公用事业：9月中报业绩增长具有特殊性

　　安信证券 张龙

　　报告摘要：

　　1-7月的用电增速达到15.68%，其原因主要是以钢铁、有色、化工和建材为代表的高耗能行业用电需求强劲增长所致。但从近几个月的情况来看，四大高耗能行业的用电增速、贡献度和比重都有所下滑，估计原因来自基数的变化和高耗能行业节能降耗作用的显现。考虑到这种情况，我们预计07年全社会用电增速将前高后低，保守估计在14%左右，中性估计在15%左右。

　　1-7月全国发电设备累计平均利用小时为2858小时，比去年同期降低109小时，下降幅度3.7%，利用小时下降幅度趋缓。预计07年全部机组利用小时同比下降250小时左右，火电机组同比下降300小时左右。

　　随着用电旺季的到来，7、8月份大同动力煤坑口价格和秦皇岛煤价有所上升，但仍低于年内最高价格。而从库存情况来看，7月底全社会库存继续上升，秦皇岛库存有所下降。由于煤炭库存一直维持在正常水平以上，使我们相信近期煤价的上涨属于正常的季节性波动。

　　发电类上市公司2007年中期利润总额增长36%，净利润增长41%，其业绩表现亮眼。其中有大量非电和非经常性收益影响业绩，包括长江电力转让建行股权、华能国际的金融资产收益、广州控股转让北二环收益等。根据我们不完全统计，这一块共增加了07年中期利润总额30亿元左右。如果扣除其影响，我们估计发电类公司利润总额的增长速率将由36%下降为16%。

　　上半年业绩的高增长具有一定的特殊性，而下半年随着电价翘尾因素的消失，利润增速将会明显下降。但我们仍然坚持一贯看法，07年是发电行业盈利触底的阶段，08年在利用小时反弹、煤电联动的再次实施以及资产注入的推动下，整个行业的业绩将开始显著回升。

　　我们仍然维持电力行业“领先大市-A”的评级，理由如下：前期电力行业主要受到煤炭价格上涨和利用小时下滑的双重冲击，而这两方面的冲击在明显减小，特别是08年利用小时将开始反弹将明显提高整个行业的景气程度；08年进行第三次“煤电联动”的可能性正在不断加大，整个行业的利润增长可能将出乎预期。同时煤电联动的存在导致行业利润增长有明显的周期性，08年正处于周期向上的阶段；资产注入和整体上市仍将继续提升整个板块和公司的投资价值；板块轮动与估值优势。

　　我们看好基本面较好且资产注入预期明确的国投电力、华电国际、长江电力、国电电力、建投能源，以及具有估值优势的穗恒运A、华能国际和高成长的金山股份、宝新能源。同时我们建议密切关注豫能控股和川投能源的资产注入过程。

　　1.电力消费与生产回顾

　　1.1.高耗能行业用电需求增速下滑1-7月份，全国全社会用电量18167亿千瓦时，同比增长15.68%。其中第一产业用电量487亿千瓦时，同比增长6.19%；第二产业用电量13960亿千瓦时，同比增长17.13%；第三产业用电量1755亿千瓦时，同比增长12.91%；城乡居民生活用电量1966亿千瓦时，同比增长10.86%。

　　行业投资评级和推荐公司我们仍然维持电力行业“领先大市-A”的评级，理由如下：

　　(1)前期电力行业主要受到煤炭价格上涨和利用小时下滑的双重冲击，而这两方面的冲击在明显减小：随着煤价趋于稳定(小幅上涨)以及供电煤耗的下降和原煤热值的上升，煤炭成本的冲击在显著下降；另一方面，利用小时下降主要集中在06和07年，08年和09年利用小时将开始反弹，将明显提升行业景气度。因此行业基本面正处于触底的过程中，即将进入新一轮的景气周期。

　　(2)08年进行第三次“煤电联动”的可能性正在不断加大，整个行业的利润增长可能将出乎预期。同时我们需要强调的是，电力行业本来应是业绩平稳的非周期性行业，但由于“煤电联动”的存在，使行业利润增长呈现明显的周期波动，而08年正处于上升周期。

