银行贷款余额较年初增长11.59%。上半年为了收缩过剩的流动性，央行加息两次，紧缩效果目前还不明显，但直接导致了银行信贷资产的存贷利差的扩大。两项因素促进了上半年上市银行利息净收入的大幅增长，较去年同期增长35.21%。

　　三项支出类因素助推利润增长成本收入比下降。受益于业务模式转变、内部运行效率提升等因素，2007年上半年各家上市银行的成本收入比均较去年全年水平出现不同程度的下降，其中，中信银行、浦发银行、深发展成本收入比下降幅度最大，费用支出因素对利润加速作用明显。

　　“两税合一”降低有效税率，递延税项调回影响不一。2008年开始“两税合一”，企业所得税率由原来的33%降低到25%，同时扩大了税前扣除项的范围，减少了税基。这将从明年开始有效降低各家银行的有效税率。但由于采用债务法计算所得税，各家银行将于今年将一次性调整递延税款，对今年利润产生一定影响。

　　2006年底，除了工行递延税项为负债外，其余上市银行递延税项均为资产，在所得税率下降情况下，调回递延资产将减少净利润。我们根据2006年底数据，测算所得税率变动和递延资产调整，对各家银行净利润的累积影响。双重调整下，10家上市银行的利润增加幅度受到了影响，浦发、深发展甚至净利润略微下降。在上市银行中，中信银行最收益于税率降低，其次是浦发银行，但是考虑了递延税项调整的影响后，工行净利润增加比例最大，浦发银行和深发展净利润甚至下降。双重调整下，工行有效税率下降幅度最为明显，兴业银行有效税率最低，浦发银行和深发展的有效税率有所上升。2008年以后，受益于“两税合一”和工资税前抵扣优惠，各家银行的有效税率都将明显降低。

　　拨备转回成为利润释放手段。2007年上半年，12家上市银行拨备支出326.65亿元，占拨备前利润的17.19%，较2006年全年水平下降12.45个百分点。银行资产质量持续优化，拨备压力逐渐减轻，对利润的负面影响也明显下降。

　　未来行业盈利动因分析

　　国民经济持续增长+行业的相对稀缺性和垄断性

　　我们看好中国经济的持续快速增长，在“人口红利效应”的放大下，各类微观主体的投资需求和消费需求将成几何级数增长，而由于相对稀缺性以及垄断性，银行将是最受益的行业之一。一方面从未来金融需求规模和服务客户群体来看，金融服务和产品仍然相对稀缺，而另一方面，作为资本密集型行业，银行业的相对垄断特性在未来相当长一段时间内仍将继续存在，行业整体利润空间仍然相对较大，尤其是超大型的国有银行，将成为宏观经济持续快增的最大受益者。

　　已有的加息扩大存贷利差，未来净息差趋于收窄7月份，CPI同比增长5.6%，1月至7月累计CPI同比上涨3.5%，而今年央行已经四次加息，累计提高1年期存款利率1.08个百分点，提高1年期贷款利率0.9个百分点，仅提高活期存款利率0.09个百分点。已实施的加息，虽然缩小了基准存贷利差，但由于银行存款“活期化趋势”明显，上市银行贷款平均收益率上升幅度较大，而存款平均成本上升较少，存贷利差有较为明显的扩大，成为上半年银行利息收入快速增长因而净利润快速增长的主要原因之一。但考虑到目前流动性过剩的局面仍然严峻，未来紧缩性货币政策持续出台的可能性较大，而为了更加有效地收缩流动性，尤其收紧银行信贷资金，不排除只提升存款利率的可能性，我们认为，国内银行无法持续享受高利差，从长期来看，存贷利差和净息差面临收窄的趋势，而只有规模较大或者资产结构匹配较好的银行受到影响可能会较少。

