电信行业：3G发照趋近电信业将入新轨道

　　世纪证券 蒋传宁

　　电信运营:电信业务平稳增长,移 动业务是增长主要驱动力。1-7月国内电信业务收入同比增速10.1%，稍低于上年略高于11%的水平。

　　在新增移 动用户加速增长、宽带网络用户不断普及的带动下，我们预计未来2年电信业务收入将保持平稳增长,增长率仍会略高于10%。子行业呈分化态势,前5月,数据业务快速增长了45.9%，是电信业务增长亮点。前5月移 动业务同比增长了16%，其占电信业务比例近50%，是电信业务增长的主要动力。

　　电信投资稳步上升，电信投资稳步上升,国内品牌设备商竞争地位提升。随着实装率上升以及移 动用户加速增长，07年中国移 动、中国联通加大了投资力度，加上中移 动集团TD试商用网络建设启动，尽管固网运营商投资萎缩，国内电信投资总体仍呈稳步提高态势，预计07年国内电信投资较06年增长10-15%。相比2G时代国外品牌系统设备占据主导地位，07年国内通信设备厂商在3G布局中获得有利的竞争地位：中兴、大唐在TD-SCDMA试商用网络中占据主导地位。在中国移 动GSM网络扩容中，华为获得了超过20%的市场份额。

　　3G及重组趋近，电信业务将迈入新的竞争格局。在移 动电话替代固定电话业务以及中国移 动之市场份额不断扩大趋势下，中国移 动强者恒强，电信竞争格局失衡愈趋严重。借助外部力量进行重组是重塑有效竞争格局的有效途径。政府当局在3G牌照发放的决策取向中，将会兼顾扶持民族通信产业TD-SCDMA的发展，同时借机进行中国电信运营商间的重组，从而构建有效竞争格局。我们认为，重组可能与3G牌照发放同时进行，亦有可能先于3G牌照发放时间。出于支持TD-SCDMA产业发展，TD-SCDMA产业链成熟程度是国家发放3G牌照的重要考量因素。我们认为，4季度TD试商用测试结果出来后是牌照发放的重要时间窗口。

　　建议重点投资：中兴通讯：3G有竞争优势，出口迅速增长；中国联通：可分享移 动业务的增长，现估值有安全边际，存在溢价出售网络资源的可能。

　　电信业务平稳增长,移 动业务是增长主要驱动力

　　2007年1-7月国内电信业务收入同比增速10.1%，稍低于上年略高于11%的水平。从月度看，电信业务收入同比增长率逐月上升，在新增移 动用户加速增长、宽带网络用户不断普及的带动下，我们预计未来2年电信业务收入将保持平稳增长,增长率仍会略高于10%。

　　子行业呈分化态势。网络普及、宽带用户迅速增长,带动数据业务高速增长,前5月,数据业务快速增长了45.9%，成为电信业务增长亮点。

　　国内移 动用户普及率较发达国家低，未来移 动业务发展空间仍然较大，随着城市化发展，移 动用户加速增长，拉动移 动业务实现较快增长，前5月移 动业务同比增长了16%。长途业务增长缓慢，同比仅增长3.7%，受移 动业务替代，本地业务则下降了4。2%。移 动业务收入规模大，占电信业务比例近50%，是电信业务增长的主要动力。

　　新增移 动、固定电话用户分化加速

　　2002-2005年国内月均新移 动电话用户约为500万户，2006年月均为564万户。07年前7月持续提高,月均增加678万户。目前国内移 动电话普及率为38.3%，相比发达国家或地区普遍超过50%的普及率，未来国内移 动电话用户仍有较大的发展空间。国内普及率较低的区域在人口众多、消费能力低的广大农村地区，在城市化背景下，我们认为未来2年国内月均新增移 动电话用户可保持600-700万户的水平。

　　月均新增固定电话用户不足100万户，明显低于上年同期水平。显示固话呈饱和状态并受移 动的不断替代。从通话时长看，前5个月移 动通话时长同比增长35%，而固定通话量则呈小幅下降趋势。

　　中国移 动、中国联通G网实装率高，随着新增移 动用户不断上升，两大移 动运营商将继续扩容GSM网络。而固网运营商因固话增长缓慢，投资萎缩,在获取3G牌照前,投资萎缩趋势不会改变。

　　根据四大运营商规划,中国移 动、中国联通07年投资同比增速约20%，而中国电信、中国网通则呈不同程度的下滑。其07年电信投资合计为1937亿元,同比增长7.51%.考虑中国移 动TD网络投资，预计07年国内电信投资增长率为10-15%。