　　(3)资产注入和整体上市仍将继续提升整个板块和公司的投资价值。

　　(4)板块轮动与估值优势。

　　我们看好基本面较好且资产注入预期明确的国投电力、华电国际、长江电力、国电电力、建投能源，以及具有估值优势的穗恒运A、华能国际和高成长的金山股份、宝新能源。

　　国投电力(600886)

　　作为国家开发投资公司电力业务的核心公司，大股东会不断将优质资产注入上市公司，托管电厂将是公司主要的可选目标。目前公司托管项目的权益容量为386万千瓦，较公司目前权益容量292万千瓦高出30%，资产注入空间广阔，预计在配股完成后公司将启动相关工作。另一方面，公司储备项目的总装机容量达到500万千瓦，权益容量近200万千瓦，将是公司未来主要增长动力。因此收购与新建将成为公司未来发展的双引擎。

　　公司目前正在进行配股，完成后除权价仅为18.19元。根据我们的保守预测，公司07年每股收益(摊薄)为0.62元，08年0.75元，动态市盈率29倍和24倍，仍享有估值优势。同时我们对08年的业绩没有考虑资产注入的影响，因此公司股价仍有明显低估。

　　我们维持其“买入-A”评级，12个月的目标价位24元。

　　华电国际(600027)

　　随着2006年大量新建机组的投产，公司开始进入高速扩张期，06和07年的权益容量增速都在45%左右。到08年底公司的权益容量将达到1868万千瓦，是05年底的2.29倍，即3年时间容量翻番。受到煤价和利用小时的影响，公司07年业绩增长有限，但08年在利用小时反弹、煤价平稳、两税并轨、煤电联动的影响下，公司业绩势必大幅增长。

　　随着近几年各项改革措施的见效和大量新机组的投产，大股东华电集团盈利能力大幅改善，向华电国际注入优质资产的能力已经得到根本性改变，公司未来的发展模式将由“新建”转变为“新建＋收购”。预计未来几年集团将向公司注入500～800万千瓦容量的优质资产，对业绩的提升有可能高于20%。

　　根据我们的预测，公司07～09年的EPS分别为0.21、0.32元和0.39元，08和09行业月度报告敬请参阅报告结尾处免责申明9年的增长率为54%和23%。我们上调公司评级为“买入-A”，给予公司08年30倍的PE，并考虑到资产注入带来的业绩提升给予20%的溢价，因此目标价位为11.5元。

　　穗恒运A(000531)

　　穗恒运A公布2007年半年报：实现营业收入9.24亿元，同比增长22.02%；实现净利润-4548万元，同比增长166.68%，每股收益为-0.17元。

　　公司中期业绩亏损的原因主要是因为公司全资的2×5万千瓦机组以及公司参股5%的1×5万千瓦机组因为将在2007年关闭而计提大量资产减值准备所致。另外一个原因在于控股子公司恒运D厂由于一次性摊消开办费造成较大亏损所致。如果扣除两方面的影响，则公司本期净利润为8027万元，同比增长17.7%，即每股收益0.30元。

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十一五”期间，广东省用电量年均增速在超过10%，而省内装机容量建设不足。考虑新投产机组和关停机组的进度，则未来三年装机容量增速仅为5%左右。即使考虑到西电东送容量的加大、发改委后续核准容量的加大，2007和2008年广东缺电的局面业已无法改变，除非政府放缓关停进度，因此08年公司的小机组未必会关停。

　　恒运D厂的投产使公司的规模迅猛增长并抵消了关停小机组的影响，其总装机容量由57万千瓦变为102万千瓦，增长79%。规模的迅速增长必然带来业绩的飞跃，因此公司08年业绩将大幅增长。

　　根据我们的盈利预测假设，公司07年EPS为0.14元，08年为0.86元，09年为0.91元。08和09年业绩增长主要来自D厂的贡献和所得税率调整。如果公司的小机组没有关停，则08年的业绩还应有20%左右的上调。

　　目前公司08年的动态PE仅为16倍，明显低于行业20～25倍的平均水平。虽然07年上半年公司业绩不佳，但并不影响公司长期投资价值。我们认为公司目前股价被严重低估，给予“买入-A”评级，按照08年20倍PE，目标价位为18元。

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