航空运输：需求向好汇率升值推动盈利好

　　安信证券 邓红梅　

　　报告摘要：

　　民航总局严控运力增长。民航总局将采取三大措施，严控航班和运力增长：一是严格控制07年8月至08年3月京沪穗深等繁忙和资源紧张机场航线和航班总量。二是2010年前不再审批筹建新航空公司，对已批准设立航空公司规定更加严格的审批条件。三是明确7项严格的监管条件，严控航空公司运力增长。上述供给调控措施将加剧航空市场阶段性和结构性供需矛盾，带来机票价格的上涨，并对短期航空流量带来一定负面影响。整体上，我们判断此次运力调控对航空公司影响偏正，最大受益者是国航；对主要机场影响偏负面，首都机场受到的负面影响最大。

　　“东星联盟”达成意向。近期东航与新航、淡马锡达成意向，东航拟通过定向增发H股引入新航为战略投资者。通过引入新航，东航不仅可以获得资金，改善资本结构和财务状况；更重要的是，东航可以引进新航先进的经营管理经验，提升服务品质。

　　“东星联盟”是继去年国航与国泰通过交叉持股结成战略联盟后，国内外航空巨头再度携手。“东星联盟”将对上航形成明显竞争压力，促进其加速引入战略投资者。“东星联盟”还会使三大航空公司层面的重组变得更加扑朔迷离：由于国航、东航选择的战略合作伙伴互为最大竞争对手，客观上加大了三大航空公司的实质性重组的难度。我们判断至少在中短期内，国内航空业的重组将更多表现为三大航空公司与地方航空公司、国内与国外航空公司的联盟。

　　需求向好和人民币升值推动航空运输业上半年整体盈利。根据民航总局的数据，上半年民航业盈利46.2亿元，比去年同期减亏增盈49.7亿元。其中，航空公司盈利15.4亿元，机场盈利21.1亿元。从主要航空公司中报业绩看，按照国内会计准则，国航、南航、东航海航均实现了盈利，仅上航中期仍录得亏损。从推动业绩向好的主要因素看，需求增长带来的航空业务盈利的提升以及人民币升值带来的汇兑收益是主因。

　　7月份航空流量增速略降，客座率则再创新高。7月份，受航空货运尤其是国际货运增速放缓影响，国内民航流量增速较前几个月有所回落，但是航空总周转量仍保持了14.3%的增幅。而客座率则由于航空业进入传统旺季，再次创出近年来新高，达到78.8。考虑到民航总局供给调控措施的实施，以及航空运输的季节性特点，预计8月份客座率有突破80%的可能。

　　未来两年航空业盈利向好的趋势有再度加强的可能。需求方面，在经济增长、居民消费升级、人民币升值等因素推动下，国内航空需求仍将保持快速增长；而根据安信

　　机场业：流量增长仍是关键因素。与航空运输业形成鲜明对比，机场上市公司上半年经营相对稳定，白云机场和厦门机场由于航空流量增长较快、单位航空收入提升、成本控制得力等因素，业绩增长略超预期；但深圳机场和上海机场则由于流量增长缓慢，业绩缺乏惊喜。

　　考虑到民航总局航班和运力调控措施影响，未来6-9个月主要机场流量增长难有惊喜，资产收购仍是机场投资关注的重点。维持机场业“领先大势-A”评级。

　　1.重要事件：民航总局严控运力增长，东星联盟达成意向1.1民航总局严控运力增长，航空市场短期供需矛盾将进一步加剧根据7月4日发布的《关于调控航班总量、航空运输市场准入和运力增长的通知》，民航总局将采取三大措施，严控航班和运力增长：一是严格控制07年8月至08年3月京沪穗深等繁忙和资源紧张机场航线和航班总量。将首都机场日均航班量由1100架次/日左右逐渐削减10%至1000架次/日，严格控制京沪穗深等机场航班增长。二是2010年前不再审批筹建新航空公司，对已批准设立航空公司规定更加严格的审批条件。三是明确7项严格的监管条件，严控航空公司运力增长。

　　与以往民航总局出台的运力调控措施相比，此次对航班和运力的宏观调控力度更大。在民航需求快速增长的背景下，民航总局出台上述明显有悖市场规律的供给调控措施，反映了中国民航业在专业技术人员、空域资源和机场保障能力不足等方面存在的突出问题。再加上07年下半年的民航空管改革、奥运航路预演和缩小高空飞行间隔改革，民航安全面临前所未有的压力，严格控制供给增长成为民航总局的无奈选择。

　　在三大调控措施中，对部分枢纽机场的航班总量调控和对航空公司的运力增长控制对民航供给的影响较明显。一方面，7-10月是航空业的传统旺季，且在民航需求仍快速增长背景下，严控航空公司运力增长将加剧民航市场业已存在的供需矛盾；另一方面，京沪穗深五大机场承担了全国旅客吞吐量的42%、以及航班总量的34%，削减首都机场航班以及严控京沪穗深机场航班增长将造成京沪穗深市场供给短缺的矛盾更加突出。