　　相比2G时代国外品牌系统设备占据主导地位，07年国内通信设备厂商在移 动网络中的地位获得根本性提升：中兴、大唐在中国移 动集团三个3G标准备之一----TD-SCDMA试商用网络中占据主导地位(二者分别占52%、35%)，为未来TD-SCDMA网络大规模建设占据了有利地位。在中国移 动GSM网络扩容中，华为获得了超过20%的市场份额，居第二位，中兴也获得了一定的市场份额。考虑中兴在中国联通CDMA网络份额中份额居于领先，如今国内移 动系统设备厂商已全面成熟，基本可以与国外品牌厂商相抗衡。

　　3G及重组趋近，电信业即将步入新轨道

　　电信竞争格局失衡趋势日益严重。在移 动业务替代固话业务趋势下，固话运营商中国电信、中国网通需要移 动牌照开展移 动业务寻找新的增长点，从国际来看，全业务是电信运营业的发展趋势。中国联通仅占国内移 动用户的30%，并且高端用户主要集中于中国移 动。中国移 动强者恒强，电信运营业竞争格局失衡态势愈趋严重。

　　重组是构建有效竞争格局的有效途径

　　运营商强弱分化趋势以及不均衡竞争格局需要借助外部力量—重组以实现根本性改变,进而重塑有效竞争格局。为避免剧烈竞争以及重复建设，根据美国发展经验，估计未来国内3G牌照发放数不会超过三张。两家固网运营商缺乏2G用户基础，中国联通同时拥有两张移 动网络G网、C网，拆分中国联通网络与固网运营商重组是较佳选择。

　　坊间流传重组版本为：中国电信购买中国联通C网(中国联通用户规模、盈利主导为G网，因此更愿意保留G网)形成全业务运营商，未来可以较低的代价发展CDMA2000网。中国联通G网与中国网通合并也形成全业务运商，未来发展成熟的WCDMA；移 动、固话网络资源共享提高竞争优势。中国移 动发展TD-SCDMA，让其承担产业链成熟程度相对较低的风险，我们认为，中国移 动拥有的用户、网络优势不会被根本性削弱，未来仍是国内最有实力的运营商。近期，据传中国移 动将购中国铁通，也将形成全业务运营，便于开展数据业务。我们认为这一版本重组的方案较优、可能性也最大。

　　此外，近期市场还流传重组新版本：组合方案为：中国移 动+中国网通，中国电信+中国联通，形成两家全业务运营商，实现移 动网、固网强弱搭配，构成相对均衡的竞争格局。

　　我们认为，无论哪种重组方式，运营商数量减少，将会减缓竞争激烈程度，行业价值均将会提升。在后者情况下，形成双寡头竞争格局，对运营商更为有利。

　　3G牌照发放与TD成熟程度、电信重组密切关联全球3G呈蓬勃发展之势，为迎接08奥运，在奥运中提供3G服务，国内3G牌照发放时间日益趋近。政府当局在3G牌照发放的决策取向中，将会兼顾扶持民族通信产业TD-SCDMA的发展，同时借机进行中国电信运营商间的重组，从而构建有效竞争格局。我们认为，重组可能与3G牌照发放同时进行，亦有可能先于3G牌照发放时间。

　　国家扶持民族产业TD-SCDMA发展的思路比较清晰。第一，3G牌照缓发，为TD产业链走向成熟腾出时间。第二，由国内实力最为雄厚的运营商中国移 动主导TD预商用，中国移 动可承担TD产业链成熟度不足的风险，其未来3G投资规模也最大，为TD未来提供较大的发展空间。出于支持TD-SCDMA产业发展，TD-SCDMA产业链成熟程度是国家发放3G牌照的重要考量因素。我们认为，4季度TD试商用测试结果出来后是牌照发放的重要时间窗口。

　　我们认为，移 动业务增长较快并且未来持续发展空间巨大，主导运营商中国移 动最有投资价值，作为拥有两张移 动网络及牌照资源的中国联通，可分享移 动业务增长，同时存在溢价出售网络资源的可能，也是较好的投资对象。

　　3G网络建设首先受益的是系统设备厂商，应重点投资具有3G设备竞争优质、出口高速增长的系统设备厂商中兴通讯。作为提出TD标准，TD份额较领先，并受政府大力支持的大唐电信集团，正在逐步走出困境，可适当关注，不过，TD设备由大股东另一子公司大唐移 动负责，大唐电信旗下大唐微电子的移 动卡及终端芯片可从3G中受益，大唐电信能否更大程度从TD受益取决于大股东对大唐移 动的战略布局。

