有色金属：板块高估值的故事将未完待续

　　平安证券 彭波

　　本月金属价格走弱，LMEX环比下降5.92%。从大的方向看金属价格八月的下跌，我们认为是由美国次级抵押贷款危机引发的金融风波迅速向全球蔓延的结果。

　　中报业绩如约亮丽登场。我们统计的34家重点有色金属行业上市公司07年上半年主营业务利润同比增长75.31%，营业利润同比增长142.18%，EBIT同比增长114.86%，净利润同比增长141.17%，净资产收益率同比增长69.86%，延续了04年以来的高速增长态势。不可否认，持续增长的业绩始终是支撑板块上涨的基石。

　　有色板块的大幅上扬已打破了原有的估值安全边际。截至8月31日，最新的A股市场平均PE高达45倍，而有色板块整体估值水平由7月底的34倍跃升至目前的54倍！50元以上的中国铝业，是假投资还是真套利？投资者对包头铝业出现的23%的套利空间视而不见，或许这只能说明一个问题——中国铝业被高估了，而不是包头铝业被相对低估了。

　　有色板块高估值的故事将在想象空间巨大的并购、资产注入题材下未完待续。中铝直接控股后的云南铜业股价飙升至72块！估值高吗？有人会站出来说：“公司具备未来中铝集团铜资源注入的强烈预期！”08年动态市盈率100倍的中金黄金贵吗？你会听到激情澎湃的声音：“未来公司的远景储量1000吨！”——即使这样的故事可能要三年以后才能实现。所以，你能否认有色板块高估值的故事未完待续吗？

　　选择题材最丰富的品种继续讲并购整合，资产注入的故事。既然是在讲并购整合，资产注入的故事，就选择题材最丰富的品种，中色股份、株冶集团绝对值得关注。不要忘了，地方企业的整体上市也在如火如荼，稀土高科、豫光金铅哪能不进入我们的视线？当然，未来具有高成长性的公司如新疆众和，在高估值的板块应该是规避风险的首选。

　　金属价格修正后离历史高点还很遥远的论断暗示着什么？安泰科最近转载的巴克莱银行的一份剔除通货膨胀因素后，过去37年里各金属、商品最高价格的统计让人很是震惊。如果宏观环境配合，未来价格达到剔除通货膨胀因素后的高点的话，似乎又为目前的有色金属板块高估值找到了一条有力的依据！

　　一、美国次级抵押贷款风暴“肆虐”下八月金属全线走弱

　　本月金属价格走弱，LMEX环比下降5.92%。细分金属品种来看：锡金属相对强势，铅金属和黄金本月走势与上月持平，其它金属全线下挫，下降尤为突出的仍是镍金属。

　　从大的方向看金属价格八月的下跌，我们认为是由美国次级抵押贷款危机引发的金融风波迅速向全球蔓延的结果。

　　此次次级抵押贷款危机发生及其演化的根源在于全球流动性过剩推动下的房地产价格飙涨。

　　而目前市场风险意识转向，次级贷款及其衍生品无人问津，其他债券也有价无市。基金难以套现以应付赎回。可以说美国次级抵押贷款危机的发生是一次质的变化。市场上原本丰富的流动性有可能逐渐消失。市场对美国次级抵押贷款危机可能危害美国经济主体，甚至可能引发对全球经济的不利影响表示出强烈的担忧，在此压力下，八月全球股市和金融市场大多出现急跌局面，金属市场也未能幸免，这也印证了我们一直强调的：“2005年至今的金属牛市行情，可以说是在基本面配合的情况下，流动性过剩推动的牛市行情”。

　　次级按揭贷款危机的最坏时期尚未过去，今后的发展势必对美国房地产、消费以及整体经济带来负面影响。为了防止事态进一步发展，各国央行已采取一系列措施。8月9日至今，美联储已累计向金融系统注资1472.5亿美元，FED还调降了基本贴现率;欧洲央行和日本央行也在向银行体系共计注入了超过3000亿美元资金，用于稳定信贷市场。欧洲央行还于北京时间22日宣布，将额外向商业银行提供为其三个月的400亿欧元贷款，此举用来降低商业银行的贷款成本。以上举措在稳定金融市场的同时，也缓解了商品市场的压力。

