机械行业：投资策略 攻防兼备 关注龙头

　　中信证券 郭亚凌

　　投资要点

　　行业仍处于黄金发展时期，预期下半年增速仍维持高位。一季度机械行业产销增速高位运行，总产值同比增长31.94%，同比提高2.7个点；出口增长34.7%，提高11.61个百分点，利润增幅也在40%以上。虽然预计下半年行业因投资、出口减速和基数原因增速略有回落，但全年行业增速仍会保持30%左右，利润增幅更高，原材料价格上涨压力仍可承受或消化。

　　船舶制造、工程机械、机床、冶金设备等子行业仍保持较高增速。上半年我国新船订单达到世界第一，全球份额达50%，预计全年船舶制造业经济效益仍然高增长；工程机械在国内旺盛需求和出口高增长的驱动下，预计全年增速仍可在25%以上；机床特别是数控机床持续高增长，技术升级的步伐在加快，预计全年增速仍可保持30%左右。

　　关注技术进步、资本红利等带来的投资机会。技术进步可提高产品的竞争力和公司的盈利能力，未来技术进步将成为行业和企业提升竞争力的关键性因素。另外，整体上市、交叉持股等资本红利也为公司价值增长锦上添花。除上述两点外，下半年我们还建议关注高成长子行业的龙头公司、关注“高速铁路”投资高峰期给工程机械相关产品带来的高成长机会。

　　维持“强于大市”和“超配”的投资建议。通过国际比较，我们认为机械龙头公司目前估值水平仍较为合理，再考虑行业依然处于黄金发展时期与制造业其他行业的估值比较，我们认为下半年机械行业仍是攻防兼备的较好选择。因此维持机械行业“强于大市”和“超配”的投资建议。

　　维持重点公司“买入”投资评级。我们维持沪东重机、三一重工、中联重科、柳工、安徽合力、山推股份、中集集团的“买入”评级和太原重工、沈阳机床、振华港机的“增持”评级。另外考虑到“高铁”效应、技术进步和资本红利等投资主题，我们建议重点关注“中联重科、三一重工、沪东重机和中集集团”。

　　前言：

　　从2002年以来，机械行业发展迅速，全行业年均销售收入近30%，年均净利润增长在40%以上。06年机械行业收入增速仍达到29.38%，利润增速为40.07%，其景气度依然高涨。展望未来，我们对国产装备产业的前景依然看好，并维持我们06年所做的“未来5-10年将是我国装备制造业发展之黄金时期”、“中国机械装备全球”和“未来将涌现出一批具有国际竞争力的装备制造企业”的判断(详细内容请见中信证券研究部的《装备制造业将迎来黄金发展期》06.7.26和《中国机械装备全球----ODI演绎行业新的成长故事》06.11.23)，我们认为未来几年机械行业高增长的背后驱动力仍然归结于以下几个方面：一是产业转移；二是旺盛国内需求；三是进口替代和出口加速；四是产品和技术升级；五是制度创新；六是政策扶持等。

　　07年是“十一五”的第二年，我们预计行业整体将承接06年的高景气状况，依据上述判断，因此我们对机械行业07年全年的投资策略依然是“强于大市”评级和“超配”的投资建议。而机械装备行业相关子行业如造船、工程机械、机床、冶金矿山设备、铁路运输设备等和相应的上市公司如沪东重机、三一重工、中联重科、沈阳机床、太原重工等在07年上半年的较好表现也基本证实了我们当初的判断。

　　而展望07年下半年，在面临宏观经济、政策环境和资本市场发生新的变化背景下，哪些子行业和公司将会发生一些超预期的变化？哪些子行业和公司在下半年增长更快？我们又将采取什么样的投资策略？我们本篇报告试图提供一些新的思路以供参考。

　　行业回顾和展望

　　行业整体情况：

　　上半年机械行业依然处于黄金发展时期

　　07年上半年宏观经济继续保持快速增长，一季度我国GDP同比增长11.1%，增速同比加快0.7个百分点；固定资产投资增长23.7%，同比回落4个百分点，工业企业利润增长43.8%，同比上升22个百分点，工业增加值同比增长18.3%，同比加快1.6个百分点。在宏观经济快速增长的背景下，作为制造业中的基础装备行业，机械行业在上半年也延续了过去几年来的较高景气度。

