房地产行业：随人民币一同升值

　　中投证券 邢微微 孙鹏

　　人民币升值对房地产板块涨幅有显著影响。当美元兑人民币汇率下降一个百分点时，房地产板块的月度回报率将上涨15.69%。今年下半年及明年，关于房地产的重大宏观调控政策还不会出台，因此房地产板块仍将继续“升值”。

　　自2005年7月21日中国人民银行公布人民币汇率制度改革政策以来，人民币不断升值。尽管近期由于美国次级债危机而导致美元流动性紧缩，美元兑人民币有所回调，但依然无法改变人民币升值的趋势。在关注人民币升值对利率和通胀压力的影响的同时，我们还需要关注人民币升值在不同的行业领域会产生怎样的影响。本文将从行业分析的角度出发，考察人民币升值是否会对资本市场的房地产板块产生显著的影响。

　　学术界和实务界的众多学者都认为，人民币升值将对那些进口比重较高、外币负债规模较大、或拥有高流动性或巨额人民币资产的行业产生积极的影响。我们的实证研究结果表明，当美元兑人民币汇率下降一个百分点时，房地产板块的月度回报率将上涨15.69%。此外，我们没有发现有力的证据表明，金融业和航空业板块的月度回报率会受到人民币升值的显著影响。市场回报率同各板块的回报率之间依然存在非常明显的相关性，系统风险的影响依然显著。

　　汇率变动对房地产行业影响的传导机制

　　从图1中我们可以看出，人民币月度升幅同资本市场上房地产板块的月度涨幅呈现一定的相关性。人民币升值对房地产行业的影响主要表现在以下几个方面。

　　首先，房地产行业是非贸易的不动产行业和资本密集型行业，人民币升值将全面提升国内房地产的资产价值。正如1985-1990年间是日元升值幅度最大的时期，同时也是房地产市场上涨幅度最高的时期。

　　其次，人民币持续升值使得国外资本的大量涌入，推高了对房地产的投资需求。人民币的持续升值意味着投资者对中国国内整体经济的信心，大量的投资机会和高额收益促使国外资本涌入国内市场。而人民币升值将全面提升国内房地产的资产价值，使得大量海外资本流入房地产市场。

　　另外，房地产公司的外币头寸，即汇兑损益。汇兑损益对房地产公司的利润影响较小。从各个房地产上市公司公布2006年年报中可以看出，由于不同公司的经营活动不尽相同，汇率变动对财务状况的影响也参差不齐。万科(000002)的汇兑损失和汇兑收益分别约为1700万和1200万，两相比较，净汇兑损失约为500万，陆家嘴(600663)也有超过260万的净汇兑损失。而保利地产(600048)在2006年的汇兑损失和汇兑收益均为0。新黄浦(600638)则产生了超过86万的净汇兑收益。

　　影响汇率对房地产行业作用机制的干扰因素

　　尽管从理论上来说，人民币汇率的变动会对房地产行业在资本市场上的表现产生影响，但现实中影响房地产板块的因素还有很多，他们同样会干扰汇率对房地产行业的作用机制。

　　其一，2007年以来，央行在年内四次上调存贷款基准利率。一方面，利率的不断升高无疑会加大房地产行业的成本，使投资者降低对房地产公司的盈利预期，房地产板块的涨幅也会相应变缓，另一方面，银贷紧缩会使融资的“资本”优势向大型优质企业集中，而缺乏资金支持的小企业则面临退出的危险，行业集中度的提速也将影响资本市场上地产股的走势。

　　其二是股市大盘同房地产板块的联动机制，在当前中国长期牛市的大背景下，各大板块竞相轮动，资本市场上的系统风险为房地产板块的走高创造了有利环境。

　　其三是有关房地产行业的突发事件的影响，政府或相关监管部门发布的一些

　　汇率变动对房地产行业影响的实证研究

　　我们采用2005年7月至2007年7月这25个月的月度数据。结果发现，在其他因素不变的情况下，人民币升值一个百分点，将会使股票市场上的房地产板块月度指数上涨15.69%。但是，一次政策上的突发事件(例如，调整增值税等)也会使房地产板块的月度回报率下降13.34%，在当前牛市的氛围下，市场对负面信息还是有一定反应的。此外，大盘的走势同房地产板块存在显著的正相关关系，如果大盘上涨一个百分点，地产股将会随之上涨0.64个百分点。我们的研究为汇率变动对房地产板块的影响提供了重要的数据支持。

