零售业：家电连锁业处在最佳发展时期

　　安信证券 吴美萍

　　报告摘要：

　　今年上半年国美苏宁税前利润率均大幅提高，但毛利率、费用率和绩效都出现了相背离的现象。矛盾的背后，是企业各自发展的必然。

　　税前利润率：苏宁、国美分别提高1.14和0.72个(调整后)百分点。

　　综合毛利率：国美销售综合毛利率明显提升1.4个百分点,反映了合并后新国美议价能力的提升,此外，出于避税考虑的收入结构的调整，也是重要原因。苏宁销售综合毛利率的下滑主要与收入结构的调整有关，以及毛利率较低的电脑等产品的比重提升有关。

　　绩效指标：

　　07年上半年苏宁扭转了近年来外延扩张带来的绩效下滑的态势。如果扣除加盟店的批发收入，苏宁单店销售增长1.26%，单位面积销售增长4.59%。根据苏宁中报的数据，可比门店销售增长16%。国美付出了更大的精力来提升经营绩效，但单店销售和单位面积销售还是分别下降16%和11%，降幅有所减缓。根据国美中报的数据，其可比门店的销售同比增长0.6%。

　　上半年，国美和苏宁每平方米每天的租金分别上涨3.38%和1.39%，分别达到1.742和1.603元/平米*天。扣除了对加盟店的批发收入及其他业务收入后，07年上半年苏宁租金的单位产出为34.03，增长了2.41%，而国美租金单位产出为28.57,下滑14.28%。苏宁单位租金产出的增长高于租金的增长。

　　运营效率指标：

　　苏宁的存货周转天数同比下降6.3天；经过半年的整合，国美的存货周转已明显好转，达到合并前45天左右的水平。

　　苏宁销售人员费用率下滑0.59个百分点，而同期国美提高了0.07个百分点。

　　苏宁运营效率提升、费用率下降的主要原因在于：SAP信息系统的上线和物流的整合。SAP系统使苏宁真正实现了统购分销、财务、结算功能的统一，人员精简、同时更好地实现了供应商的电子对接，而集中于母公司的库存带来了资金和物流效率的提升，在旺盛的市场需求下，包括单店销售、单位面积销售、单位租金销售等各项绩效指标均有所提升。

　　整体而言，国美仍将面临较大的门店调整压力。苏宁的门店质量和调整压力较小。苏宁旗舰店占门店总数的11%，国美为5%。

　　3C产品市场巨大，集中度低，将加速整合。家电连锁企业在加速向3C连锁商转型。整合期，3C产品毛利率的暂时下滑不可避免。但毛利率的快速下滑，并不一定会造成销售利润率和单位租金产出的下滑，因为费率低，周转快。我们相信，经过2-3年的市场整合，3C产品的毛利率也将有所提升。

　　家电连锁企业现在处在最佳发展期，原因在于：

　　家电市场消费需求旺盛，消费升级明显；

　　在传统家电产品零售和制造领域，垄断竞争格局都已初步形成，产业毛利率都呈现提高的态势；

　　家电零售市场格局基本稳定，竞争相对缓和，企业更加注重内生增长，成效显著，苏宁已经出现绩效拐点；

　　3C产品市场加速整合，更大的市场空间有待深度挖掘。

　　2006年中国家电连锁企业最重大的两个事件莫过于国美收购永乐，苏宁SAP系统成功上线。强势进取的国美借收购永乐不仅一举“拿下上海”，而且改变了行业竞争格局，形成寡头垄断的竞争格局。而苏宁花巨资和大量人力上线SAP系统，着力于

　　时过一年，借公布最新中报之际，重新审视两家走过的历程，已很了然。国美收购永乐，实现了规模扩张，虽毛利提升，业绩喜人，但效率下降显示整合确实不易。我们期待下半年的绩效提升。而苏宁SAP系统终于给我们带来了惊喜，真正实现了统购分销、财务、结算功能的统一，人员精简、同时更好地实现了供应商的电子对接，而集中于母公司的库存带来了资金和物流效率的提升，在旺盛的市场需求下，包括单店销售、单位面积销售、单位租金销售等各项绩效指标均有所提升。

　　今年国美苏宁的中报，无论是毛利率、费用率和绩效都出现了相背离的现象，但税前利润率均大幅提高。矛盾的背后，却是企业各自发展的必然。

　　尽管今年传统家电市场特别是白电需求转旺，毛利率上升，而3C产品的毛利率下滑明显，但家电连锁企业向3C转型的趋势依旧是必然的。家电连锁业要向传统IT、手机零售网点争夺市场，标志着3C市场进入整合期，毛利率的暂时下滑不可避免。我们相信，经过2-3年的市场整合，3C产品的毛利率也将提升，并将成为国美、苏宁的重要利润来源。