　　贷款投放驱动利润增长，但紧缩效果将逐渐释放，贷款增长将放缓从目前银行的盈利模式来看，贷款规模扩张仍是推动银行业绩增长的关键因素之一。近年来，通过上市和发债等方式，银行补充了大量资金，上半年大部分上市银行贷款投放加快，增速均超过存款增长。但随着调控政策持续出台，以及之前紧缩政策效果的逐渐释放，预计全年贷款增速将被四季度所拖累，贷款增长放缓也将对银行业绩增长产生不利影响。在紧缩性环境下，存贷比相对较低，资金流动性相对充裕的银行将更可能保持稳健的长期增长。

　　资本市场分流银行资金，但同时促成中间业务爆发式增长短期内贷款规模扩张面临向下压力，长期看银行业面临基准利差收窄的趋势，单纯的利差盈利模式将无法维持银行业绩快速增长，而中间业务收入正在逐渐成为银行收入和利润的主要来源，截至2007年6月30日，中间业务收入占上市银行营业收入的18.66%，贡献度明显提升。增加以中间业务为主的非利息收入，转向多元盈利模式，是银行目前战略经营转型的核心内容，中间业务收入成为了利润增长的加速器。近年来资本市场的蓬勃发展一定程度上分流了银行资金，吸引企业更多采用直接融资方式，给银行盈利造成了一定影响，但随着银行积极业务转型、拓宽业务渠道、积极产品创新等方式，资产市场也为银行中间业务发展创造了大量的机会，带来了代理托管、顾问咨询等新兴产品的崛起，也有力推动了结算、清算等传统业务的发展。我们看好规模大、渠道广、创新能力强的银行所拥有的综合金融平台，比如工行，其中间业务在收入占比和规模增长上都具有无法复制的优势。

　　业务转型效果显现，历史包袱逐渐消化面对资本市场带来“脱媒”和行业竞争的加剧，大多数上市银行都在进行不同程度的内部转型，倾斜发展收益率较高的零售业务和中小企业贷款以及资本消耗较少的中间业务已经成为银行业务转型的主要方向，而简化业务流程，加强公司治理，提升管理能力，则促进了上市银行成本收入比的总体下降，资产质量优化、历史包袱消化带来的拨备支出减少，费用、拨备、税收等因素短期内明显加速了银行利润增长，而长期来看对利润影响可能将减少。

　　银行业投资策略：稳健增长，大行为王

　　维持“推荐”的行业评级

　　虽然面临长期利差收窄、年内贷款增长放缓等不利因素，我们仍然看好中国经济持续快速增长下银行业的长期盈利能力，尤其是转型带来的新业务和新机会，中间业务增长将成为银行利润增长的加速器，行业基本面仍然向好，维持“推荐”的行业评级。

　　投资主题：抵御行业风险，凸显大行价值

　　2007年9月6日，央行提高存款准备金率0.5个百分点至12.5%，这是本年第七次提高存款准备金率，而今年央行已经四次提高存贷款基准利率，管理层收紧货币流动性的倾向已相当明显，全年信贷规模增长将会压缩到15%左右，对信贷资产收益将产生较大的影响，而加速上半年利润增长的营业费用、所得税率、拨备支出等指标下降不具有持续性，或者空间不大。因此，我们判断，下半年整个银行业业绩增速将会慢于上半年。但是，信贷规模增长放缓与利差持续收窄将是一个长期过程，银行业绩增速下降短期内不会明显地表现出来，而也将会是一个长周期的反映。

　　我们认为，在今后的货币政策调整中，国有银行由于资产规模大、存贷比低、资本金充裕等，未来信贷规模释放与利差调节的弹性更大，其抵御行业风险的能力也更强，紧缩环境下，大行价值凸显，稳健增长优势体现。此外，无法复制的渠道优势和强大的综合金融平台赋予国有银行中间业务发展的先发优势和后发潜力，大行中间业务收入占比相对较高，规模较大，对未来利润的影响和推动也较大。

