化工行业：行业快速增长 业绩大幅提升

　　天相投顾 胡换录

　　行业快速增长，盈利能力有所提升：2007年上半年国内化工行业快速增长，据中国石油和化工经济分析统计，2007年上半年国内化工行业实现工业总产值24696.3亿元，同比增长20.7%。1~5月份实现营业收入6336.5亿元，同比增长31.0%，实现利润总额415.8亿元，同比增长59.7%，行业表现出非常好的盈利能力。由于我国建筑、房地产、汽车等化工下游行业快速发展对化工产品需求加大，供给方面受环保、节能减排等因素影响化工产能增速放缓。需求的增长拉动了化工行业产品价格的上涨，同时上半年油价同比出现小幅下滑，煤炭、天然气价格上涨有限，从而化工行业利润出现了大幅上涨。下半年受油价上涨、出口退税影响增速会放缓，我们预计2007年化工行业全年业绩增长在40%~50%之间。

　　化工板块上市公司07年业绩快速增长：2007年上半年，天相化工板块105家化工类上市公司合计实现主营业务收入899亿元(扣除亏损企业)，同比增长33.10%；利润总额87.32亿元，同比上涨43%；净利润69.17亿元，同比上涨42.07%。105家上市公司，中上半年业绩增长30%以上的上市公司有51家，主要集中在氯碱、纯碱、钾肥、新材料等子行业。业绩同比下滑的有31家，主要集中在化肥、农药板块上。行业盈利前十名企业占到整个行业盈利的53.96%，公司分化更加明显。

　　化肥行业增速下降，新材料依然快速增长：上半年各个板块表现各异，氯碱、纯碱、新材料强于行业整体增长，而化肥、农药行业弱于行业整体发展。上半年尿素行业供大于求压力显现，尿素价格出现下跌。氯碱、纯碱需求快速增长，产能增速低于需求增速，价格出现了上涨。国内需求依然强劲，上市公司技术水平提高以及产能增加，新材料板块依然保持快速增长。

　　维持化工行业“中性”投资评级：天相化工板块上市公司平均静态市盈率水平在56倍(剔除微利、流通股加权)，处在相对较高的水平。在这种情况下，更应该关注那些具有较好成长性的上市公司。我们认为利用技术优势、资源优势、技术+营销优势通过不断的产能扩张取得业绩快速增长的上市公司是我们重点推荐的。这包括：星新材料(600299)、山西三维(000755)、盐湖钾肥(000792)、德美化工(002054)、等公司。同时建议关注行业整合带来的投资机会。

　　1.2007年上半年化工行业运行态势回顾

　　1.1主要产品价格上涨，利润增速加快

　　2007年上半年，我国化工行业继续保持快速增长，实现工业总产值24696.3亿元，同比增长20.7%。1-5月份全行业实现营业收入6336.5亿元，同比增长31.0%，实现利润总额415.8亿元，同比增长高达59.7%，行业表现出了非常好的盈利能力。

　　上半年化工主要产品产量具有不同程度的增加：据中国石油与化学工业协会统计，重点跟踪65种化学品中产量增加有63种。其中化肥产量(折纯)为2878.3万吨，同比增长12.3%，农药产量为85.6万吨，同比增加25.6%，合成树脂、合成橡胶产量分别为1491.7万吨、109.6万吨，同比分别增长19.5%、14.2%。

　　化工产品产销率良好，价格有所上升：整个石油化工行业产销率为98%，与去年同期持平。产品价格有所上升，尤其是无机化学品中的两碱、多数有机化学品出现了较大幅度的增长，合成树脂价格小幅上涨，同期原油价格出现了一定程度的下降，WIT均价为66.48美元，同比下降8.01%，而化肥和农药价格保持平稳。

　　化工产品价格上涨主要原因在于，除了国内油、煤、电价格上涨导致成本上升以外，更主要的是需求拉动的影响。我国上半年经济保持了快速增长，化工产品下游建筑、汽车、房地产等行业保持较高速增长，对化工产品需求量加大。而化工行业受国内环保以及节能减排压力，生产企业产能扩张减慢。从化工固定资产投资来看，06年化工行业固定资产投资增速减缓，导致07年新增产能增速低于需求增速。

