农业行业：重点关注行业最上游的公司

　　银河证券 吴旭

　　农产品批发价格指数从今年五月份在猪肉带动下涨势较快，八月后则出现一定回落趋势。我们认为随着国家调控政策逐步出台，农产品价格快速上涨的势头有望缓解。

　　今年上半年这37家农业公司实现营业收入219亿元，比去年同期增长6.7%，远慢于GDP增长的速度，显示出农业行业整体活力不够。农业类公司整体毛利率为18.55%，比去年同期的20%略下降了1.5个百分点，盈利能力有所下降。今年农产品价格普遍上涨，但是农业类公司的盈利水平反而有所下降，这和我们的判断是一致的。由于农业板块上游的或者拥有资源的公司并不多，作为中下游的企业，农产品涨价对于这些公司来说可能并不是好消息。

　　成本控制方面没有改善，农业类公司的整体的费用率基本与去年持平，营业费用率和管理费用率分别为6.08%和7.02%，比去年下降0.1个百分点，财务费用率为3.28%，比去年增加一个百分点。

　　投资收益和营业外净收益几乎贡献了77.77%税前利润。得益于上半年股市的强势，今年上半年农业类公司实现投资收益3.55亿元，比去年的2800万元暴增11.6倍多；营业外净收入为3.2亿元，而去年同期亏损2200万元。投资收益和营业外净收入贡献税前利润为6.77亿元，贡献了77.77%的税前利润。尽管如此，上半年利润总额还是比去年同期下降了33%多。

　　总体实际税率有所增加，净利润率大幅下降了40%。上半年农业类公司总体实际税率是12.3%，比去年同期的9.66%有所提高。

　　最后，由于毛利率下降、成本控制没有改善以及实际税率增加等因素，尽管投资收益和营业外净收入增加了很多，农业类公司的净利润仅有6.4亿，比去年下降40%以上。

　　除了渔业(主要是海水养殖业)以及动物疫苗业的中报表现良好外，其他的子行业都出现了大幅下降，而且是在投资收益和营业外收入大幅增加并占税前利润绝大部分的前提下。究其原因，我们正好和市场上有些盲目认为农产品涨价对所有农业公司利好的观点相反，我们认为，恰恰是农产品涨价导致了大部分公司的原料成本压力加大，从而使得农业板块整体毛利率有所下降。

　　我们曾经在关于农产品涨价的投资策略中提到，要重点关注有资源优势和处于产业链上游的公司，这些公司包括北大荒、新中基、獐子岛、好当家等拥有良田和海域资源的公司以及林业公司，尽管林业公司业绩让人失望，但是我们认为林业板块迟早会得到重估；也包括中牧股份、金宇集团等处于产业链上游的公司，随着肉类涨价带来的养殖存栏量的增加，下游养殖业对疫苗的需求将在下半年开始快速增长。随着农业板块估值水平越来越高并已脱离基本面，我们认为这类公司可能可以提供足够的安全边际。

　　截至8月底，农业类公司的2007年中期报告基本发布完毕，本文结合政策变化、农产品价格动态以及农业上市公司估值水平变化，做出点评。

　　一、行业概述

　　我国农业的大环境仍然向好，国家对农业的支持力度不断加大，我国的农业行业政策环境日益转好。同时，随着我国经济发展，人们收入水平提高，带动消费升级，相关农产品的价格也不断走高，拥有相关自然和土地资源的相关公司将直接受益。随着支付能力增强，在解决温饱问题之后，人们日益关注食品的质量以及安全，重视品牌建设、严格控制产品质量和安全的大规模公司将长期受益。因此，我们看好农业行业中具有资源、管理优势的公司，这些公司将因为我国庞大的市场需求以及日益增加的支付能力而获得持续增长。

