银行业：央行三种武器严控流动性 增持

　　国海证券 冯伟

　　事件点评：

　　9月4日，央行第一次以特别国债为质押，进行了100亿元的正回购操作。我们预计央行未来会继续利用特别国债作为抵押品进行正回购操作，从金融机构融入资金。

　　9月6日，央行宣布发行1510亿元的“惩罚性”定向央行票据，发行规模远远超过前几次，同时发行面也较广，几乎涵盖了大部分的国有银行和股份制银行，也涉及部分商业银行。在目前经济过热、流动性过剩的环境下，为了控制流动性，央行还会继续使用发行定向央票的公开市场操作手段

　　中国人民银行决定，从2007年9月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，这是央行今年以来第七次上调存款准备金率，调整后银行存款准备金率达到12.5%，离历史最高水平的13%只差0.5个百分点。

　　本次央行的“三种武器”对银行股整体影响偏负，但幅度不大，初步统计对银行业整体的净利润有0.6%左右的负面影响，不会影响今年的银行的业绩(各家银行中报公布的净利润平均增长70%左右)。长期来看，也不会影响银行业良好的发展态势。我们依然看好中国银行业的整体持续高增长的能力，具有长期的投资价值。我们对整个银行业给予“增持”评级。对深发展银行给予“买入”投资评级，对招商银行、浦发银行、民生银行、兴业银行、工商银行给予“增持”评级。

　　一、事件内容

　　9月4日，央行在8月29日从财政部手中买入首批6000亿元特别国债之后，第一次以特别国债为质押，进行了100亿元的正回购操作。

　　9月6日，央行宣布发行1510亿元的“惩罚性”定向央行票据，发行规模远远超过前几次，发行对象仍然为商业银行。

　　9月6日晚，为了加强银行体系流动性管理，抑止货币信贷过快增长，中国人民银行决定，从2007年9月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，这是央行今年以来第七次上调存款准备金率，调整后银行的存款准备金率达到12.5%。

　　二、事件解读

　　我们在2007年8月24日的《银行保险业7月动态点评：宏观政策效果开始体现，行业增长潜力逐渐释放》中已有分析，目前流动性依然过剩，M1增速仍高于M2增速，但随着国家紧缩政策的不断出台，二者差距正在减小。央行频繁的加息和提高准备金率等紧缩性政策效果已逐渐体现出来，5月份金融机构存款增速达到近期最低点14.63%后，已经开始回升。在不断加息的背景下，一部分资金正逐渐开始回流银行体系。

　　针对流动性依然过剩、银行放贷速度不减的问题，央行频繁使用货币工具，又几乎是同时出动了“三种武器”，对控制市场流动性的力度较为迅猛。考虑到近期新股发行的密集度，我们认为这对市场的流动性会有较大影响。

　　1.央行在8月29日从财政部购入6000亿元的特别国债后，在9月4日的公开市场操作中首次以特别国债为抵押券，招标发行人民币100亿元6个月期的正回购操作，这是央行自今年7月19日以来的第三次正回购操作。我们预计央行未来会继续利用特别国债作为抵押品进行正回购操作，从金融机构融入资金。

　　2.此次定向央票的期限为3年，收益率为3.71%，略高于一年期银行存款利率3.60%，大大低于银行三年期存款利率4.95%，在目不断加息的情况下没有吸引力；发行的规模是之前发行的1.5倍左右，同时发行面也较广，几乎涵盖了大部分的国有银行和股份制银行，也涉及部分商业银行。从现在到4季度末，到期的央票将达到1.26亿元，在目前经济过热、流动性过剩的环境下，为了控制流动性，央行还会继续使用发行定向央票的公开市场操作手段。

　　3.针对银行体系流动性整体宽松的情况，央行主要通过存款准备金率、发行央行票据进行公开市场操作等手段进行对冲。为了控制流动性过剩的问题，央行自去年以来已经上调了10次存款准备金率。此次调整后存款准备金率上升到12.5%，距离1988年创下的13%的历史最高水平只差0.5个百分点。但虑及中国现在较高的流动性过剩水平，我们认为央行还会继续使用这项货币政策工具(4季度至少还会上调一次)，超过历史最高的13%水平指日可待。

　　以7月底金融机构各项存款余额37.1万亿元为基准，上调准备金率0.5%将可回收约1855亿元的流动性。如果央行下一步继续运用此货币手段，将大大降低市场的流动性水平。当前货币供应量依然不断增高，上调存款准备金率是抽走银行资金，减少放贷最有效的方法。

　　我们可以看到，国有银行的超额准备金率水平近几个月以来基本持平，而股份制银行的超额准备金率呈上升趋势。因此我们认为此次上调存款准备金率对股份制银行影响小于对国有银行的影响。综合来讲，中国目前商业银行的存贷差依然较大，使其有较大的放贷冲动，客观上抵消了银行收紧银根的货币政策效用。此外，商业银行的超额存款准备金率仍然较高，虽然央行连续上调法定存款准备金率，但事实上，以往超额准备金的存在，使得商业银行的准备金率本来就高于法定存款准备金率。所以，上调法定存款准备金率对商业银行影响不大。

　　本次央行的“三种武器”对银行股整体影响偏负，但幅度不大，初步统计对银行业整体的净利润有0.6%左右的负面影响，不会影响今年的银行的业绩(各家银行中报公布的净利润平均增长70%左右)。长期来看，也不会影响银行业良好的发展态势。我们依然看好中国银行业的整体持续高增长的能力，具有长期的投资价值。

　　但我们也要看到，未来伴随着央行的不断加息及准备金率的上调等紧缩性政策的不断出台，对银行的影响将逐步扩大。

　　三、投资评级

　　尽管央行不断出台各项金融调控政策，但股份制银行在未来的3年中，仍能保持40%以上的净利润增长速度，国有银行能保持在25%左右的净利润增长。对比国际上银行业的估值水平，国内银行整体平均估值尽管稍高，07年PE为34.76倍，PB为5倍(南京、宁波两家新上市的城市商业银行和中信银行估值偏高)，但考虑到我国银行的高成长性，08年两税合一、混业经营趋势、中间业务发展等，这个估值可以接受。

　　我们对整个银行业给予“增持”评级。对深发展银行给予“买入”投资评级，对招商银行、浦发银行、民生银行、兴业银行、工商银行给予“增持”评级。