　　此外，电信增值服务商华胜天成、亿阳信通(移 动网管)与3G的关联度也较大，建议关注。

　　中兴通讯：未来3-5年处快速增长期公司业绩正进入新一轮增长期，增长动力有两方面：

　　一是国内业务恢复增长。公司成为TD试商用网络系统设备主导供应商，在中国移 动TD网试商用中占据了52%的市场份额。为公司未来在TD网络后续建设中占有利地位。公司TD网络招标中胜出另有重大意义：

　　首先，公司首次成为国内最强实力运营商中国移 动的主流设备提供商之一；其次，公司在TD网络建设中再次获得了相对于国内另一强大的系统设备商华为的结构性竞争优势(公司在国内CDMA网络中竞争地位也明显优于华为)。

　　二是海外市场业务将继续保持高速增长。第一，全球通信设备增长主要来自发展中国家，国外品牌在该地区的地位并不牢固。中兴在该地区相对于国外品牌有较强的成本竞争优势。第二，经过两年布局的海外营销网点的市场开拓成效将逐步体现，海外业务规模将继续上升，规模效应也将逐步显现。第三，手机业务在高端市场获得突破。为法国电信、和黄、TELUS(加拿大第二大电信运营商)3G手机、与BT合作提供WCDMA手机。高端市场突破不仅使公司获得新的市场份额，还会提升公司品牌，为未来打开更大的国际市场空间奠定基础。预计未来3年国外业务收入年均增长率可达到30%-50%。

　　长线增持，分享成长。预计07-09年公司EPS分别为1.36、1.89、2.36。考虑公司较强的创新能力、竞争优势及清晰的成长趋势，我们可以30-35倍PE估值，以08年EPS计，价格区间为56.71-66.16元，以09年计，价格区间为70.88-82.7元。我们认为，公司未来股价将呈上升趋势，6月目标价格为66-70元。建议增持，逢低介入，分享成长。

　　中国联通：仍有长期投资价值

　　我们认为，公司未来可持续增长动力依然较强，原因如下：

　　国内移 动用户普及率相对发达国家仍低，城市化、居民收入上升将在较长时间内拉动移 动用户的增长以及

　　公司集约化经营战略使公司费用仍会有一定程度的收窄空间，加上电信运营商规模效应较强，公司盈利能力仍将趋于上升。

　　两税并轨提升08年业绩。公司现综合所得税率约31.5%，未来两税并轨将使公司所得税率下降近8个百分点。当年可提升盈利约12%电信运营商重组后，公司可集中资源发展相对成熟的WCDMA网络(假设重组出售CDMA网)，获得更为有利的竞争地位，提高网络升级的投资效率。

　　预计07、08年公司EPS分别为0.21元、0.27元。考虑公司未来增长态势清晰，以及目前国内市场估值水平，我们给予其08年25-30倍PE估值，公司的合理价格区间为6.75-8.1元。考虑公司拥有两个移 动牌照及网络资源，根据我们计算，未来溢价出售CDMA网络每股可增值约0.75元，对应价格区间为7.5-8.8元。未来电信运营商重组以及中国移 动回归A股均会成为公司股价上涨的催化剂。目前价位仍处安全边界，具有长期投资价值。

　　大唐电信(600198)：整个集团范围内开始走出低谷

　　从大股东层面看，整个集团开始走出低谷，逐渐步入良性发展轨道，主要观点如下：

　　公司大股东提出的全球三大3G标准之一TD-SCDMA开始进入预商用阶段，中移 动已开始TD招标建网，其兄弟公司大唐移 动获得系统设备35%份额，仅次于中兴通讯。

　　大唐电信旗下微电子公司是国内居于较为领先位置的IC设计厂商，是国内最大的手机卡提供商，未来可受益于TD终端的发展。

　　国家对民族产业TD厂商大唐大力支持，一方面，3G牌照缓发，让中国移 动先行主导TD预商用，表明国家对TD发展的扶持。另一方面，据传，国资委可能对大唐系注资(30亿元)，如消息属实，将对大唐系未来健康发展奠定坚实的物质基础。

　　大唐电信的未来前景取决于大股东整体战略，在全流通背景下，集团与上市的价值取向趋于一致，我们对大唐电信未来持谨慎乐观态度，鉴于大股东对上市公司战略思路仍不明朗，我们对ST大唐持“中性”评级。