　　税前利润率均大幅提升上半年，国美和苏宁的税前利润率和净利率都明显提升。为了反应销售的真实绩效和便于横向、纵向比较，我们剔除了少数股东、税率、以及金融衍生工具公允价值变动的影响。数据显示，如果扣除可转债衍生金融工具损益(公司称该损益不影响所得税)的影响，国美税前利润率同比提升0.72个百分点，净利润率(少数股东收益前)也同比提升0.49个百分点，07年上半年达到4.59%。苏宁的税前利润率也从去年同期的3.61%提升到今年的4.75%。同时，苏宁国美的净利润率也呈现上升态势。

　　利润率提升的驱动因素分析

　　外延扩张：收购扩张VS滚动发展国美电器通过收购永乐，实现了快速扩张。07年上半年收入同比增长74%，店铺面积同比增长84%，店铺数量达到654家，同比增加320家。

　　今年国美苏宁的中报，毛利率、费用率和绩效都出现了相背离的现象，但税前利润率均大幅提高的。矛盾的背后，是企业各自发展的必然苏宁、国美的税前利润率分别提高1.14和0.72个(调整后)百分点行业月度报告敬请参阅报告结尾处免责申明3从销售规模看，苏宁通过滚动发展的速度并没有明显落后于国美的收购扩张。06年上半年国美上市部分的销售规模为苏宁的109%，今年上半年略微扩大为116%。如果剔除苏宁对加盟店的批发销售(06年上半年为10.4亿元，07年上半年为29.5亿元)，国美的规模分别为苏宁的120%和135%。

　　当然，从网点发展看，苏宁明显落后于国美，07年中期，国美上市部分的网点面积已经是苏宁的1.5倍。

　　市场加速整合，未来空间巨大3.1. 3C市场规模大，集中度低包括手机、电脑和数码产品在内的3C市场已经占据了整体市场的50%，其中，仅手机就占了市场25%的市场空间。

　　3C市场将加速整合，毛利率下滑是暂时现象传统家电渠道的整合已经基本结束，但手机、数码、IT市场的整合却刚刚开始。国美今年上半年拟开出100家手机专业店的计划被延后，可能与其策略的变化有关。国美透露，不排除以收购的方式迅速提升市场份额。事实上，国美收购北京中复的传闻一苏宁和国美的手机销量分别增长35%和63%，远高于整体市场的增速，表明手机零售进一步向国美和苏宁集中

　　今年出现了电脑产品由传统的专业市场加速向家电连锁商转移的迹象。一直直销的DELL即将进入国美的连锁系统，而微软也与国美签订了协议，国美将销售微软的软、硬件产品以及微软合作伙伴生产的预装正版微软操作系统的电脑和其他硬件产品。

　　2007年3月，苏宁、海尔、英特尔在南京结成战略同盟，苏宁和海尔签下10亿元的电脑采购大单，而这批电脑将由英特尔提供具有价格优势的特供CPU。国美电器认为，3C产品的市场整合速度会快于家电产品。我们认为，目前电脑销售的渠道还非常分散杂乱，真正强势的零售商始终没有形成。从国外的经验看，拥有网络优势和家电零售经验的家电连锁商，如果把握好机会，将成功转型为3C连锁商，如美国的Best Buy，1989年引进电脑产品，1995年就成为美国个人电脑零售商。目前Best Buy在上海的店铺，电脑的销售、展示也是领先国内企业的，我们相信，Best Buy的经验和中国同业的学习，将促进电脑销售向家电零售商的转移。另外，从电脑消费的外部环境看，电脑越来越标准化，消费群体从专业人士向普通居民消费转移，以及维护知识产权力度的加强，也都有利于家电连锁商向3C零售商转移。

　　尽管今年传统家电市场特别是白电需求转旺，毛利率上升，而3C产品的毛利率下滑明显，但家电连锁企业向3C转型的趋势依旧是必然的。家电连锁业要向传统IT、手机零售网点争夺市场，标志着3C市场进入整合期，毛利率的暂时下滑不可避免。但手机、电脑等3C产品毛利率的快速下滑，并不一定会造成销售利润率的下滑，因为这些产品的销售费用低，如无需送货、销量大周转率高占用面积小，因此产品单位租金产出高。我们相信，经过2-3年的市场整合，3C产品的毛利率也将大幅提升，并将成为国美、苏宁的重要利润来源。

　　家电连锁业：处在最好发展阶段整体而言，我们认为，家电连锁企业现在面临最好的发展阶段，未来2-3年，税前利润率仍将有所提升，原因在于：

　　家电市场消费需求旺盛，消费升级明显；

　　在传统家电产品零售领域，垄断竞争格局的初步形成，而传统家电制造商的集中度也在迅速提高，毛利趋于上升，如

　　市场格局基本稳定，竞争相对缓和，企业更加注重内生增长，且成效显著，苏宁已经出现绩效拐点，这意味着销售利润率将提升；

　　3C产品市场加速整合，更大的市场空间有待深度挖掘。