电力行业：投资银行创造价值 维持中性

　　中信证券 杨治山

　　投资要点

　　07年利用小时触底后平衡局面将持续数年。首季全社会用电同比增14.9%，增速创05年来新高，黑色、有色金属等高耗能产业的高景气度是主因。与业内流行观点不同，我们认为：当前供求平衡的局面出现是政府和行业共同持续努力的结果，局面一旦形成将延续数年，不会马上反弹。对应火电将围绕5,300小时左右的均衡利用小时波动。

　　密切关注影响业绩之第四要素：新增产能及其高盈利能力。利用小时和电价、煤价三要素不是决定业绩的全部，近阶段，新增产能的高盈利能力不可忽视，即使煤电联动未能进行，仍然能够支撑业绩增长。忽视该要素是造成部分机构踏空这波电力股行情的主因。

　　“十一五”电改基调确定。稳步推进改革；电网成当期改革新重点；节能、环保成为指导方针。政策短期将增强资产注入和电网上市的预期。

　　投资银行将继续创造价值。年初我们以“资产注入、整体上市大戏开演”预测行业投资主题(详见同名报告)，原因在于集团先整体上市更有利于公司股权激励顺利实施；而经过数年建设，各电力集团负债率高企，拥有资产却缺乏现金，亟待通过注入方式变现资产，因此行业内部整合必将作为投资主线持续下去，投资银行将大有作为，也会衍生大量二级市场机会。

　　估值合理，维持行业“中性”评级。我们认为行业07年动态P/E在25～35倍之间较为合理，目前重点公司达30倍附近，A-H的重点公司价差升至100%左右，与欧美股市相比，A股电力股重点公司也高出其10倍左右市盈率，行业整体性投资机会失去，维持行业“中性”评级，并建议投资者重点关注华能国际、长江电力等低估值龙头公司。

　　利用小时触底后平衡局面将持续数年

　　高耗能产业景气攀升带动全社会用电再创新高

　　需求：首季全社会用电量7,189亿kWh，同比增14.9%，增速创05年来新高。分产业与06年全年相比，仅有第二产业增速提高2.6个百分点；第一、第三产业和城乡居民增速则分别降低6.4%、1.0%和5.9%。

　　分产业累计：06年以来，全社会用电增速逐季提高。其中，重工业用电增速同比提高3.9个百分点，且其占比由05年的58.2%提高至目前的61.3%，重工业化趋势明显。但值得指出的是，上年同期基数较低也是造成今年1季增速较高的原因之一，且首季的用电增速相对1～2月有所下降，我们认为07年全社会用电增速“前高后低”的可能性较大。

　　细分行业来看，采矿业、黑色金属、有色金属以及电力生产供应行业用电增速同比提高均在6个百分点以上，是造成1季度增速提高的主要原因，这也与这些行业产能以及效益维持高位运行有关。

　　供给：首季全国发电量7,012亿kWh，同比增15.5%(单月增速13.7%)，其中火电17.1%，水电6.3%，核电则下降7.1%。分区域电网看，东北、华中、华东变动不大，而南方、西北、华北电网增速则明显上升。

　　此外，首季全国正式投产13,128MW(3月投产4,603MW)；其中火电12,594MW，水电323MW，与我们之前预计全年新投95,000MW或净投产82,000MW(扣除淘汰的13,000MW小火电)的进度相当。随着此后广西龙滩、湖北三峡等大型水电机组的逐步投产，水电机组的比例有望相对提高。

　　首季全国水火电利用小时累计1,174小时，同比降64小时(降幅5.2%)；其中火电1,302小时，同比降84小时(幅度6.1%，高于1～2月5.3%的水平),基本符合我们的全年预期(总体5.9%，火电7.0%)；水电出力则不足(首季利用小时同比下降34小时)。分省份来看，华北、东北区域火电利用小时仍然在上升，其中前者主要受益于奥运以及滨海新区开发；华东、华中、南方降幅相对较大，与新机组集中投产有关。

　　预测07年利用小时有望触底，平衡局面将持续数年

　　结合一季度的情况，并参考国家电网、中电联以及电监会的预测分析，我们维持此前对于未来几年我国电力装机绝对增速的情景预测。

　　按我们“中性”方案预测，得出07年全国机组总体利用小时下降在308小时(降幅5.9%)左右，火电降396小时(降幅7.0%)左右，总体降幅扩大，到达此轮行业周期的底部；08年受需求高位运行以及小机组关闭提速影响，总体利用小时开始小幅回升。07～08年电力供求形势大抵相当于01～02年的情况，全国再一次告别大面积拉闸限电的日子，机组利用小时合理回归到健康的长期均衡区间，供求失衡仅出现在个别省区和时段。