　　政府的供给调控政策以及由此带来的供给紧张的结果，将是航空票价水平的明显上涨、航空公司客座率的明显提升，同时，航空需求也将受到一定抑制。总体判断，此次供给调控将带来航空公司收入的增长和成本减少，从而有利于其中短期业绩增加。作为供给最紧张的北京地区的市场领先者，国航将成为其中最大的受益者。

　　受流量限制和航班总量调控影响，京沪穗深五大机场流量增长总体将受到一定负面影响，其中首都机场首当其冲。唯一的例外可能是白云机场，由于深圳机场缺乏流量增长空间，珠三角地区航班投放仍将主要集中于白云机场。

　　东航与新航签署战略合作框架协议9月2日，东航与新航、淡马锡就战略投资达成框架性协议，东航将以定向增发H股的方式引入新航和淡马锡作为战略投资者。至此，东航与新航长达三年的谈判终见曙光。

　　根据东航与新航及淡马锡的相关协议，东航拟以3.80港元的价格，定向增发29.85行业动态分析敬请参阅报告结尾处免责申明3亿H股，募集资金113.4亿港元；其中向东航集团定向增发11亿H股，向新航定向增发12.35亿H股，向淡马锡定向增发6.49亿。在股权合作协议中，双方还就锁定期、反摊薄、优先购买权等达成了一致意见。定向增发后，东航股份股本结构为：东航集团51%、新航15.7%、淡马锡8.3%，其他公众股东25%。

　　根据双方协议，新航/淡马锡将有权向东航派驻董事、参与东航重要经营管理岗位任命、参与东航经营/财务和其他重大战略制定等。新航和东航还将在飞行、机务、服务、采购、营销、培训六大业务领域的战略合作展开进一步的洽谈，以改善品牌价值并最大化地实现协同效应。

　　新航是全球盈利最强、市值最大的航空公司之一，具有全球领先的品牌价值、卓越的服务，以及丰富的航空业经营管理和财务运作经验。东航与新航的战略合作，是继去年国航与国泰通过交叉持股成功联姻后，国内三大航空公司与国际航空巨头再度携手。

　　通过引入新航，一方面，东航可以获得近110亿资金，从而明显改善资本结构和财务状况。纵向对比看，战略引资后，东航的净资产规模将由30.4亿提高至141.3亿，负债水平将由95%降低至80.2%;横向对比看，战略引资后，东航的资产规模和负债水平将与南航相当。而且，战略引资还给东航节省财务费用5-6亿，从而明显缓解东航的财务压力，有利于东航盈利水平的提升。

　　更重要的是，通过引入新航，东航可以明显提升经营管理和服务水平。东航表示，希望通过引进新航在收益管理、网络规划、常旅客收入创造、风险管理等方面的先进经验，提升盈利能力(特别是国际长航线)，降低运营成本。

　　作为中外航空巨头的再度联姻，“东星联盟”将给国内民航市场竞争格局形成重大影响：首先，“东星联盟”的达成将给东航的同城兄弟--上海航空(600591.sh)

　　形成明显的竞争压力，从而促使上航加快引进战略投资者、迅速做大做强。但考虑到目前上航的股价，上航以现金方式引入战略投资者的难度正在逐步加大。其次，“东星联盟”将使三大航空公司层面的重组变得更加扑朔迷离。尽管理论而言，中航集团、南航集团和东航集团都是直属国资委管理的国有独资公司，三大航空集团重组完全可以在集团层面通过行政划拔完成，而不必涉及股份公司层面。

　　但三大航空公司实质性重组必须是航空业务的整合，而三大航空集团的主要航空性资产均已进入股份公司。目前国航和东航已分别与国泰、新航联姻，南航也正在与法航在货运方面洽谈合作，而国泰、新航和法航分属于国际三大航空联盟----寰宇一家、星空联盟和天合联盟，而且国泰和新航互为亚太地区最大的竞争对手，这一事实客观上也会加大三大航空公司重组的难度。

　　尽管国内航空业的整合与重组系大势所趋，但考虑到三大航空公司的历史、联盟者的背景，以及目前国内航空需求强劲、盈利向好的事实，但我们判断至少在中短期内三大航空公司之间以现金方式完成实质性重组并不具有现实性。航空业的重组更多会表现为三大航空公司与地方航空公司、国内航空公司与外国航空公司之间的战略合作，运输敬请参阅报告结尾处免责申明42.航空运输业：需求增长和人民币升值推动盈利向好2.1中报综述：需求增长和人民币升值推动全行业上半年实现盈利上半年中国民航业完成运输总周转量166.7亿吨公里、旅客运输量8669.9万人、货邮运输量182.7万吨，同比分别增长19.5%、16.7%和15.2%。上半年，民航全行业主营业务收入1218.3亿元，同比增长18.3%；全行业盈利46.2亿元，比去年同期减亏增盈49.7亿元。其中，航空公司盈利15.4亿元，机场盈利21.1亿元，其他企业盈利9.7亿元。