　　总的来说，全球经济整体状况依然良好，企业盈利水平仍然健康，流动性充沛，各国央行政策运作空间很大，相信全球经济以及美国金融市场均有能力抵抗这样的波动。

　　二、主要金属基本面月度动态分析

　　2.1铜：铜库存持续回升

　　LME三月期铜7860美元/吨开盘，最高价7875美元/吨，收盘报7660美元/吨，下跌6.87%。

　　SHFE期铜0710合约以69500元/吨开盘，收盘报65590元/吨，月下跌5.62%。库存方面，LME库存量139425吨，较上月增加37675吨。

　　中国海关在6月初至6月中旬首次开始拒绝进口废铜。中国海关公布的7月废铜进口降至395,505吨，较6月减少了17%。而国内精铜产量的原料中有很大一部分比例是来自于废铜的。进口受限，再加上前期铜价上涨导致消耗了不少库存，使得目前废铜市场库存凸显紧张。

　　这对铜价而言毫无疑问是有利的。

　　本月，中国九大铜冶炼企业表示，因进口铜精矿加工费较低及国内铜价过于疲软，下半年将联合起来削减10~15%的铜产量，以减少铜精矿进口。2006年这些铜企业的精铜产量合计约为200万吨，按照10~15%的减产幅度，2007年下半年将减少大约11~16.5万吨产量。但是，由于上半年中国精铜进口量过大，即使按照上限15%的减产量，也不能完全消化国内的过剩量。鉴于国内市场的供应过剩一直没能得到有效缓解，7月份进口量依然保持在相对较高水平，将会继续对国内铜价形成压力。当然减产将导致中国的铜精矿进口量减少37~55万吨，必然有助于提高铜精矿加工费。但未来的实际情况如何，还要看减产计划的实际执行情况。

　　2.2铝：国内铝材出口退税政策的影响正在逐步显现

　　本月LME三月期铝开盘价2739美元/吨，最高价2751美元/吨，收盘价2544美元/吨，下跌7.52%。SHFE期铝0710合约开盘价19620元/吨，收盘价19460元/吨，下跌160元/吨，跌幅0.82%。库存方面，LME铝库存由月初的839200吨下降至826725吨。

　　本月期铝基本面比较平静，价格主要是受美国次级抵押贷款危机的影响。但伦铝的连续破位给沪铝带来了巨大影响只是短暂的。目前沪铝与伦铝的比价仍维持在7.7左右的水平，应该说这个比价完全没有反映出国内政策连续调整后对国内铝消费和国内供求关系的潜在负面影响。

　　WBMS最新公布数据显示，全球上半年铝市供应短缺70,000吨。但是6月份，全球铝供需基本平衡。上半年，全球原铝需求逼近1844万吨，较去年同期增加169.5万吨。1~6月铝产量1837万吨，同比增长11.6%。其中，中国产量增加160.3万吨，目前占全球总产量的32%左右。欧盟27国的铝产量较上年同期下滑0.9%，而北美自由贸易区国家的铝产量同期则增加3.5%。

　　需求和供应的相对稳定，是铝价稳定的基础。尽管从目前伦铝现货贴水来看消费似乎仍较为疲软，但随着传统消费淡季的过去，对铝需求的增加将促使铝价出现回升。

　　上海期交所数据显示，月底上海期交所铝库存增加了9372吨至62011吨。同时，前一段时间一直保持坚挺的现货价格出现明显下跌，表明铝消费淡季即将过去，可实际消费却并未出现明显增加，这应该是铝材出口退税政策的影响正在逐步显现的表现。