　　下半年来看，出口退税、节能减排、环保压力加大会增加化工产品成本，但是由于国家对高耗能、高污染新项目建设审批更加严格，大大限制了中小企业小产能、小项目的建设。上半年化工行业固定资产投资1036.5亿元，同比增长28.2%，增速回落2.6%。从产能增速上来看虽然有所增加但是预计仍然会低于需求增速，我们预计化工行业全年利润增速会保持在40%~50%之间。

　　1.2大部分行业利润保持较快增长

　　2007年上半年，化工各主要子行业没有亏损。无机盐、有机化学原料、钾肥、农药、涂料、颜料、炸药产品制造等子行业均保持了30%以上的利润总额增幅。

　　此次出口退税下调短期内会对化工行业产生一定的负面影响，但是从长远来看，可以缓解贸易逆差，降低反倾销压力，还能促进产业结构调整。更重要的是将会刺激技术创新，更加合理利用资源。

　　1.4政策与成本因素推动行业进入资源整合阶段

　　化工行业成本呈增长趋势：化工行业的成本受石油、煤炭、电力、运费等价格的影响较大。从中长期看，上述成本因素的价格水平呈上涨趋势。化工行业总体企业规模偏小、集中度低，同时又是个能耗高、环境污染严重的行业。随着国家发展循环经济、限制高能耗行业发展以及环保要求的提高，化工行业面临的环保成本、降能成本也将增加。

　　政策与成本因素推动行业进入资源整合发展阶段：成本费用上涨将极大限制集中度低的行业内中小企业的发展，如氮肥行业、氯碱、磷矿开采、涂料、颜料、精细助剂、民爆等行业的中小企业，这些企业不具备生产规模优势，生产成本高，在成本费用上升时，利润就会被压缩。这必将促使行业的资源向业内优势企业转移，优势企业可以利用这一阶段各种有利条件扩大规模、增强实力、提高企业质量。我们认为，这些子行业中的优势企业将是我们作为投资可以挖掘的目标。

　　2.化工板块上市公司07年上半年业绩综述

　　2007年上半年，天相化工板块105家化工类上市公司合计实现主营业务收入899亿元(扣除亏损企业)，同比增长33.10%；利润总额87.32亿元，同比上涨43%；净利润69.17亿元，同比上涨42.07%。扣除亏损企业包括st宝硕(600155)，st沧化(600722)，马龙产业(600792)，s*st鑫安(000719)。

　　上半年化工板块业绩增长天相化工板块105家上市公司中，业绩增长30%以上的上市公司有51家，主要集中在氯碱、纯碱、钾肥、新材料等子行业。业绩同比下滑的有31家，主要集中在化肥、农药企业上，上半年化肥行业由于产能过剩，化肥价格出现下降，而煤、电、气等原材料成本出现不同程度上涨，导致化肥上市公司业绩下滑。另外有7家亏损，较06年的13家减少了6家。其中st宝硕(600155)，st沧化(600722)，马龙产业(600792)，s*st鑫安(000719)，亏损比较大。

　　根据天相分析系统数据统计，07年上半年，化工板块上市公司利润排名前10位公司占到整个板块利润的53.96%(剔除亏损企业)，板块公司利润分布仍呈两极分化状况。

　　3.主要子行业板块现状及发展趋势分析

　　3.1化肥板块业绩增势平稳

　　3.1.1尿素产能过剩，钾肥长期看好

　　2007年上半年，国内化肥产量总计达2878.3万吨，同比增长12.3%，表观消费量3028.0万吨，同比增长10.2%。产量增速大于消费量增速。

　　期间内，国内化肥产品价格基本保持稳定。细分行业受煤、气、电、运费等原材料价格上涨影响，毛利变化各有不同。

　　2006年国内尿素供大于求的压力已经显现，2007年尿素在建项目产能达490万吨，尿素产能扩张速度依然强劲。截止2007上半年，尿素产量为1241.7万吨，表观消费量1184.6万吨，未来产能过剩明显。今年一季度，国际氮肥价格上涨和春耕带动尿素价格小幅上扬，毛利提升，但由于产能过剩、煤炭、天然气等原材料价格上涨，二季度以来价格出现下滑，毛利大幅缩水。

　　虽然国际市场伴随生物燃料的升温，今年磷肥价格大幅上扬，但国内方面，由于政府取消了磷酸二铵等产品出口退税以及出口关税的征收，控制资源性产品出口和惠农政策的实行，使得国内磷肥市场相对封闭，DAP市场价格未能随国际市场上升；成本方面，由于原料硫酸、黄磷的价格大幅上涨，导致生产成本上升，企业盈利能力下降。同时，国内磷肥产能过剩，磷肥价格在没有外界力量作用下价格难以大幅上涨，对于不掌握资源的磷肥生产企业没有任何优势。

