银行板块：中期业绩的高成长来自何方

　　安信证券 高源

　　报告摘要：

　　这是我们下半年系列报告的第一篇，主要讨论中期银行的利润增长构成。

　　整体而言，银行业中期实现了高速的利润增长，净利润相比去年同期增长在70%以上，这是在从未停止的宏观调控背景下取得的。

　　整体来看，上半年的盈利有这样几项特点：

　　1、利息收入与非息收入均高速增长，剔除与资本市场重估有关的业务，两者的实际增速大约是一致的；2、我们在年初提出的关于“拨备向净利润的反哺现象”已经开始体现；3、税改的利好还未完全体现到业绩增长中去(甚至它带来偏负面的影响)。

　　拆开银行盈利的细项来看，我们总结出一个有趣的公式：

　　上半年银行盈利每100元的增长中= 60元净利息收入增长+ 5元非息收入增长+ 35元拨备压力的减轻+ 12元费用率的节省- 12元所得税改革的一次性负面影响及其他..由于上半年的贷款增速已经基本锁定全年盈利，时常对07年的盈利趋势应该没有太多的怀疑。而2008年呢？我们相信情况会接近下述公式：

　　25元净利息收入增长(保守估计)+ 5元非息收入增长+ 35元拨备压力的减轻+ 10元费用率的节省+ 10元所得税改革的一次性正面影响–5元其他因素(保守估计)=银行盈利85元的增长..它意味着银行这个A股市值最大的行业在加息的不利背景下仍将保持至少平均50%以上的增速！这是我们维持对行业乐观态度的依据。

　　瞭望四季度和2008，我们的几点看法1、持续的调控(包括加息、准备金率的提高)是可以预见的；2、银行自身的资产规模调整(包括结构和期限)将从一定程度上抵消不对称加息对利差的不利影响；3、考虑到实体经济的需求仍很旺盛，银行贷款的发放虽然在今年四季度将减弱，但明年全年的增速仍将维持在历史较高水平；4、纵然利差受到略偏负面的影响(考虑到07年的银行利差处在历史高位)，我们对明年全行业的盈利能力仍然比较乐观。

　　对银行股的长期排序在目前没有发生变化。大银行和第二梯队小银行的近期股价较低，给出了短期介入的机会。大银行中，我们更看好工行。

　　目前我们排序较靠前的银行股是：招行、浦发、工行。

　　维持银行业“领先大市-A”的评级。

　　2007年上市银行的中报披露已告一段落，从这篇报告起，我们会就银行的中期业绩及相关宏观数据做一系列的总结，并对银行未来1-2年的经营情况做简单预测。这是我们系列报告的第一篇，主要讨论中期银行的利润增长构成。

　　整体而言，银行业中期实现了高速的利润增长，净利润相比去年同期增长在70%以上，考虑到银行的大市值与从未停止的宏观调控，这一利润增长是值得庆贺的。现在市场最关心的两个问题，是：1)利润高速增长背后的主要驱动因素是什么，2)这样的高增长还能持续多久？

　　本报告的第一部分尝试用简单的利润驱动点拆分来回答上述两个问题，在第二部分我们围绕年初以来的银行股投资策略及四季度的持股建议作了讨论。

　　下涉部分数据的统计剔除了华夏银行与南京银行，原因是前者未提供新准则下06年上半年可比中报，后者的盈利情况与行业平均差距太大，造成对平均数的误差影响。

　　1.银行超高速的利润增长到底来自何方？

　　1.1.关于银行利润增长的一个公式上半年银行业净利润平均增长72.60%，税前平均增长77.81%，整体来看，有这样几项特点：

　　1、利息收入与非息收入均高速增长(41.39%、88.73)，考虑到非息收入中很大一部分与资本市场的重估有关(主要是基金相关业务)，两者的实际增速大约是一致的；2、扣除资产减值后的利润要比扣除资产减值之前的利润增长更快，这意味着我们在年初提出的关于“拨备向净利润的反哺现象”已经开始体现；3、税前利润的增速高于税后利润，意味着税改的利好还未完全体现到业绩增长中去。

　　1.2.2.利差取决于加息与银行自身资产负债结构的调整在6月份的中期策略报告--《贷款中长期化背后的故事》中，我们花了很长的篇幅来讨论，银行资产负债期限结构的变化对利差的影响。大致的观点包括：

　　存款的活期化和储蓄存款的流失，无形之中降低了银行的平均负债成本；2、贷款的中长期化(原因包括：按揭贷款的增加、实体经济的重工业化倾向、直接融资的替代更多集中在短端)将提高银行的平均资产盈利能力。

　　如果加息对于利差的影响是正面的，那么它将连同银行的这种期限调整对实际的利息收入产生极为正面的影响(这就是我们的中报中看到的情况)；如果加息对于利差的影响是负面的(不对称的加息)，那么银行的期限结构调整将努力与之抗衡，最后的利息收入增速将受到这两种因素抵消之后的综合影响(这很可能是我们在未来一年即将看到的)，这是我们对加息后银行盈利状况保持乐观的重要原因。

