零售行业：行业高增长态势依然将延续

　　世纪证券 吕丽华

　　社会消费品零售总额继续保持快速增长态势。国家统计局最新数据显示，7月份社会消费品零售总额6998.2亿元，同比增长16.4%，较6月16%的增速提高了0.4个百分点，较上半年15.4%的水平提高了1个百分点，处于历史最高水平。若扣除物价因素后，7月社会消费品零售总额实际增速为10.8%，较前几个月略有下降。

　　社会消费品零售总额快速增长主要原因。人均可支配收入的持续增长；城镇化率提高满足人们消费需求的商品丰富；低位良性的物价上涨。此外，城市零售总额增幅仍然明显高于县及县以下零售总额增幅，显示我国城市消费仍然是社会消费构成的主导因素。

　　居民消费价格指数升幅明显。7月份，居民消费价指数比去年同期上涨5.6%。我们认为，7月CPI已达到2004年8月以来的最高水平，持续走高主要源于食品价格的上涨。预计在政策的温和调控下，食品价格的回落，将带动CPI的回落。

　　消费者信心指数持续回升，行业景气度依然高位攀升。受“五一”黄金周的刺激，2、3月份回落的消费者信心指数在7月份仍持续回升，达到2003年2月以来的历史最高水平，尤其是消费者预期指数，表明消费者对未来的预期比较乐观。6月底批发和零售业的行业景气指数达到历史最高水平，比去年同期上升了52.1%。我们预期，消费者信心指数、满意指数和预期指数8、9月份仍将延续走高态势，刺激批发零售行业景气指数依然高位攀升。

　　中期业绩表现良好。中报数据显示，零售业上市公司整体而言，营业收入和净利润保持高增长态势；盈利能力持续提升；营运能力持续提高；偿债能力稳中略升。

　　9月投资策略。GDP多年的持续快速增长、居民收入的提高为零售业的发展奠定了坚实的基础。外延式规模扩张和内生性增长并举是零售业上市公司业绩增长的推动力。不管是从外部宏观环境还是企业内部盈利增长因素而言，零售行业景气度依然能够得以持续。因此，维持“强于大市”的行业评级。

　　9月我们重点关注的投资机会。第一，具有区域垄断优势的上市公司，如银座股份、武汉中百等；第二，具有资产注入或整体上市等外延式扩张的上市公司，如重庆百货、百联股份等。

　　近期行业运行态势分析

　　1、社会消费品零售总额继续保持快速增长态势

　　国家统计局最新数据显示，1-7月社会消费品零售总额49042亿元，同比增长15.5%。其中，7月份社会消费品零售总额6998.2亿元，同比增长16.4%，较6月16%的增速提高了0.4个百分点，较上半年15.4%的水平提高了1个百分点，处于历史最高水平。若扣除物价因素后，7月社会消费品零售总额实际增速为10.8%，较前几个月略有下降。

　　从行业分布来看，批发和零售业1-7月零售总额41418.5万元，同比增长15.4%；7月份零售总额5924亿元，同比增长16.5%。住宿和餐饮业1-7月零售总额6736.7亿元，同比增长18%；7月零售总额923亿元，同比增长18%。其他行业1-7月零售总额886.8亿元，同比增长4.9%；7月零售总额151.2亿元，同比增长3.1%。

　　从地区分布来看，城市1-7月零售总额33286.7亿元，同比增长16%；7月零售总额4726亿元，同比增长16.7%。县及县以下1-7月零售总额15755.3亿元，同比增长14.8%；7月零售总额2236.2亿元，同比增长16.3%。

　　社会消费品零售总额快速增长的主要原因，我们认为主要是以下几点：

　　第一，人均可支配收入的持续增长。1990年至2006年城乡居民可支配收入复合增长率分别为13.69%和9.42%；上半年全国城镇在岗职工平均工资同比增长15.4%，农民人均现金收入同比增长13.3%。

　　第二，城镇化率提高。社会主义新农村建设取得明显成效，促进城镇化率在2006年末提高到43.9%；城镇人口比重从1990年到2006年平均每年增加了1.17个百分点。