　　供求关系发生变化的最受关注的因素是精矿原料的供应。中国1~7月份的精矿产量为139万吨，同比增长13.3%。现货精矿加工费在不断提高，目前欧洲现货精矿加工费在300美元左右，中国更高。此外，各国际知名公司公布的上半年生产结果显示，上半年锌产量都有不同程度的提高。ILZSG最新数据公布：2007年1～6月份全球锌市场过剩3.1万吨。去年同期短缺22.6万吨。而WBMS的数据显示，全球上半年锌市场过剩8.5万吨。亚洲(尤其是中国)精炼锌增产323000吨，占全球增产量的78.21%。

　　国际机构对锌的供求平衡预测均显示，锌基本面在减弱，尤其是预期供应增加很快，对市场压力日益增大。但是，锌库存下降的趋势还在延续，对锌价仍继续形成支撑。

　　2.4铅：中国精铅出口仍没有恢复迹象

　　本月LME三月期铅开盘3140美元/吨，月底收盘3110元/吨，下跌0.96%。库存方面，库存量则由月初的37575吨下跌至月末的25375吨。铅在此次危机中所受到的影响最小，价格跌幅相对较小，看来基金对后期铅价相当有信心。

　　当然，对铅价不利的因素也是存在的：ILZSG公布的最新统计数据显示，2007年上半年供过于求2.4万吨，1~6月份铅总产量为412.5万吨。全球上半年的精铅消费总量为410.1万吨，同比增加2.9%。上半年铅市场处于过剩，对价格上涨不利。同时，国家统计局公布的铅产量对价格也不利，1~7月份我国产精铅156万吨，同比增长7.58%。

　　综合而言，中国精铅需求的异军突起使全球市场出现紧张氛围，这从根本上支撑价格上涨。

　　而随着中国成为第一大精铅生产国，西方对中国精铅出口的依赖程度越来越大，中国出口的变化直接影响西方供求平衡，导致铅价出现较大波动。未来几年中国市场还将继续主导全球铅工业，中国消费保持强劲增长而精铅产量增长受限将使全球市场不会出现大量过剩金属，国内外消费商要想获得金属必须支付较高的价格，而且随着全球资源性产品的升温，短期内无法被替代的铅金属有望维持在历史高位。

　　2.5锡：继续看好锡价的理由充分

　　本月LME三月期锡开盘15750美元/吨，月最高涨至16750美元/吨，月底收盘15425元/吨，下跌4.78%。国内1＃锡锭由月初的13.4万元/吨上涨至月末的14.9万元/吨。库存方面，库存量则由月初的13665吨上涨至月末的14975吨。

　　WBMS最新数据显示，全球上半年锡市供应缺口600吨。精炼锡可报告产量较去年同期减少3,500吨，而美国国防后勤局交割6,900吨锡，因此可交割锡总计达到176,700吨。1~6月全球锡需求总计为177,300吨，较2006年同期减少8,800吨。该机构称，日本消费量减少，而中国消费量也未大幅增加。1~6月锡矿产量为161,300吨，同去年水平基本持平。所有的增幅均来自中国。

　　而根据国家统计局的数据，7月份我国锡锭的产量12686.02吨，与6月份基本持平，但是与去年同期相比减少了2.31%。1~7月份锡锭的产量同比增加7.69%至86034.25吨。从6月份开始，月度产量同期相比就在开始减少，下半年产量正在放缓，预计在精矿和二次原料紧张的影响下，下半年中国的产量将减少。

　　从基本面上来看，下半年锡市场仍然比较坚挺。目前，由于全球锡的供应太过集中，供应国一旦发生问题，锡价就急剧上涨。中国市场依然没有太大的变化。印尼尽管整顿结束，但是很多冶炼厂还处在关闭之中，开工的冶炼厂生产也远小于原来的产能，而且下半年不会再有上半年那样集中的大量库存的释放，下半年全球仍会是供应短缺的局面。因此，继续看好锡价的理由充分。

