规模效应推动行业 上半年业绩略超预期

　　银行间市场50家成员券商如期披露了半年报。超出预期的是，其增幅略高于此前对行业净利润全年将增长3—4倍的判断。按可比口径计算，净利润同比增长4.1倍，较2006年全年增长136%，若考虑到绝大多数券商仍采用旧的会计准则、权证创设的主要收益也未体现，实际的业绩可能会更好。

　　无疑，规模效应是行业整体业绩超出预期的主要原因，尽管上半年营业费用同比增长143%，但远远低于营业收入5.2倍的增幅，这也直接导致这些券商总体的营业费用率由2006年的43%降低到上半年的20%左右。

　　对于券商半年报，也应关注费用结构的变化。由于信息披露的原因，我们无法得知人工费用在营业费用中的占比，但上半年营业费用排名前20名券商的当期计提应付工资占营业费用的比例高达28.1%，有8家券商的计提金额超过营业费用的1/3，其中有些券商的计提超过了50%，这从一个侧面反映了券商人工费用的快速增长，这也表明，在行业景气度不断提升的同时，行业的费用结构也在逐步向国际水平靠拢。

　　另外值得关注的一点是创新业务在局部范围取得突破。上半年，各券商均加大了创新业务的培育力度，以资产管理、并购和权证为代表的创新业务尽管规模小，但增长迅速。另外，权证等衍生品的收益也将集中体现出来。

　　持续增长与两极分化 将贯穿下半年行业嬗变

　　展望下半年乃至更长的时间，我国证券行业持续增长的根基并没有动摇，不仅如此，行业的增长趋势将随着经济持续发展、市场快速成长和政策日趋宽松而进一步强化。因此，尽管市场交易量可能会有所萎缩，但全年日均交易额仍将维持在1500—2000亿元，全年交易额在36.3—48.4万亿元之间，同比增长2.2—3.3倍；而承销业务方面，下半年中石油、中电信、中移动、建行等H股的回归以及城商行、券商等金融企业的发行都将使IPO承销额超过2000亿元，全年筹资额同比增长1倍以上。由此推算，全年证券行业营业收入和净利润将分别可能超过2000亿元和1000亿元。

　　此外，下半年创新业务可能加速推出并将逐步带动券商盈利模式的转变。目前，包括融资融券、股指期货、直接投资等在内的多项创新都已酝酿多时，证券公司综合治理已基本完成、第三方存管已全面铺开，大规模放行和开展创新业务的市场条件和行业基础均已完备；而行业的全面开放也最迟将于明年上半年启动。因而，我们认为，下半年将是创新业务集中推出的最佳时间窗口，一些准备充分的创新业务将可能先后放行。而上半年主要的创新类证券公司通过增资扩股，净资本实力已经大为提升，一旦创新业务全面铺开，即可形成有效规模，并将对利润产生直接贡献。

　　而在行业整体保持快速增长的同时，券商之间的分化也将日益明显。从监管导向看，在全面开放的压力下，管理层可能将加大对优质公司的扶持力度；从竞争趋势来看，品牌和资本实力将在业务创新中发挥关键作用，基于此，我们判断，即在行业整体持续成长的同时，领先公司将继续利用资本优势和品牌影响力攫取其他证券公司的市场份额，并将获得领先于行业的成长，证券公司之间的分化也将更为严重。

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