　　第三，满足人们消费需求的商品丰富。市场能够提供品种丰富、结构合理、充足的商品；第四，低位良性的物价上涨。上半年由食品价格上涨引发的物价结构性上涨，虽然目前已略有回落，但对消费品零售总额增长起到一定的促进作用。

　　此外，城市零售总额增幅仍然明显高于县及县以下零售总额增幅，显示我国城市消费仍然是社会消费构成的主导因素。

　　2、居民消费价格指数升幅明显1-7月居民消费价格指数比去年同期上涨3.5%。其中，城市价格上涨3.3%，农村价格上涨4%；食品价格上涨8.6%。7月份，居民消费价指数比去年同期上涨5.6%。其中，城市价格上涨5.3%，农村价格上涨6.3%；食品价格上涨15.4%。

　　我们认为，7月CPI已达到2004年8月以来的最高水平，持续走高主要源于食品价格的上涨。预计在政策的温和调控下，食品价格的回落，将带动CPI的回落。

　　3、消费者信心指数持续回升，行业景气度依然高位攀升受“五一”黄金周的刺激，2、3月份回落的消费者信心指数在7月份仍持续回升，达到2003年2月以来的历史最高水平，尤其是消费者预期指数，表明消费者对未来的预期比较乐观。

　　6月底批发和零售业的行业景气指数达到历史最高水平，比去年同期上升了52.1%。

　　我们预期，消费者信心指数、满意指数和预期指数8、9月份仍将延续走高态势，刺激批发零售行业景气指数依然高位攀升。

　　2、盈利能力持续提升

　　上半年，52家上市公司平均毛利率20.55%，同比上升了2.1个百分点；平均净利率3.31%，同比微升0.06个百分点；平均净资产收益率6.01%，同比提高了1.39了百分点；期间费用率15.36%，同比下降0.5个百分点；平均每股经营现金流量0.326元，同比增量0.041元。

　　3、营运能力持续提高上半年，52家上市公司平均存货周转率8.45次，同比提高了0.51次；平均应收帐款周转率97.98次，同比提高了3.98次。

　　4、偿债能力稳中略升

　　上半年，大多数上市公司不断扩大门店规模，导致资产负债率同比略有提高。52家上市公司平均资产负债率56.75%，同比上升1.72个百分点，平均流动比率和平均速度比率同期相比基本持平。

　　9月投资策略GDP多年的持续快速增长、居民收入的提高为零售业的发展奠定了坚实的基础。外延式规模扩张和内生性增长并举是零售业上市公司业绩增长的推动力。不管是从外部宏观环境还是企业内部盈利增长因素而言，零售行业景气度依然能够得以持续。因此，维持“强于大市”的行业评级。

　　9月我们重点关注以下投资机会：第一，具有区域垄断优势的上市公司，如银座股份、武汉中百等；第二，具有资产注入或整体上市等外延式扩张的上市公司，如重庆百货、百联股份等。

　　重庆百货(600729)：中期业绩增长良好资产注入方向明确

　　内涵增长和外延扩张促中期业绩增长良好。1-6月实现营业收入28.92亿元，同比增长13.09%；净利润5961.58万元，同比增长31.63%；每股收益0.29元。

　　业绩增长的主要原因。1、通过加大商品结构的调整，主营业务毛利率增长了0.36个百分点，毛利收入同比增幅15.91%；2、通过连锁化发展和强化费用管理，在一定程度上遏制了费用水平的增长速度，期间费用同比增长13.04%，低于毛利收入的增长水平；3、通过调整经营性收费水平，其他业务利润累计实现3363.38万元，同比增长28.61%。

　　百货业态销售稳中有升，超市、电器业态增长较快。百货业态销售14.61亿元(含内部销售)，占公司总销售的45.84%，同比增幅14.17%，其中二、三商圈商场的销售以30%的幅度增长；超市业态实现销售7.16亿元，同比增幅33.06%；电器业态实现销售5.75亿元，同比增幅36.05%。