　　当然，目前国内外巨大的价差可能会导致大量的锡锭进口出现，因此，短期内估计国内价格可能会有所回调。相反，国内价格的这种强劲可能也会在一定程度上拉动国际价格上涨。但需要提及的是锡库存仍在持续增加，超过了2006年年底的库存。

　　2.6镍：仅以库存量做参考的话，镍价还有进一步下跌的空间

　　LME三月期镍开盘30775美元/吨，月最低跌至25100美元/吨，月底收盘报29800元/吨，下跌5.23%。库存量由月初的14412吨上升至月末的24126吨。长江有色金属现货市场镍价由月初的27.9万元/吨下跌至月末价25.55万元/吨。

　　本月库存仍保持快速上涨势头，日均库存量达到19414吨，较7月增加77%，月底库存逼近25000吨，其中可用库存大幅增加79%，日均水平达到18734吨；库存继续大幅增长彻底颠覆镍价升贴水状况，八月现货对三个月期货差价绝大多数时间里处于贴水状态，平均贴水为211美元/吨。

　　图表13 LME三月期镍价格和库存走势图 单位：美元/吨、吨

　　较5月中旬每吨51800美元的高点镍价已经跌去42.47%，分析其原因主要有以下几个方面：

　　首先，LME修改期镍合约的借出交易，新规则从机制上对多头投机行为形成束缚，有效控制了多头逼仓行为。

　　第二，在镍的主要消费领域不锈钢行业，全球不锈钢生产企业为降低生产成本、摆脱镍价巨幅波动对企业利润造成的影响，积极着手开发低镍不锈钢和无镍不锈钢。生产企业投入大量人力、物力和财力开发的新钢种并不会因为镍价的回调而消失，部分钢种由于其具备特殊性能，已经对300系不锈钢形成永久替代，进而对镍的消费造成不可逆转的影响。

　　第三，前期镍价暴涨的重要原因之一是由中国不锈钢产能的扩张引发的对镍的消费量的大幅增长。然而从2005年底开始，低镍生铁在中国出现并蓬勃发展，作为对电解镍的替代产品，降低了我国企业对电解镍的依赖。

　　当然，WBMS最新统计数据显示，今年1~6月全球镍消耗量较同比增长11%至744,000吨，造成全球市场镍供应缺口达2600吨。2007年上半年，全球镍矿产量年比增长8%至760,200吨，而精炼镍产量年比增长11.8%，主要增幅来自于中国、芬兰和加拿大。

　　镍价还能跌多少？目前LME镍库存已经升至24126吨，相当于2006年5月初时的水平，而当时的镍三月期货价格分别为19000美元/吨～20000美元/吨左右。如果仅以库存量做参考，目前29800美元/吨的价格还有进一步下跌的空间。

　　三、中报业绩如约亮丽登场

　　八月，有色板块中报业绩公布完毕。我们统计的34家重点有色金属行业上市公司07年上半年主营业务利润同比增长75.31%，营业利润同比增长142.18%，EBIT同比增长114.86%，净利润同比增长141.17%，净资产收益率同比增长69.86%，延续了04年以来的高速增长态势。

　　分品种来看，金属价格的上涨、行业持续景气在资源类上市公司上体现得最为淋漓尽致：资源类公司07年上半年主营业务利润同比增长154.02%，营业利润同比增长313.73%，EBIT同比增长221.04%，净利润同比增长283.47%，净资产收益率同比增长208.99%。其次是行业全面复苏下的纯电解铝公司，07年上半年主营业务利润同比增长88.61%，营业利润同比增长233.51%，EBIT同比增长148.15%，净利润同比增长237.24%，净资产收益率同比增长143.02%。锌业类和下游深加工类公司业绩表现也不俗，但铜业类、冶炼型铅锌类和黄金类上市公司业绩同比则略微逊色。