　　然而，我们也应该注意到，随着我国农业生产效率逐步提高，农产品产量大幅增长，农产品供求关系发生了根本性变化，很多农产品已出现了低水平、结构性剩余。国内各地的农产品品种和市场结构趋同，农民种植缺乏有效的市场引导。农产品在数量上满足国内需求后，供应多出需求的部分由于竞争力差而不能在国际市场得到消化，其必然导致国内农产品市场竞争激烈，产品利润率不断降低。同时，农业特有的弱质性特征，使得该行业容易受到自然灾害、动物疫情等多种不可预见和控制的风险的影响。

　　总体来看，今年上半年农业类(剔除ST公司)营业收入同比增长6.7%，毛利率从20%下降到18.5%，尽管农产品价格上涨，但是农业类公司并没有得到多少好处。这与农业类上市公司大部分处于产业链的中下游有关，农产品涨价恰恰加重了这些公司的成本负担，导致他们毛利率的下降。

　　二、主要产品价格走势

　　农产品批发价格指数从今年五月份在猪肉带动下涨势较快，八月后则出现一定回落趋势。我们认为随着国家调控政策逐步出台，农产品价格快速上涨的势头有望缓解。

　　三、农业板块上半年整体财务状况分析

　　我们汇总统计了37家农业公司(剔除ST)，今年上半年这37家农业公司实现营业收入219亿元，比去年同期增长6.7%，远慢于GDP增长的速度，显示出农业行业整体活力不够。

　　农业类公司整体毛利率为18.55%，比去年同期的20%略下降了1.5个百分点，盈利能力有所下降。从上文中我们注意到今年农产品价格普遍上涨，但是农业类公司的盈利水平反而有所下降，这和我们的判断是一致的。由于农业板块上游的或者拥有资源的公司并不多，作为中下游的企业，农产品涨价对于这些公司来说可能并不是好消息。

　　成本控制方面没有改善，农业类公司的整体的费用率基本与去年持平，营业费用率和管理费用率分别为6.08%和7.02%，比去年下降0.1个百分点，财务费用率为3.28%，比去年增加了近一个百分点。显示出成本控制力度和去年相当。

　　投资收益和营业外净收益几乎贡献了77.77%税前利润。得益于上半年股市的强势，农业类公司也在牛市的盛宴中狂欢，今年上半年农业类公司实现投资收益3.55亿元，比去年的2800万元暴增11.6倍多；营业外净收入为3.2亿元，而去年同期亏损2200万元。投资收益和营业外净收入贡献税前利润为6.77亿元，贡献了77.77%的税前利润。尽管如此，上半年利润总额还是比去年同期下降了33%多。

　　总体实际税率有所增加，净利润率大幅下降了40%。上半年农业类公司总体实际税率是12.3%，比去年同期的9.66%有所提高。最后，由于毛利率下降、成本控制没有改善以及实际税率增加等因素，尽管投资收益和营业外净收入增加了很多，农业类公司的净利润仅有6.4亿，比去年下降40%以上。在农产品大幅涨价的环境下，这样的结果似乎很让人沮丧。

　　四、子行业中报财务状况分析

　　4.1林业板块期待转机出现

　　林业板块共有三家上市公司：永安林业、吉林森工和景谷林业。三家公司总收入为10.55亿元，比去年同期增长了14.5%，高于同期GDP的增幅，同时远高于农业行业整体的涨幅，我们认为主要原因是受益于木材价格的上涨。由于砍伐限制以及产品结构等问题，林业公司增收不增效，毛利率略有下降，但幅度小于农业整体降幅。作为真正受益于农产品涨价的板块，我们认为随着这些公司林地的成熟、产品升级和成本控制的推进，未来存在一定的投资机会。

　　成本控制方面，林业公司的营业费用以及财务费用比去年略有增加，但是管理费用为9.8%，比去年同期减少了1.7个百分点，使得三大费用率比去年同期略有下降。

　　投资收益和营业外收入相对于主业利润也相当可观。林业板块今年上半年共实现投资收益600万元，比去年同期增加2.69倍；营业外收入1200万元，比去年同期暴增14倍多。

