食品饮料：利润增长 行业仍具投资机会

　　兴业证券 孙霞

　　今年1～5月我国食品制造业、饮料制造业和农副产品加工业的收入和利润同比均出现大幅度增长，分别比去年同期增长了27.88%、27.01%、30.45%和35.37%、38.25%、35.54%。

　　从市场规模、行业收入和利润增速各方面比较，我们认为可重点关注的子行业是屠宰及肉制品业、白酒业。

　　在市场规模较大的子行业中，屠宰及肉类加工业的收入和利润的增速是最快的。猪肉价格自去年四季度以来一直保持上升趋势。

　　因生猪收购的季节性特征，收购量上升，8月中旬猪价较上旬降低1.1%，但仍比7月底上升2.1%。从猪粮比反映来看，养猪热情逐步提高，预计春节后猪肉价格可以稳定。行业内企业呈高度分散格局，行业整合空间大。在整合过程中，行业龙头由于规模优势，将具有更大的发展机遇，不断扩大规模，占领更大市场份额。

　　量价齐升驱动白酒业业绩增长。经历行业低迷的洗礼后，2005年白酒产量才出现恢复性的增长，今年前7个月产量已达到251.22万吨。为适应消费升级，白酒行业各公司积极调整产品结构，向中高档市场发展。同时消费者对自己喜爱品牌的忠诚度，使得企业拥有了一定的提价能力。吨酒价格不断上升，目前已经达到2.6万元/吨，比2006年的均价增长了10.48%。

　　双汇发展：公司为外商独资企业，实际控制人为高盛，在行业中处于绝对的龙头地位。在现有关联交易的水平上，我们预计公司07、08年的EPS分别为0.88元、1.21元，对应的动态市盈率分别为59.86、43.55倍，市销率为2.11。在食品饮料中，与其他细分行业龙头07、08年平均动态市盈率62、47倍相比，估值并不高。公司作为行业的绝对龙头地位，净利润率和市销率长期低于同行水平也是不合理的。随着外资的成功入主，公司治理结构逐步改善，关联交易有望改善，进而提升公司的盈利水平，也将给公司带来价值重估的机会，我们维持“增持”评级。

　　五粮液：公司大力调整产品结构，逐渐减少低价位酒产品，提高中、高价位品牌生产、销售，从而使得公司的盈利能力增强。在不考虑资产注入下，预计07、08年公司EPS分别为0.46元和0.64元。基于白酒行业高端细分市场的良性发展态势，考虑公司未来资产注入的预期、08年所得税下降所带来的业绩加速增长等因素，我们维持“增持”评级。

　　行业收入和利润快速增长今年1～5月我国食品制造业、饮料制造业和农副产品加工业的收入和利润同比均出现大幅度增长，分别比去年同期增长了27.88%、27.01%、30.45%和35.37%、38.25%、35.54%。

　　各子行业的利润增速超过收入的增速，整个行业的盈利能力不断增强。除葡萄酒行业外，食品饮料其余子行业的收入和利润均以超过20%的速度增长。今年前5个月，黄酒行业收入和利润的增速是排在首位的，但整体上看，市场规模相对有限。

　　综合比较，可重点关注的子行业分别是屠宰及肉类加工业、白酒业。

　　整合促进屠宰及肉类加工业发展

　　在市场规模较大的子行业中，屠宰及肉类加工业的收入和利润的增长速度是最快的。

　　因生猪供应减少、养猪成本上升及去年爆发的猪高热病疫情，猪肉价格自去年四季度以来一直保持上升趋势。今年7月份生猪产品继续大幅上涨，全国仔猪、活猪、猪肉平均价格分别为20.11元/公斤、13.12元/公斤、20.77元/公斤，均创历史新高。与上月相比，仔猪、活猪、猪肉价格分别上涨17.1%、15.4%、17.1%，连续三个月大幅上涨，其中猪肉价格环比涨幅为历史之最。

　　根据国家发改委的最新监测数据，8月中旬猪肉(精瘦肉)平均零售价格为每市斤13.68元，比上旬的13.82元下降1.1%，但仍比7月底上升2.1%。我们认为猪肉价格的回落是暂时的，这可能主要是因为生猪收购的季节性特征所致，以往8月份生猪收购量会上升。今年猪粮比均超过5.5的盈亏点，从3月份开始不断走高，养猪热情提高，预计在春节后猪肉价格可以稳定。

　　国家通过对重点龙头企业进行补贴及赋予税收优惠等政策来积极支持大型屠宰及肉类加工业的发展，提高行业的规模化和集约化，从而带动肉制品市场健康发展。

　　行业内企业呈现高度分散格局，我国猪肉加工4强双汇发展、大众食品、雨润食品和得利斯的加工能力占规模以上企业加工能力不足10%，而美国猪肉4强加工能力占全国的50%以上，行业整合空间大。