　　07年下半年和08年业绩增长动力展望。1、网点规模继续扩张，新增门店步入盈利期。2、重庆商社集团百货资产注入方向明确，但具体方案未定。

　　短期下调“中性”投资评级。不考虑资产注入，综合公司各业务增长前景，我们预测07、08年每股收益分别为0.56元、0.67元，当前股价下对应的07、08年动态市盈率分别为58、49倍。我们认为估值偏高，当前股价基本合理，短期上涨空间有限。因此，短期评级“中性”。但我们看好公司业绩长期持续稳定的增长，更重要的是重庆商社优质百货资产的注入将促使公司盈利能力的大幅提升。

　　因此，长期评级“增持”。建议股价回调后，择机介入。

　　合肥百货(000417)：中期业绩高增长主要源自毛利率显著提升..毛利率提升和投资收益倍增推动中期业绩高增长。上半年，实现营业收入20.37亿元；同比增长25.11%；净利润3578.22万元，同比增长91.31%；每股收益0.097元。业绩大幅增长的主要原因是：(1)门店内生性增效显著促主营业务毛利稳步增长16%，毛利率提升幅度达3.08个百分点。(2)持有的股票市价上涨致投资收益同比增加49.7倍。

　　综合毛利率显著提升。上半年，公司综合毛利率14.86%，同比显著提升，这表明继2006年以来公司门店内生性增效进一步显著。其中，百货业(含家电)一直是公司最主要盈利来源，上半年实现主营收入14.10亿元，同比增长21.02%；毛利率14.25%，同比增加2.09个百分点。

　　期间费用增速仍较快。上半年，公司发生期间费用2.36亿元，同比上升41.42%，远超过营业收入增速，主要是由于新增营业网点，使水电费、租赁费、工资等发生较大增长。期间费用构成中，管理费用所占比重最大，增速也最快，同比增长高达52.67%。

　　未来业绩增长动力展望。一是省内经营网络布局已初步完成，业态呈三轮驱动格局；二是2007年“成本效益年”促毛利率提升趋势继续保持；三是老门店内涵式增长空间逐步释放；四是新开门店逐渐步入盈利贡献期。

　　上调07、08年盈利预测，维持“增持”评级。根据公司上半年经营业绩，我们上调07、08年每股收益预测分别为0.22元、0.29元，当前股价对应下的07、08年动态市盈率分别为51倍、39倍，与同行业上市公司比较，估值具有一定优势。公司区域领先优势及未来成长性显著，我们认为，公司经营业绩依然存在较大的增长空间。因此，维持“增持”投资评级。

　　新华百货(600785)：中期业绩增长良好继续保持高增长仍然可期..中期业绩增长主要源自老门店内生性增长及股权转让收益。上半年，公司实现营业收入13.59亿元，同比增长16.92%；净利润5682.18万元，同比增长82.54%；每股收益0.46元。营业收入增长主要原因是老门店内生性增长以及新增门店带来的收入增长。净利润增长主要原因是营业收入增长，盈利水平提高，期间费用下降，以及投资收益增加。上半年，实现投资收益1026万元，同比增长163.47，主要源自公司今年5月转让70.81%的夏进乳业股权获得925.32万元股权转让收益，因此，从今年6月份起，夏进乳业不再纳入合并范围。

　　期间费用率仍呈持续下降态势。上半年，公司期间费用率12.62%，同比下降了3.19个百分点。期间费用率下降主要是营销和管理效率提高以及资金使用效益提升。营业费用率、管理费用率和财务费用率分别下降了1.48、1.44和0.26个百分点。

　　未来业绩高增长动力依然强劲。一是公司作为物美在西北区域零售业的伸展平台，借鉴物美成功经验和先进管理，提升各店核心竞争力；二是老门店内生性增长空间释放；三是东方红广场店逐渐步入成熟期，成为今明两年新增利润点之一；四是新增门店培育期缩短，经营业绩将逐步贡献。