　　不可否认，持续增长的业绩始终是支撑板块上涨的基石。

　　四、对于板块估值的几点思考

　　4.1有色板块的大幅上扬已打破了估值的安全边际

　　8月，有色板块整体上扬，我们统计的34家重点公司月涨幅超过32%，其中中国铝业月涨幅达101.59%，包头铝业月涨幅达71.99%，中金黄金月涨幅达58.75%。

　　目前无论是横向还是纵向比较，有色板块估值的吸引力都在减弱，继续用便宜来形容这个行业有些牵强，毕竟目前国际市场上金属和矿业类公司的平均PE是13.57倍，其中铜业类公司是10.6倍，铝业类公司是14.70倍。而国内板块已经出现了50元以上的中国铝业和120元以上的中金黄金！仅仅一个月的时间，有色板块的大幅上扬已打破了估值的安全边际。

　　4.2 50元以上的中国铝业，是假投资还是真套利？

　　我们预测中国铝业07、08年的EPS分别为1.00元和1.35元。目前国际上铝业类公司平均PE为11倍，全球最大的铝业公司美国铝业(ALCO)的PE为14倍，加铝(ALCAN)是19.34倍。不可否认，国内市场对铝的需求量保持着高速增长，中国铝业依托这一高速增长的本土市场，建立了完善的营销网络，与国外大型铝业公司相比，具有得天独厚的本土市场优势、外延式和内涵式并举的高速成长性。依此公司理应得到较高的溢价，我们也给予了公司“推荐”的投资级别。但如何看待目前50块以上的中国铝业？

　　以07年业绩估算，目前包头铝业的PE是31倍，中国铝业52倍。本次包头铝业与中国铝业进行换股吸收合并的换股比例为1:1.48，即包头铝业每股股份将换取1.48股中国铝业股份。

　　目前包头铝业股价62元左右，中国铝业股价在52元左右。理论上包头铝业已出现24%左右的无风险套利空间，真正看好中国铝业的话买入折价的包头铝业岂不是更合理？相信高智商的机构投资者不会不清楚这一点，但为什么这个“无风险”套利空间没有人觊觎？

　　我们倾向于的一种观点是：“H股套利资金利用‘港股直通车’和中铝收购江铜这两大利好消息拉升中铝A股，以达到买入H股相关衍生品套利的目的”。很显然，套利资金是不会去买入包头铝业的，而价值投资者对包头铝业出现的23%的套利空间视而不见，或许这只能说明一个问题——中国铝业被高估了，而不是包头铝业被相对低估了。

　　4.3直面08年动态市盈率100倍的中金黄金

　　中金黄金8月28日公布董事会决议通过《关于公司符合向特定对象非公开发行股票条件的议案》，本次发行的股票合计不超过13,000万股，发行价格不低于33.26元/股。其中大股东中金黄金集团以其拥有的9个矿山，矿山储量128吨(权益黄金量约108吨)来认购本次非公开发行的61,929,843股，约47.64%。中金集团用以认购本次非公开发行股票的资产将使公司的黄金资源量及储量从目前的约73吨增长到约203吨(权益黄金储量185吨左右)，矿产金年产量从4.8吨增长到11.86吨左右。

　　根据公司所做资产收购完成后的盈利预测(假设前提是160.68元/克的黄金价格，4.1亿股的股本)，公司08年业绩为0.92元。鉴于目前公司股价已高达120元，我们遵循稳健原则，假设公司增发价格为90元，则实际增发股数为4800股左右，以3.28亿的股本、黄金价格165元/克测算，公司08年业绩为1.20元左右。那么，公司目前PE也已高达100倍！

　　我们再换种估值方式来比较。以本次资产收购完成后的中金黄金拥有203吨黄金储量计算，目前黄金价格165元/克，则公司所拥有的黄金储量的市值是334.95亿元，而目前公司股票的市值是342.3亿元。也就是说，目前中金黄金股票的市值已超过其黄金储量的市值！