　　在整合过程中，特别是在原料价格上涨中，行业龙头由于规模优势，将具有更大的发展机遇，不断扩大规模，占领更大市场份额。

　　量价齐升驱动白酒业业绩增长

　　自1998年开始，白酒行业备受利空政策的打压，持续低迷，直至2005年产量才出现恢复性的增长，2006年产量411.06万吨，今年前7个月的产量已经达到251.22万吨。

　　随着居民生活水平的提高，为适应消费升级，白酒行业各公司积极调整产品结构，向中高档市场发展。同时消费者对自己喜爱品牌的忠诚度，使得企业拥有了一定的提价能力。吨酒价格不断上升，目前已经达到2.6万元/吨，比2006年的均价增长了10.48%。随着行业的结构调整，预计未来2～3年吨酒价格还将上升。

　　量和价的同时增长，使得白酒行业的收入和利润出现快速增长，且利润的增速超过收入的增速，整个行业的盈利能力不断增强。

　　双汇发展、五粮液投资机会明显

　　双汇发展(000895)

　　公司为外商独资企业，实际控制人为高盛，在行业中处于绝对的龙头地位。

　　虽然公司对成本控制能力强，但由于原料价格的持续上涨，毛利率还是较去年同期水平降低3.4个百分点。高温肉制品上半年分别通过两次提价化解成本压力，但是提价的速度赶不上猪肉价格的上涨速度，毛利率有所下降。低温肉制品通过创新产品提价化解成本压力。生鲜冻肉因产品属性，与肉价有一定的联动性，但因生猪资源的减少，屠宰量下降，使得毛利率有所降低。

　　关联交易的存在对公司净利润的影响至为关键。我们通过给定行业平均净利润率的方法测算，公司的净利润至少翻番。

　　在现有关联交易的水平上，我们预计公司07、08年的EPS分别为0.88元、1.21元，对应的动态市盈率分别为59.86、43.55倍，市销率为2.11。在食品饮料中，与其他细分行业龙头07、08年平均动态市盈率62、47倍相比，估值并不高。公司作为行业的绝对龙头地位，净利润率和市销率长期低于同行水平也是不合理的。随着外资的成功入主，公司治理结构逐步改善，关联交易有望改善，进而提升公司的盈利水平，也将给公司带来价值重估的机会，我们维持“增持”评级。

　　五粮液(000858)

　　根据2007年中报，实现主营业务收入43.43亿元，比上年同期增长-1.23%；实现主营业务利润总额23.01亿元，比上年同期增长10.72%；实现净利润11.45亿元，比上年同期增长39.73%。

　　公司致力于产品结构的调整，贯彻“逐渐减少，消灭低价位酒产品的生产、销售，逐渐提高中、高价位品牌生产、销售”的营销战略，强势运作中高价位品牌。2007年上半年，公司共销售五粮液系列酒(商品酒)5.73万吨，系列酒销售量较去年同期减少50.93%。但是公司主导产品“五粮液”酒销售形势持续看好，上半年销量6870万吨，同比增长8.86%，占到公司销量的12%，销售收入在公司主营业务收入中占比达到了70%，利润占比超过80%，是公司收入和利润的主要来源。高端酒占主营业务收入和利润的占比不断提高，导致了公司白酒吨酒价格和毛利率的提升。进而使得公司在收入降低的情况下，利润总额却出现增长。

　　上半年公司大幅度压缩了“尖庄、火爆、干一杯、一二星金六福、一二星浏阳河”等中低端酒产品的销量。中低端酒销量的下降，导致促销费用减少，进而使得营业费用大幅下降。预计随着公司产品结构的继续调整，公司的营业费用率将继续下降。

　　公司的关联交易仍未能得到有效的解决，而且还有所上升。预计今年解决的可能性不大。

　　在不考虑资产注入下，预计07、08年公司EPS分别为0.46元和0.64元。基于白酒行业高端细分市场的良性发展态势，考虑公司未来资产注入的预期、08年所得税下降所带来的业绩加速增长等因素，我们维持“增持”评级。

　　结论

　　我们对整个行业的评级是中性，对子行业的推荐顺序为屠宰及肉制品、白酒、黄酒、葡萄酒。在行业各重点公司选择上，我们倾向于规模优势能够控制成本，发展中高档产品毛利率有提高趋势的企业，重点推荐双汇发展和五粮液。

　　与下半年投资策略相比，我们调整了张裕A和伊 利股份的评级。

　　张裕A的投资评级下调为中性，我们预计07、08年公司的EPS分别为1.15元和1.56元，对应的动态市盈率为59、43倍，估值相对偏高。

　　伊 利股份的投资评级下调为中性，从中报看，公司2007年的业绩增速大幅放缓。在未考虑权证行权的情况下，我们预测公司2007、2008年的每股收益为0.78元、0.94元，对应的动态市盈率为44、36倍。若今年11月份认购权证全部行权，股本将扩大至67141万股，股本扩张速度超过我们预测的公司净利润增长速度，估值已基本合理。