　　上半年，国际钾肥需求旺盛，加上海运费价格增加，钾肥价格出现上涨，而中国氯化钾进口价格仅上涨7%，远低于其它国家水平，中国继续处于国际钾肥市场的低价区，在国际需求旺盛的背景下，中国钾肥市场仍存在较大上涨空间。

　　3.1.2出口退税调整范围广，但影响有限

　　本次出口退税调整涉及的化肥产品几乎涵盖了化肥领域的所有品种，退税由11%统一调至0。至此，化肥出口退税也有可能向加收关税转变。2007年“一般贸易”的尿素出口附加税延续2006年政策，即1月1日～9月30日征收30%附加税，10月1日～12月31日征收15%；而磷酸二铵一般贸易和边境小额贸易方式出口的产品的季节性暂定关税为：6月1日～9月30日税率为20%，10月1日～12月31日税率为10%。

　　按出口贸易额计算，此次退税调整的化肥产品出口贸易额占全部化肥出口贸易额的五分之一以上，影响较大的品种是硫酸铵、磷酸铵和重过磷酸钙，但对化肥行业整体影响相对较小。主要原因在于我国尿素、磷肥市场由于国家征收出口关税，国内市场相对封闭，出口量比较少。我们预计出口退税下调使2007年化肥整个行业的利润减少9000万元左右。

　　3.1.3化肥板块业绩增速明显下降

　　2007年上半年，天相化工板块17家以化肥生产为主业的公司合计实现主营业务收入331亿元，同比增长35.5%；利润总额53亿元，同比增长15.6%；净利润34.7亿元，同比增长6.12%。总体表现好于化肥行业整体。

　　在投资建议上，我们建议关注抗周期性波动能力强、有持续盈利增长点的公司。重点可关注：盐湖钾肥(000792)、云天化(600096)、成本控制比较好的华鲁恒升(600426)。

　　3.2农药板块上市公司质量仍有待继续提高

　　3.2.1农药子行业利润增长良好

　　国家支持新农村建设的相关政策出台以及国内经济作物种植面积的增加使得国内对杀虫剂、杀菌剂、除草剂的需求逐年增加，农药行业连续几年保持高速增长。2007年1~5月份，国内农药行业实现主营业务收入346.2亿元，同比增长24.92%；利润总额22.9亿元，同比增长45.05%，是增长比较突出的化工子行业之一。但下半年出口退税会对农药行业产生一定的影响。

　　自7月1日起，我国农药制剂出口退税率由原来的11%降为5%，原药由原来的13%降为5%，基本包括了零售包装和非零售包装各种成药，调整幅度之大、涉及范围之广前所未有。

　　对于大中型农药企业来说出口退税率下调利大于弊，可以进一步推进我国农药产业和产品结构调整，加快企业整合步伐。国内农药上市公司沙隆达、江山股份、扬农化工等企业均以公告形式发布了出口退税率下调对其业绩的预期影响，并表示将通过适当调整产品价格和结构，实施节约挖潜、增收节支等措施，积极应对。出口退税率下调，对利润率本来就很低的低端产品以及依赖出口的中小企业带来了较大冲击，今后的经营压力很大。

　　3.2.2农药上市公司质量仍有待提高

　　2007上半年年，上市公司11家农药类上市公司全部盈利。11家上市公司实现主营收入72.4亿元，同比增长15.5%；利润总额3.2亿元，同比增长18.5%；净利润2.3亿元，同比增长9.5%。增幅仍然低于行业平均，农药上市公司质量仍有待提高。

　　3.3氯碱、纯碱需求增速快于产能增速

　　上半年氯碱、纯碱上市公司业绩出现了较快的增长，综合毛利率均有所提高，成为化工板块业绩增长的一个亮点。

　　06年以来由于受国家对高耗能、高污染产品新项目建设的限制，氯碱、纯碱产能增速放缓，而下游有色金属冶炼、建材行业快速发展对氯碱、纯碱产品需求依然旺盛。在产能增速慢于需求增速的情况下，两碱、PVC市场走势渐好，价格均由不同程度的上涨，片碱均价在2678元/吨，同比上涨12%，30%隔膜液碱均价为635元/吨，同比上涨21.5%，重质纯碱1624元/吨，同比上涨3.5%，PVC均价在6952元/吨，同比上涨6.9%。