　　投资思路和个股推荐我们看好经济持续快速增长、

人民币升值背景下银行业的长期向好趋势，银行股无疑应是长期关注的投资主线与重点配制的投资品种，但短期内我们的观点是谨慎乐观，而不是盲目乐观，操作策略上，是长线持续看好，短期内调整持仓品种。

　　基于以上原因以及目前相对较低的估值水平，我们强烈推荐工商银行，建议关注交通银行，以及即将上市的建设银行。

　　工商银行(601398，强烈推荐)

　　投资价值分析

　　工商银行具有强烈的规模效应，存贷比低而资本充足率高，流动性相对充裕，在紧缩性宏观调控下，抵御行业风险的能力较强，强大的综合金融平台和庞大的机构网络，给予中间业务发展巨大的空间，中间业务收入占比较高，并保持平稳增长，在银行全面转型过程具有无法复制的先发优势和规模优势。

　　规模增长平稳，资产结构优化，应对行业风险的能力较强上半年公司规模持续扩张，2007年中期公司总资产较年初增长10.55%，贷款余额较年初增长7.83%。公司加大力度发展收益较高的个人贷款和小企业贷款，同时压缩票据贴现占比，贷款结构进一步优化，与年初相比，个人贷款余额增长14.24%，占比提升了0.96个百分点，小企业贷款余额占比上升了1个百分点，票据贴现占比下降了2.6个百分点，上半年个人贷款和小企业贷款占新增贷款的46.50%；同时，公司负债结构调整效果明显，受益于第三方存管业务迅速开展等因素，付息成本较低的公司存款增速大于个人存款增速，同时活期存款比例进一步提升至52%。由于公司具有充裕的流动性和良好的资产结构，预计下半年公司的信贷业务受紧缩性货币政策的实际影响较小，贷款增长仍将保持平稳态势，信贷结构优化趋势持续可期。

　　受益于较优的资产结构，加息对存贷利差和净息差影响为正受益于积极的资产结构优化措施，在加息周期中，公司的存款付息率上升有限，而贷款收益率和债券收益率明显提升，与去年全年水平相比，存贷利差提升0.35个百分点到4.12%，净息差提升0.25个百分点到2.65%，提升幅度在居于同业领先；非重组类债券平均期限1.78年，收益率上升0.43个百分点至3.27%，较好实现了收益和风险的平衡。

　　网络优势和综合金融平台支持中间业务快速增长作为中国最大的银行，公司具有庞大的分支机构网络，同时拥有实际控股的基金公司和投资银行，强大的综合金融平台有力地支持了公司中间业务的快速发展。上半年实现中间业务收入148.68亿元，同比增长89%，在营业收入中占比自去年同期的9.19%提升至12.76%，已成为利润增长的重要实际推动力量，其中，

理财业务和资产托管业务较去年同期分别增长310.46%、118.24%，成为拉动中间业务快速增长的主要因素，此外

银行卡业务和电子银行业务也实现了50%以上的增长。

　　资产质量持续优化，成本控制效果释放上半年公司核销不良贷款36亿元，不良贷款率下降至3.29%，拨备覆盖率上升81.25%，预计公司将保持现行的不良贷款清收和核销政策，未来不良贷款率将继续稳步下降。受益于资产结构调整和成本费用的有效控制，上半年公司的成本收入比较去年全年水平下降5.2个百分点到31.10%，成为推动利润增长的重要因素之一，预计今年全年成本收入比也将低于去年。

　　信息技术业内领先，在网络渠道上具有绝对优势公司具有一流的信息技术系统，保障日常超大规模的数据运行和安全，在电子渠道、产品开发、业务支持、风险管理等方面起到了关键作用。凭借领先的信息技术，公司渠道网络优势进一步强化，电子银行发展迅速，电子银行交易额占全行业务总量比例自年初上升了3.4个百分点到33.5%，网络分层优化，客户管理能力进一步加强，通过财富管理中心、贵宾理财中心、个人理财中心、金融便利店以及原有的分支行网点服务不同客户的不同层次需求。