　　4.4有色高估值的故事将在想象空间巨大的并购、资产注入题材下未完待续

　　自2002年起，全球矿业巨头就一直在加紧争夺资源储备，国际矿业市场上也开始出现了整合大潮，因为能迅速有效地找到资源储备的方式就是并购。仅2006年，全球百亿美元以上的大型矿业公司并购就出现了四例。进入2007年，产量世界第一的美铝企图收购加铝，而最终由力拓公司抢先一步，不久之后，又传出必和必拓和力拓公司的并购方案传言，并购金额将大于1000亿美元，国际矿业正在以前所未有的速度向垄断迈进。

　　与国际矿业整合大潮相比，从1981年开始到2005年期间经历了几次分分离离的中国有色系统基本上没有任何并构的情况出现，分散的布局导致国内有色企业面对国际矿业巨头对资源控制的局面每每显得苍白无力。

　　2001年，蒙古国发现奥尤陶勒盖铜矿，估算推测铜金属305万吨，是一个国际型的大矿。最初的时候，蒙古政府给予了中国企业很大优惠，甚至明确提出欢迎中国企业来开发这一铜矿。

　　但国内各有色企业刚开始时均表示不感兴趣，资源日趋紧张的情况下，又出现了中国有色、中铝集团、鲁能集团等多家企业争抢的局面，互不相让。实际上这么大的矿根本不是一个企业能拿下来的。最后这个矿被加拿大的一家矿业公司拿走。目前，该矿所有者为加拿大艾芬豪矿业公司和力拓集团，所产出的铜矿将全部销售到中国市场。上述案例有力地表明，全球矿业巨头之间并购频繁，所带来的结果是全球资源的进一步集中，矿业巨头议价能力迅速提升，其在未来金属供应中占据主动地位，而资源缺乏国越发处于被动！

　　在此背景下，在此背景下，中国有色系统终于开始有所动作，央企们依仗着先天优势在大肆并购整合：8月19日中铝集团与云南省政府签署战略合作意向协议，中铝集团将对云铜集团增资扩股至49%，增资完成后，中铝公司承诺，利用云铜集团的人才和技术优势开发中铝公司获取的海内外铜矿资源，不断提高云铜集团的资源保障程度，进一步延伸和完善云南省的铜产业链。中铝集团的势力就此完美延伸至了国内铜行业。通过战略性并构，一个布局更合理、实力明显提高、控制力进一步增强的中铝集团呈现在大家面前！8月28日，中金黄金集团与中金黄金股份公司签订了《后续资产转让框架协议》，中金黄金集团黄金主业整体上市已成定局……

　　被中铝直接控股后的云南铜业股价飙升至72元！估值高吗？但有人会站出来说：“公司具备未来中铝集团铜资源注入的强烈预期！”08年100倍的中金黄金贵吗？但你会听到激情澎湃的声音：“未来公司的远景储量1000吨！”——即使这样的故事可能要三年以后才能实现。

　　所以，你能否认有色高估值的故事将在想象空间巨大的并购、资产注入题材下未完待续吗？

　　既然是在讲并购整合，资产注入的故事，就选择题材最丰富的品种，中色股份、株冶集团绝对值得关注。不要忘了，地方企业的整体上市也在如火如荼，稀土高科、豫光金铅哪能不进入我们的视线？当然，未来具有高成长性的公司如新疆众和，在高估值的A股市场应该是规避风险的首选。

　　4.5金属价格修正后离历史高点还很遥远的论断暗示着什么？

　　最近的有色板块在题材的炒作下似乎与金属价格的走势相关性似乎不强了，但我们不可否认这是个周期性行业，忽略价格因素是不理智的。

　　安泰科最近转载的巴克莱银行的一份剔除通货膨胀因素后，过去37年里各金属、商品最高价格的统计让人很是震惊。如果宏观环境配合，未来价格达到剔除通货膨胀因素后的高点的话，似乎又为目前的有色金属板块高估值找到了一条有力的依据！

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