　　在汇率变动对房地产板块的走势影响如此显著的情况下，我们有必要研究一下今年下半年以至明年人民币汇率的走势。

　　人民币加速升值房地产板块上涨空间大

　　2007年下半年，人民币将加速升值。

　　首先，央行将会减缓货币供应量增速，加快人民币升值。汇改初期央行以扩大货币供应量来减缓人民币升值压力，实现了在资本项目管制的条件下稳定的汇率和较低的通货膨胀率的目标。受贸易顺差不断扩大和海外资本持续流入的影响，这种均衡被打破，央行被迫投放大量货币，通货膨胀压力增大。如果通胀压力超过央行的忍受度，央行必然会减缓货币供应量增速，加快人民币升值速度，从而减轻资产价格产生泡沫的压力。

　　其次，贸易顺差不会出现大幅下降，人民币升值压力不减。1-7月份，人民币实际有效汇率升值幅度较小，比年初仅升值1%左右，这将使得三、四季度的贸易顺差还有可能继续高位运行，同时投机资本还会继续流入，这都将增大人民币的升值压力。

　　另外，加息难以解决流动过剩的问题。外部货币冲击使得央行加息大打折扣。因为在贸易顺差不断扩大和海外资本流入的情况下，实际货币供应量比央行预期的要大一些，这将使得实际利率水平低于央行的目标利率。

　　最后，人民币加速升值有利于抑制当前的经济过热。不断扩大的贸易顺差和持续流入的海外资本以外汇占款的形式导致银行资金流动性过剩，最终通过银行的信贷输出，使得固定资产投资增速高位不下。事实上，中国巨大贸易顺差的问题根源在劳动力和资源成本上的比较优势。在这些优势消失之前，贸易顺差不可能大幅减少。而人民币的升值会部分抵消这些成本的优势。

　　因此，我们认为，下半年人民币将会加速升值，年底人民币对美元名义汇率可能达到7.34-7.39，而人民币升值到7.30以下的可能性也是存在的。如果以2007年8月16日为起始日计算，年底之前人民币至少有2.73-3.39%的升值空间。依照我们的模型测算，在不考虑系统性风险和房地产行业可能有的利空政策的情况下，房地产板块仍有42-53%的上涨空间。2008年，人民币仍会继续升值5%左右，房地产板块仍会有较大的上涨空间。

　　房地产市场近两年内不会有重大调控政策

　　汇改以来，针对房地产行业的调控政策主要有：《国家税务总局关于房地产开发企业土地增值税清算管理有关问题的通知》，《关于调整住房供应结构稳定住房价格意见的通知》和《国家税务总局关于加强住房营业税征收管理有关问题的通知》等。

　　在估算模型中，我们将对房地产行业具有重大指导意义的调控政策定义为突发事件。结果发现，突发事件对房地产板块的影响是比较显著的，一次有具体实施意见的突发事件会带来地产股超过13%的月度跌幅。

　　根据国家统计局公布的数据，2007年1月份至7月份，全国70个大中城市房屋销售价格同比分别上涨5.6%、5.9%、5.9%、5.4%、6.4%、7.1%和7.5%，上半年房屋价格总体呈现上升态势，涨幅持续走高。按照目前的市场供求关系，房价上涨压力依然很大。

　　另外，今年上半年，房地产投资增速出现了加快上升的态势。在7月份，房地产投资同比增速达到28.9%，创05年以来的历史新高。

　　而且人民币的加速升值将使国外资本投资人民币资产，尤其是房地产。房地产行业的投资需求将更加浓厚，这些势必会引发高层出台一系列的紧缩政策。但我们认为，这些紧缩政策可能多为前期政策的具体落实，尚不会对房地产企业产生重大的影响，尤其是龙头企业。而能够对房地产行业造成重大影响的政策仍是“物业税”。但物业税的出台需要两年左右的时间。因此，今年下半年及明年，我们认为不会有重大宏观调控政策的出台。

　　结论：未来两年地产板块上涨空间较大

　　我们研究发现：人民币升值对房地产板块的涨幅有显著的影响。在其他因素不变的情况下，当美元兑人民币汇率下降一个百分点时，房地产板块的月度回报率将上涨15.69%。

　　如果以2007年8月16日为起始日计算，年底之前人民币至少有2.73-3.39%的升值空间。依照我们的模型测算，在不考虑系统性风险和房地产行业可能有的利空政策的情况下，房地产板块仍有42-53%的上涨空间。

　　能够对房地产行业造成重大影响的政策仍是“物业税”。但物业税的出台需要两年左右的时间。因此，今年下半年及明年，我们认为不会有重大宏观调控政策的出台。