　　2.四季度银行投资建议

　　2.1.1.不如先来回顾年初以来我们的银行股策略在1月份的年度策略报告中我们提出，在企业盈利改善和土地价格重估的背景下，银行的资产质量会有明显改善，进而带动拨备向盈利的释放(这在上市公司中报中已得到论证)，坚定看好银行股在重估中的表现。

　　在6月份的中期策略报告中我们提出，在加息背景下，银行股的整体盈利虽然不会受到太大的负面影响，但银行的资产负债结构各不相同，决定其受到调控的影响不尽相同，为此我们建议重点关注以招行、兴业、浦发为代表的中小股份制银行。

　　近期我们的观点是，在上述第一梯队小银行前期涨幅已明显超出同行的情况下，大银行和第二梯队小银行的梯队在于“相对而言已足够便宜”，在于低估值。换而言之，如果大银行由于成长性的相对欠缺而造成合理的目标估值水平应偏离类似第一梯队小银行20%左右，当这个缺口达到50%的时候，也有理由提高大银行的短期评级，因此我们在近期已将工行与中行的评级提高至增持-A。

　　2.1.2.面对加息，我们为什么依然乐观？

　　在加息几乎清晰可预见的今天，为什么我们仍对银行的盈利保持乐观？回顾报告开始那个简单的数学公式：

　　上半年银行盈利每100元的增长中= 60元净利息收入增长+ 5元非息收入增长+ 35元拨备压力的减轻+ 12元费用率的节省- 12元所得税改革的一次性负面影响及其他由于上半年的贷款增速已经基本锁定全年盈利，时常对07年的盈利趋势应该没有太多的怀疑。而2008年呢？我们相信情况会接近下述公式：

　　25元净利息收入增长(保守估计)+ 5元非息收入增长+ 35元拨备压力的减轻+ 10元费用率的节省+ 10元所得税改革的一次性正面影响–5元其他因素(保守估计)=银行盈利85元的增长1、利息收入的贡献或将为30元如果100元的银行净利润增长中，有60元来自净利息收入的贡献，其中约30元来自规模的贡献(包括贷款增量与存款成本的节省)，30元来自利差的扩大，包括加息(15元)与银行资产负债的期限调整(15元)。

　　建立在安信证券宏观研究的判断之上，我们对未来的企业盈利充满信心，这意味着实体经济对贷款的需求仍将旺盛，即使今后的加息产生偏负面的影响，净利息收入的增速理论上应该保持在贷款增速之上(因为考虑债券投资收益的提高、银行期限结构的调整)，或者说行业净利息收入增速的中轴应该在25%左右(今年上半年在40-50%)

　　之间。

　　即使作出悲观的估计，60元的利息收入增速将降低到30左右，这仍然是一个不低的增速。

　　2、非息收入、费用率与拨备的因素将持续(5元+12元+35元)。

　　行业月度报告敬请参阅报告结尾处免责申明113、税改的利好将真正释放(10-15元)。

　　如果说今年半年报中，银行牺牲了部分利润来迎接税改，那么在明年他们将得到最丰厚的回报。两税合一对银行的利润贡献在10%甚至更高的水平，浦发银行将是最大的受益者。

　　综合起来看，最保守的估计，100元的净利润增速将降低到85元左右，它意味着银行这个A股市值最大的行业在加息的不利背景下仍将保持至少平均50%以上的增速！

　　2.1.3.瞭望四季度和2008，我们的几点看法1、持续的调控(包括加息、准备金率的提高)是可以预见的；2、银行自身的资产规模调整(包括结构和期限)将从一定程度上抵消不对称加息对利差的不利影响；3、考虑到实体经济的需求仍很旺盛，银行贷款的发放虽然在今年四季度将减弱(银行主动的信贷压缩与调控的作用)，但明年全年的增速仍将维持在历史较高水平；4、07年全年盈利已基本锁定，拨备的利好持续释放将对08年的盈利产生正贡献，纵然利差受到略偏负面的影响(考虑到07年的银行利差处在历史高位)，我们对明年全行业的盈利能力仍然比较乐观。

　　2.1.4.排序！还是排序！

　　无论买方或者卖方，面对今天A股市场的估值水平都不免迟疑。

　　安信证券宏观研究的观点认为短期的政策扰动不影响资产重估的方向，在这样的大背景下，我们认为对个股的排序比找出一堆CFA公式来计算目标PB、PE更有意义。

　　中期策略中，我们推荐了高成长和更能抵抗加息影响的

股票—招行、浦发、兴业为代表的第一梯队股份制银行。小银行比起大银行更能抗加息冲击的最直接原因，是较高的贷存比和贷款增速(全年角度)。我们对银行股的长期排序在目前没有发生变化。

　　大银行和第二梯队小银行的近期股价较低，给出了短期介入的机会。大银行中，我们更看好工行。

　　目前我们排序较靠前的银行股是：招行、浦发、工行。

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