　　上调盈利预测，继续维持“增持”投资评级。公司在宁夏地区具有绝对的区域垄断优势，具有良好的成长性。根据公司上半年经营业绩及主业成长性，我们上调公司07、08年每股收益分别为0.69元、0.88元，当前股价对应下的动态市盈率分别为40倍、32倍，与同行业上市公司估值比较，估值偏低，因此，维持“增持”投资评级。

　　武汉中百(000759)：内生性增长和外延式扩张并举促中期业绩高增长..内生性增长和外延式扩张并举促业绩高增长。报告期内，实现营业收入36.59亿元，同比增长33.05%(其中，主营业务收入34.65亿元，同比增长33.39%)；净利润5319.76万元，同比增长71.55%；每股收益0.16元。业绩增长的主要原因是内生性增长和外延式扩张促营业收入增长及投资收益增加所致。

　　仓储超市仍是公司最重要收入和利润来源。公司目前经营大型连锁仓储超市、标准超市和百货店三大业态，其中，大型连锁仓储超市、标准超市为公司经营的主力业态，但公司最重要收入和利润来源于大型连锁仓储超市。报告期内，实现仓储超市收入24.93亿元，同比增长24.87%，占主营业务总收入比重的71.96%，占主营业务总利润比重的67.90%。

　　配股增强公司发展后劲。公司今年下半年将进行配股，目前配股申请材料已报送证监会审核。本次配股拟募集资金计划投入建设25家大型仓储超市和100家便民连锁超市网点，本次配股募集资金项目(含部分2007年计划新增门店数量)最迟在2008年底前完成。

　　届时，将大大提升公司在连锁超市领域的运营能力。

　　预期武汉商业整合将显著提升公司经营效率。我们预期大股东武商联在过了承诺期之后，将对武汉商业展开实质性重组，从超市业态角度讲，公司无疑将是最大受益者，除公司自身外延式扩张外，将吸收鄂武商和武汉中商旗下的超市门店，更加增强公司在湖北地区超市业态的绝对垄断优势，经营效率将得到显著提升。

　　给予“增持”投资评级。不考虑07年底前完成配股，我们预计07、08年每股收益分别为0.37元、0.52元，当前股价对应下的07、08年动态市盈率分别为48倍、34倍，与同行业上市公司比较，估值具有一定优势。

　　大商股份(600694)：非经常性损益贡献赋予中期业绩高增长..非经常性损益贡献推动业绩高增长。报告期内，实现营业收入75.05亿元，同比增长36.59%；净利润2.64亿元，同比增长38.54%；每股收益0.90元。但若扣除非经常性损益的净利润则为1.60亿元，同比下降15.74%；每股收益则为0.54元。营业收入增长主要原因是新增了店铺规模及各店铺继续加大对市场的促销力度。业绩增长主要原因是：(1)营业收入大幅增长；(2)非经常性损益增厚每股收益0.36元。而扩张成本及期间费用过快增长影响了报告期扣除非经常性损益后净利润的增长。

　　期间费用增速较快，但费用控制略有提高。报告期内，发生期间费用10.2亿元，同比增长62.16%，主要系新增店铺增加和利息支出增加。虽然期间费用增速吞噬了主营业务收入增速，但从费用控制方面看，公司在费用控制方面有所提高，期间费用率同比下降1.03个百分点，主要是管理费用率下降了1.04个百分点。

　　百货门店扩张步伐放缓，新店盈利回报尚需一段培育期。公司原计划每年新增百货门店10家，但今年受制于资金压力，扩张步伐有所放缓。目前拓展华北地区店网已成功实现，但门店盈利贡献尚需一段培育期，去年新开业的郑州新玛特购物广场和青岛麦凯乐是公司在华北地区比较重要的两家大型百货门店。但因开业初期费用巨大和租金昂贵，公司预计这两家门店的培育期需要三年左右，才能实现盈利回报。

　　短期下调“中性”投资评级。维持07、08年每股收益分别为1.06元、1.31元，当前股价对应下的07、08年动态市盈率分别为60倍、49倍，与同行业上市公司比较，估值基本合理，股价短期上涨空间有限。因此，短期下调为“中性”投资评级。