　　从原材料来看，两碱的原材料原盐价格由于产能过剩，价格保持低位，纯碱生产企业的生产成本有所下降。PVC原材料电石价格今年以来持续上涨，但是PVC需求旺盛，电石法PVC相比较乙烯法又具有一定的成本优势，产能扩张迅速。

　　下半年出口退税将会对氯碱、纯碱行业产生一定的影响，主要在于增加了出口成本，增加国内市场的供应量，加剧市场竞争。以PVC生产企业为例，出口退税从11%下调至5%，相当于每吨出口价格下降了400元/吨，对于出口价格为6000元/吨的PVC生产企业来说是一个考验。对于纯碱上市公司来说，由于国内纯碱行业市场集中度比较高，纯碱企业具有比较强的议价能力，预计出口退税对纯碱行业影响不会太大。

　　氯碱、纯碱行业属于大宗化工商品类，公司业绩的增长依靠良好的成本控制和产能扩张，在行业受国家政策调控产能扩张放缓的情况下，优势企业利用资源和成本优势进行产能扩张会取得比较好的收益。下半年我们重点推荐关注的公司：具有资源、成本优势的山东海化(000822)、具有煤电一体化资源优势的新疆天业(600075)。

　　3.4化工新材料上市公司依旧是化工板块亮点

　　2007年上半年化工新材料类上市公司依然保持良好的增长势头。在我们所列的化工材料类上市公司中有半数以上在06年、07年上半年实现50%以上的净利润增长。

　　新材料产品大都具有非常高的技术壁垒，能够进入这一领域的企业比较少。国内新材料上市公司，主要面对的竞争对手是国外化工巨头，与国外化工巨头相比国内企业在品牌、产品质量、成本控制上还存在一定的差距，但是国内企业有原材料和人工成本优势。

　　国外MDI、有机硅、工程塑料等新材料行业已经进入了成熟期，国内还处在快速成长期。广阔的市场和国外技术的不断引进和消化，为国内新材料上市公司提供了发展的强大动力。

　　在新材料板块我们推荐具有技术优势和受益反倾销的星新材料(600299)，具有技术垄断和产能扩张的烟台万华(600309)、山西三维(000755)。

　　3.5关注化工中小板细分行业龙头公司

　　化工中小板上市公司共有17家，分属于化肥、农药、民爆、钛白粉、印染助剂等12个子行业。2007年上半年，化工中小板上市公司实现主营业务收入61.9亿元，利润总额7.23亿元，净利润5.58亿元，毛利率为25.48%。由于上半年又有多家化工中小板公司上市，所以同比比较没有意义。但是，中小板化工企业毛利率、净利润率、净资产收益率均好于化工板块上市公司，表现出中小板上市公司良好的盈利能力。

　　中小板上市公司中，我们建议关注一些细分子行业的龙头公司，如华星化工(002018)、久联发展(002037)、德美化工(002054)、青岛金王(002094)、中泰化学(002092)。

　　4.化工行业：关注具有技术壁垒和资源优势的公司

　　目前，天相化工板块上市公司平均静态市盈率水平在56倍(剔除微利、流通股加权)，处在相对较高的水平。在这种情况下，我们认为更应该关注那些具有较好成长性的上市公司。

　　具有高技术壁垒的公司：MDI、有机硅技术壁垒高，市场需求旺盛；BDO、PTMEG的生产也有高的技术壁垒。重点关注烟台万华(600309)、新安股份(600596)、星新材料(600299)、山西三维(000755)等公司。

　　具有明显资源优势的公司：钾、磷等资源不足，拥有资源优势的公司是我们的选择。同时，具有煤、电一体化资源优势也是我们的选择。重点关注盐湖钾肥(000792)、新疆天业(600075)等公司。

　　具有技术以及营销壁垒的公司：改性塑料行业在我国快速发展，金发科技(600143)具有明显的技术、营销优势的行业龙头企业；印染助剂受益于国内纺织行业产业升级，德美化工作为行业龙头企业，积极扩大营销网络，建议关注这两家公司。

　　传统低壁垒子行业资源整合的机会：我们认为化工行业所需的各种要素成本呈上涨趋势。在此推动下，行业将进行资源的重组和整合、优化产业结构、提升行业集中度。行业内的优势企业可通过重组整合得到远好于中小企业的发展机会。如中国化工集团旗下子公司的资源整合可能。