　　估值区间8.6元-9.4元，维持“强烈推荐”的投资评级我们看好由于特有的渠道优势和规模效应等因素给公司带来的长期稳健增长和抵御行业风险的能力，预计2007年、2008年、2009年EPS分别为0.22元/股、0.31元/股、0.40元/股，BVPS分别为1.60元、1.88元、2.23元，我们认为，按照2008年每股净资产，公司的合理动态市净率范围为4.6X-5.0X，估值区间为8.6元-9.4元，维持“强烈推荐”的长期投资评级。

　　交通银行(601328，推荐)

　　投资价值分析

　　交通银行兼具国有银行和股份制银行的特点，既有稳健成长的规模优势，又有积极转型的特点，我们看好流动性和资产规模优势给公司带来的抵御行业风险能力，以及综合金融平台下的业务转型增长潜力。

　　规模优势和稳健增长并重近年来，交行在原有规模基础上，实现了资产、贷款、存款的全面增长，2006年贷款规模为9262亿元，占银行业全部贷款余额的3.89%，存款规模达到14136亿元，占银行业全部存款余额的4.06%。近三年资产和贷款年复合增长率分别为22.6%、19.9%，均超过银行业(包括未上市商业银行)平均水平。公司的资产质量逐年优化，2006年不良贷款率为2.01%，位于行业较优水平，拨备覆盖率达到115%，基本达到了管理层风险管理的预期效果。

　　净利差在国有银行中居于较优水平在紧缩性宏观经济环境下，交行三年来净利差和净息差明显上升，2006年净息差为2.71%，领先与其他国有银行，体现出较强的盈利能力。

　　国际化综合金融平台初具

　　截至2006年12月31日，交行分销网络包括分布于全国143个城市的91家分行、2304家支行及232家营业网点外，还在境外6处设有分行或代表处，另外提供电话银行、网上银行、手机银行作为网点的补充，基本实现了多渠道全国覆盖，并延伸至境外。交行通过参股控股方式，介入基金、信托、证券、保险、贸易等业务领域，旗下的交银施罗德基金管理公司和中国银联在业内具有较高的影响力。

　　以产品创新推动中小企业及零售银行业务转型针对不同客户群的需要，交行在公司银行和零售银行领域各自拥有一系列品牌和产品，尤其是近年来，公司在中小企业和零售银行业务领域进行了积极的产品创新，实施向高收益资产转型的发展战略。如中小企业贷款的“交银展业通”以"生产经营一站通"、"贸易融资一站通"、"工程建设一站通"和"结算理财一站通"四个产品系列，满足小企业不同发展阶段的融资需求。借助战略投资者汇丰银行在零售银行业务上技术和管理经验，在较短的时间内，搭建了较全面的零售业务平台，构建了储蓄类、个人贷款类、银行卡类、个人理财类、外汇交易类、人民币交易类、贸易服务类7条产品线，涉及21种具体业务，22个大类产品，94个细项产品。2006年，交行零售银行业务收入占比为11.52%，近三年的复合年增长率为45.2%，其中个人贷款在贷款总额和总收入占比逐年上升，2006年分别为13.6%和11.52%。

　　携手汇丰，全方位开展业务合作2004年8月，交行引入汇丰银行作为境外战略投资者，汇丰银行持股19.90%，成为仅次于财政部的第二大股东，双方在沟通机制、公司治理、技术支持和协作、业务合作等方面，开展了一系列的深入和全方位的合作。

　　给予“推荐”的长期投资评级

　　我们预测交通银行未来3年的业绩为：2007年、2008年、2009年每股收益分别为0.37元/股、0.55元/股、0.75元/股，每股净资产为2.58元/股、2.97元/股、3.50元/股，给予“推荐”的长期投资评级。

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