　　值得指出的是，在07年新投产机组增速下降情况下我们预计火电开工率降幅同比扩大的主要原因有二：第一、06年机组集中于下半年投产，07年全年发挥作用；第二、06年水电出力不足，我们的行业模型假设07年恢复正常。

　　针对目前业内普遍认为：07年之后利用小时会触底反弹，我们对此抱有不同看法。当前供求平衡的局面是政府和行业连续几年共同努力的结果，接下来几年很可能是小幅度波动，因为电力行业虽然有周期性，但它是半周期或弱周期，并不是全周期行业，行业的波动性是有限的，所以利用小时不会轻易反弹。

　　而研究和投资界往往单相思，希望触底反弹，而且侥幸认为自己能够抓住这种周期波动的每一个低点和高点做高抛低吸，实际情况并非如此。

　　关注影响业绩的第四要素——新产能及高盈利能力

　　电价、煤价和利用小时是影响行业和公司业绩的三大要素，敏感度呈2：1：1的关系。在目前的行业及外部环境下，“煤电联动”实施有不确定性，煤价又处于高位运行，综合供求分析火电利用小时07年仍将下降近7%，如果仅仅简单考虑三要素，往往得出行业和公司业绩悲观的结论。

　　早在06年11月底的年度策略报告中我们就明确提出并强调密切关注影响业绩的第四要素——新增产能及其高盈利能力。也正是由于忽视对第四要素的关注，使得06年末至今波浪壮阔的电力股行情中一些机构严重踏空。

　　行业技术进步和效率提高不可忽视

　　第一、近年行业机组规模提升和劳动生产率提高取得了极为明显的效果，新建火电机组已经由单机600MW逐步取代了原有主流的200MW及300MW机组，其在发电效率、厂用电率以及煤耗等方面均有明显的优势。

　　第二、重大设备公开招投标制度实施以来，“十五”期间投产火电单位概算从5,000元/kW左右降到4,000元/kW左右，降幅约20%；单位决算从4,800元/kW左右降到3,600元/kW左右，降幅更达25%。

　　第三、自动化程度提升后，单位装机的人员配比也显著降低(目前总装机2×600MW机组仅需约200人左右，而90年代初同等规模的4×300MW机组约需近2,000人)，由此也使得行业的劳动生产率大幅度提高。

　　投资银行将继续创造价值

　　股权激励促进发电公司走向整体上市

　　目前电力公司中仅宝新能源一家实施了股权激励，而粤电力、国电电力、深能源、涪陵电力等多家公司均提出了推进管理层股权激励的方案。我们认为在国有股权占主导的电力行业，股权激励必然走向整体上市，原因如下：

　　第一、未来随着“竞价上网”逐步展开，发电行业将转变为竞争性行业，从而有了激励的充足理由，亦即发电企业管理层同样是需要激励的。

　　第二、电力上市公司多为“小公司、大集团”模式，其在推行公司股权激励的过程中，往往遇到集团高管人员难以完全纳入激励的难题，先整体上市、再施行股权激励是解决问题的一条逻辑路径。因此，要顺利实施下属公司股权激励，必先推动集团走向整体上市。

　　各集团现金流普遍短缺，亟待通过注入方式变现资产

　　央企和一些规模较大的地方电力公司中，除个别旗舰公司外，新建项目一般均由集团进行，经过几年的连续建设，各集团手中形成大量的盈利能力较强的新建资产，但同时也造成负债率高企，现金流极度短缺。股改完成后，证券市场融资功能恢复，加之电力上市公司对资本市场的驾驭能力一般都很强，融资收购集团资产成为必然趋势。

　　截至06年底，五大集团中华能集团资产规模、盈利情况均高居首位；从各集团非上市部分的资产分析，国电集团非上市部分资产及盈利占比最高，而其余各集团非上市部分的资产也均相当于上市部分一倍以上，对于其旗舰上市公司来说通过资产注入均可实现规模的翻倍式增长。近期国务院转发《关于“十一五”深化电力体制改革的实施意见》也为集团整体上市铺平道路(参见前文)。