　　两者贡献税前利润1800万元，超过三个公司的税前利润，显示三个公司主营业务利润亏损。

　　由于毛利率降低以及税率增加等原因，林业板块的税后净利润大幅下降了近三分之一。

　　展望未来，我们仍然坚持我们在林业投资报告中的观点，从供给以及需求综合考虑，木材涨价是长期的趋势，而拥有林地的林业类公司的价值会得到重估。但是短期看，林业公司的林地开发、产品结构、公司治理水平地下等因素制约了行业利好转化为公司利润的动力。我们静待转机的出现。

　　4.2饲料业板块成本压力加大

　　饲料行业我们主要统计了四家公司，包括新希望、通威股份、正虹科技和天康生物，除了通威和正虹，新希望和天康生物都不止饲料一种业务，所以对我们的统计结果可能会有一定干扰。

　　总体来看，饲料行业上半年总收入达到51.2亿，比去年同期增长18.8%，高于同期农业板块收入增幅。这在饲料业下游的养殖业受疫情打击不景气的环境下显得难能可贵，四家公司中除了正虹科技之外都实现了比较大幅度的增长。由于玉米、豆粕和鱼粉等原材料涨价，饲料业的毛利率从去年同期的12%下降到10%。

　　成本控制方面，饲料业的营业费用和财务费用整体与去年同期持平，管理费用则下降了一个百分点，使得三大费用率有所下降。

　　饲料业今年上半年整体投资收益达到了2.74亿，比去年同期增长了1.6倍，几乎全部都由新希望贡献。营业外收入则小幅亏损了200万元。两者之和占到利润总额的85%，同时我们注意到如果没有投资收益，饲料行业税前利润比去年下降40%。

　　今年上半年饲料业实际税率7.8%，比去年同期下降约2个百分点。由于投资收益的大幅增加(主要是新希望贡献)以及实际税率的降低，饲料业的税后净利润增长了近38%，但是我们必须认识到这种增长不是主业向好或者管理改善带来的增长，而是外在因素带来的，我们认为这种趋势难以持续。

　　4.3种业竞争激烈导致业绩下降

　　种业有五家上市公司，这五家公司共实现收入16.4亿元，比去年同期下降22%。几乎所有的公司收入都比去年同期下降很多，我们认为这主要是由于种业行业竞争激烈造成的，目前我国种业行业技术含量不高、生产商众多、地方保护主义盛行，导致上市公司盈利和成长性都难以改善。我们期待国内种业体制改善后，优秀的种业公司完全可以借助资本市场的力量实现市场份额的持续扩张。

　　成本控制方面，种业公司显然比行业整体水平差很多，营业费用率比去年同期增加了2个百分点，达到11.4%；管理费用率也比去年增加两个百分点，达到8.4%；财务费用率尽管比去年只增加了一个百分点，但是增幅很大，去年只有1.1%，今年已经达到2.2%。由于种业行业平均毛利率不高，如此高的费用率蚕食了大部分的营业利润。种业公司的管理能力和成本控制能力让我们感到担忧。

　　今年中期种业公司的投资收益达到3800万元，而去年同期则亏损2100万元。营业外净收入为1500万元，去年同期亏损170万元。两者共贡献税前利润5300万元，占税前利润的66%。

　　种业公司的实际税率比去年增加了一个百分点，达到6.3%。尽管投资收益增加了很多，但是绝对数太小，因此种业公司共实现税后净利润5880万元，比去年同期下降了39%。

　　4.4渔业业绩大增

　　目前国内上市公司中以海水渔业为主，淡水渔业只有洞庭水殖一家。五家上市公司上半年共实现收入10亿元，同比增长了20%，同时，毛利率下降了6个百分点，但是仍然达到了31%的水平，远远超过农业板块整体的毛利率水平。其中，海水渔业的毛利率为33%。

　　成本控制方面，渔业公司今年比去年同期有所改善，出了营业费用率基本维持在4%的水平，而管理费用率则比去年降低了进三个百分点，财务费用率比去年降低一个百分点。总体三大费用率比去年同期下降了四个百分点，显示出成本控制能力有所提高，但三大费用率仍然达到了15%以上。