　　从主要航空公司中报业绩看，按照国内会计准则，国航、南航、东航和海航均实现了盈利，仅上航中期仍录得亏损。从推动业绩向好的主要因素看，需求增长带来的航空业务盈利的提升以及人民币升值带来的汇兑收益是主因。

　　从航空主业看，与上航、海航等地方性航空公司相比，三大航空公司07年上半年表现尤为突出：首先，三大航空公司航空收入增长率均超过了总周转量增长率，显示单位收益水平稳步上升；其次，三大航空公司的EBIT margin均较去年同期有所上升，显示收入增长超过成本增长。上述两项表明07年上半年三大航空公司主业盈利能力较去年同期稳步上扬。

　　受人民币加速升值影响，汇兑收益成为07年上半年主要航空公司盈利提升的重要“法宝”：南航汇兑损益占07年中报利润增量的91.6%;国航和东航汇兑收益对利润增量的贡献也均超过了50%；如果扣除汇兑收益，海航会由盈转亏，而上航亏损额则会加大。

　　7月数据评析

　　运量：环比增速略有放缓，持续性有待确认7月份中国民航实现运输总周转量、客运量和货运量32.1亿吨公里、1744.7亿客公里和31.8亿吨公里，同比分别增长14.3%、15.5%和10.2%。尽管7月份民航整体仍实现了快速增长，但与过去半年的高增长相比，7月份增速有明显回落。分析航空运量的结构性数据，我们判断导致这种变化的主要原因来自于货运增速的回落：与客运相比，货运增速7月份出现明显下降，而货运周转量约占民航总周转量的30%。而这种货运增速的下降是否与出品退税政策出台有关，尚需数据的进一步观察。

　　运价：国内和国际远程航线票价指数上升7月国内综合票价指数为105.8，较6月份上升18.2个百分点，与去年同期相比则下降了2.1个百分点。分航线看，国内远程航线(航程在1500公里以上)仍然保持了07年以来的明显上升势头，达到108.6，较去年同期上升了2.5个百分点；而国内中程票价指数下跌较为明显，显示国内航空公司在中程航线上的竞争仍较为激烈。

　　伴随着国际油价的持续攀升，国内主要航空公司均相应提高了国际航线燃油附加税水平，另外，国际航线需求也在过去一年多来强劲增长，两方面共同作用的结果，是国际航线票价指数明显上升：7月国际远程航线票价指数为131.7，较去年同期上升12.1个百分点。而亚洲及港澳地区航线票价指数仍保持了相对平稳，较去年同期上升了12.6个百分点达到104.1。结合近一年来国际航线流量增长的优异表现，我们认为需求上升是推动票价指数上升的主要动力。

　　客座率再创新高7月份中国民航正班客座率达到78.8，较去年同期上升1.2个百分点，创出近年来客座率的新高；正班载运率为68.1，较去年同期上升1.4个百分点。按照航空业的季节性特点，8月份一般是需求最旺、客座率最高的月度，再加上民航总局近期出台宏观调控措施严控运力增长，8月份客座率再创新高，甚至超过80%应该不会非常意外。

　　机场业：流量增长相对平稳，中报业绩略有惊喜

　　中报综述：白云和厦门机场略有惊喜，流量增长仍是关键因素与航空业的高经营杠杆、低净润率、高业绩波动形成鲜明对照，机场经营相对稳定，业绩整体符合市场预期。但是从各机场上市公司的中报业绩表现看，白云机场和厦门机场业绩仍略有惊喜，其主要原因在于：第一，流量快速增长。第二，单位航空收入的提升。第三，成本控制带来EBIT margin提升。另外，新股收益还给厦门机场带来了1380万的收入(折合EPS 0.04元)。而相比之下，浦东机场、深圳机场由于受到空域限制和周边机场分流影响，流量增长相对缓慢，经营业绩缺乏惊喜。

　　浦东机场:流量增速有回升，但周边机场分流仍未明显减弱7月浦东机场共实现飞机起降21,726架次，旅客吞吐量255.9万人，货邮吞吐量21.4万吨，分别同比增长11.3%、7.5%和17.0%。而同期虹桥机场和上海两机场总体起降架次增长率分别为9.7%、7.6%。尽管浦东机场起降架次增速较前几个月有所回升，但总体而言，上海机场航空性流量并未出现显著回升。与此同时，南京机场和杭州机场航空流量增长依然强劲，两机场7月份起降架次分别达到10,050架次和7,517架次，同比分别增长21.7%和31.7%，显示这两个机场对上海机场的分流效应并未明显减弱。

　　穗深机场：珠三角航空增量仍将主要体现在白云机场7月白云机场实现飞机起降21,958架次，旅客吞吐量265.0万人，货邮吞吐量7.2万吨，分别同比增长6.5%、12.6%和4.9%，与前期航空流量的高增长相比，本月白云机场流量增长明显减速，我们判断这一减速可能与前期流量较为集中有关，考虑到深圳机场容量受限的瓶颈短期内难以解决，未来珠三角航空流量增量仍将主要体现在白云机场。