　　投资银行成为行业变革阶段的主角

　　值得投资者重视的是，随着电力紧张形势的逐步缓解，未来几年我国有望迎来一段供求相对平衡的电力市场环境，而这也将为电力体制改革的进一步推进打下良好的基础。与此同时，一方面，竞价上网将加剧发电企业间的竞争态势；另一方面，股改后的证券市场也为发电类上市公司提供了更好的融资平台。

　　我们认为，在新的市场环境下，股权和资产流动将成为未来很长一段时间内的引领行业投资的主线，而投资银行也将成为行业变革阶段的主角。

　　近期：国网发电资产出售和大股东电力资产注入将成为主线。对于前者而言，部分公司(如国电电力)将由此解决困扰其发展的大股东持股比例过低问题；部分公司(如国投电力)将提高其对下属电厂的持股比例(参见我们06年的行业专题报告)。对于后者而言，在整体上市短期难以完成的情况下，采用资产注入一方面可以履行股改承诺(如桂冠电力、华电能源)，另一方面也可以通过资产变现来缓解大股东的财务压力。

　　中期：整体上市以及股权激励将逐步实现。如前所述，股权激励的提出将促进发电企业最终走向经营性资产的整体上市，而激励措施的实施也有望提高公司的管理水平，并由此进一步触发行业的优胜劣汰。

　　远期：横向和纵向并购将成为新的热点。随着行业市场化水平的提高和融资手段的不断丰富，行业内部分规模大、财务实力强的公司(如三峡总公司、华能集团等)将有望通过横向和纵向的并购充当整合者的角色，并由此确立在行业内的优势地位。

　　综上所述，未来几年行业将处于前所未有的资本运作高发期，而投资银行也将当仁不让地成为此阶段的主角，并由此创造出更多的二级市场的投资机会。

　　牛市氛围和新会计准则下股权投资为板块增添活力

　　在A股市场处于历史性大牛市的背景下，上市公司持有的其他上市公司或金融类企业的股权获得了大幅增值，并通过提升净资产水平增加了公司价值。

　　在此，我们花费大量时间对部分公司的参股情况进行了整理，并计算了相关上市公司股价变动对公司净资产的影响，但对于非上市类企业则由于数据原因难以给出量化分析。

　　短期估值进入合理区间，整体性机会不在

　　1季度回顾：整体上市和资产注入预期促股价飙升

　　早在06年9月22日，我们领先业内率先提高行业评级至“强于大势”，并在年度策略会上提出“继续提高行业配置”的建议，之后展开了京、沪、深、穗四地大规模路演，建议积极“超配”。从基金实际配置来看，06年4季后配置明显提高，与我们之前的投资建议方向一致，但是总体仍然属于低配。

　　4月以来，国电、国投等相继公布了资产注入方案，这与我们在1月份的行业主题“资产注入、整体上市大戏开演”完全吻合，而整个板块也在此预期下大幅上涨，年初以来重点公司涨幅多在100～200%间，远跑赢大市。

　　P/E相对法仍是目前估值首选

　　鉴于行业目前正处于体制改革阶段，未来的电价走势具有一定的不确定性，而短期多数公司均存在资产注入(整体上市)预期，传统的DCF绝对估值难以准确反映公司价值，因此我们仍然将P/E法作为估值首选。

　　从国际比较来看，目前全球电力前十大市值发电类上市公司07年的动态P/E为20倍左右，而H股的则略低一些在17倍左右。

　　整体性投资机会失去，维持行业“中性”评级

　　就行业估值而言，鉴于重点公司06～08年20%的EPS复合增长率，考虑未来资产注入、整体上市等所带来的15～20%的业绩增长(按照国电电力及国投电力目前推出的融资方案类比)，并兼顾国际同类公司20倍左右的估值水平，我们认为行业07年的动态P/E在25～35倍之间较为合理，目前重点公司已在30倍附近(部分公司已逾40倍)，整体估值基本处于合理范围。此外，年初以来A-H的电力重点公司价差已经由基本持平上升至100%左右。

　　综合基本面以及估值两方面的因素，短期来看行业的整体投资机会已经有所降低，因此调低行业评级至“中性”。但是整体上市和资产注入仍然将作为投资主线予以延续，投资银行也将继续扮演决定公司价值的主要角色。建议投资者重点关注华能国际、长江电力等估值较低且不乏故事的行业龙头公司。