　　投资收益方面，好当家和东方海洋没有投资收益，其他三家公司实现投资收益3600万元，比去年增加了12.7倍；营业外净亏损137万元，两者共贡献税前利润350万，占利润总额的18%，低于农业板块整体水平和其他板块的水平，因此我们认为渔业的利润才是实实在在的主业的利润，这和其他板块的利润的含金量完全不一样。

　　渔业板块的实际税率也从去年的4%下降到今年中期的1.4%。由于收入大幅增加以及成本控制能力有所提高以及实际税率降低等因素，渔业板块实现税后净利润1.8亿元，同比增长19%。

　　随着人民生活水平的升高以及对健康的重视，我们相信未来海产品将会有很好的市场前景，我们继续看好海水养殖公司的发展。

　　4.5动物疫苗业明天会更好

　　A股动物疫苗公司有两家：中牧股份和金宇集团，天康生物尽管也有动物疫苗，但是由于占比不大，归入饲料类公司分析。今年上半年两个公司共实现收入8.9亿元，同比增长2%，主要是由于上年养殖业不景气，全国生猪存栏量大幅下降导致对疫苗需求有所下降，因此两个公司的疫苗收入都出现了下滑。毛利率方面，今年中期综合毛利率为37.7%，比去年同期有所降低，实际上疫苗收入的毛利率还是很高，主要是这两个公司其他业务毛利率比较低从而降低了整体毛利率所致。我们在对中牧股份的中报点评中提到，我国生猪存栏量减少只是暂时的，我们预计明年上半年存栏量可以恢复到正常水平，对疫苗的需求也会恢复增长。

　　成本控制方面，除了财务费用率和去年基本持平外，营业费用率和管理费用率都比去年下降了2个百分点，显示出成本控制的改善。两者的降低也使得三大费用率下降了4个百分点。

　　投资收益方面，中牧股份的投资收益为760万元，而去年亏损660万元。金宇集团和去年同期一样，亏损了70万元，投资收益对其影响可以忽略不计。两家公司的营业外净亏损300万左右。由于主业毛利率高，投资收益和营业外净收入之和只占到两公司税前总利润的5%，在农业板块中是最低的，显示了主营业务强大和可持续的盈利能力。

　　两公司实际税率比去年降低了一个百分点。由于主营业务向好以及成本控制的成效，两个公司的税后利润增长了15.88%，是农业板块表现最好的子行业之一。尽管没有达到我们的预期，我们预计随着下半年生猪存栏量的回升以及猪蓝耳病疫苗逐步投放，两个公司下半年的业绩会有良好的表现。

　　五、具有资源优势的公司具有投资价值

　　从上文对几个典型的板块的分析中，我们可以看到，除了渔业(主要是海水养殖业)以及动物疫苗业的中报表现良好外，其他的子行业都出现了大幅下降，而且是在投资收益和营业外收入大幅增加并占税前利润绝大部分的前提下。究其原因，我们正好和市场上有些盲目认为农产品涨价对所有农业公司利好的观点相反，我们认为，恰恰是农产品涨价导致了大部分公司的原料成本压力加大，从而使得农业板块整体毛利率有所下降。同时，农业板块公司的管理水平特别是成本控制能力没有改善，这也是导致农业板块业绩下滑的原因之一。

　　我们曾经在关于农产品涨价的投资策略中提到，要重点投资有资源优势和处于产业链上游的公司，这些公司包括北大荒、新中基、獐子岛、好当家等拥有良田和海域资源的公司以及林业公司，尽管林业公司业绩让人失望，但是我们认为林业板块迟早会得到重估；也包括中牧股份、金宇集团等处于产业链上游的公司，随着肉类涨价带来的养殖存栏量的增加，下游养殖业对疫苗的需求将在下半年开始快速增长。随着农业板块估值水平越来越高并已脱离基本面，我们认为这类公司可能可以提供足够的安全边际。