　　一季度整体机械行业工业总产值同比增长31.94%，增幅同比提高2.7个百分点；销售收入同比增长31.15%，同比加快1.89个百分点；出口交货值2273.13亿元，增长34.7%，提高11.61个百分点；而利润增幅也在40%以上。

　　在机械行业十几个子行业中，一季度生产全部以两位数快速增长，其中工程机械、石化通用、机床、电工电器、基础件产值增幅均超过30%且高于行业平均水平，显示了强劲的上升势头。另外，与06年同期相比，07年一季度增速提高较快的是石化通用和基础件行业，分别比去年提高6.77和6.71个百分点；而增速回落比较大的是农机行业，回落18.01个百分点，表明农机行业今年增长明显减缓。

　　预计下半年行业增速仍维持高位

　　由于上半年宏观经济增长较快，节能降耗指标并未达预期，同时在流动性过剩和资产价格大幅上涨的背景下，我们预计下半年机械行业增速略有回落但仍维持30%左右的高位。主要原因在于以下几点：一、下半年固定资产投资继续面临回落压力；二是出口也面临回落压力，主要原因是依然存在人民币升值、加息和美国加息的压力；三是基数原因，06年机械行业增速是前低后高，由于下半年基数较高，因而对07年下半年构成一定压力；四是季节性因素，一般7-9月是行业相对淡季，增速回落属于正常现象。因此我们预计我年机械行业增速有望回落至30%左右，全年增速仍有可能比06年高。

　　原材料价格上涨的压力仍可承受

　　07年上半年，钢价、有色金属、水、电等上游产品的提价逐波展开，特别是钢价的上涨更是牵动着机械厂商的心。但我们认为这种原材料价格上涨的压力仍在可承受的范围之内。一方面钢价上涨幅度还比较温和，像07年1季度钢价涨幅也基本控制在7%以内，而且预期再次涨价的可能性较小；另一方面，一般来讲机械整机产品直接用钢量比较少，相应对钢价变化并不敏感，人民币升值、技术进步、生产效率提升和产品提价等措施基本能够弥补钢价上涨压力。预计部分用钢量比较大的子行业且竞争较为激烈的子行业如集装箱制造会承受一些压力。

　　子行业回顾与展望

　　工程机械行业：将再续辉煌

　　行业景气延续，出口继续高增长

　　2006年中国工程机械行业销售收入以28.36%的增速创出1620亿元新高。

　　进入07年后，工程机械行业景气依然延续，一季度全行业总产值增速达35.52%，销售收入增速30.4%，出口增速达53.99%。主要产品中，平地机、工程起重机和挖掘机销售额增长最快，分别达67%、50.4%和30.0%。其他如叉车、装载机、推土机和摊铺机等也保持较快的增长。

　　07年中国工程机械行业销售额增速25%以上

　　我们谨慎判断07年行业增速约为25%以上，主要考虑了以下三因素。

　　国内需求旺盛

　　未来规模庞大的基础设施建设、城镇化建设和新农村建设构建了国内需求大市场，预计未来五年中国的固定资产投资增速将保持在20%-15%之间。工程机械行业是固定资产投资驱动型行业，国内旺盛的需求将带动国内工程机械消费增长18%-13%。

　　出口处于加速期

　　近几年中国工程机械出口大增，到2006年末出口已占销售额的25%。随着中国工程机械制造企业竞争力的进一步提升和海外销售网络布局的完成，再考虑到国际对工程机械的旺盛需求，中国工程机械出口仍将保持高增长。

　　进口进入减速期

　　随着中国工程机械企业制造能力的增强，国内企业的工程机械产品已经基本上能满足国内用户的需求。考虑到国内产品良好的性价比优势、“近水楼台先得月”的本土销售优势以及售后服务优势，国产品将全面代替进口产品，中国工程机械进口进入减速期。

　　我们对07年工程机械行业销售收入增速进行了敏感性分析，显示07年工程机械行业销售收入增速介于20%-29%之间，工程机械行业仍将再续辉煌。

　　船舶制造：新船承接量世界第一，效益继续高增长

　　一季度我国新船承接量世界第一，全球份额超过50%

　　03年以来，全球新造船供不应求，订单大幅增长，而主要造船国日本、韩国受产能限制无法满足船主需求，再加上我国造船综合水平的快速提高和主动加大新船承接力度，导致我国新船承接量大幅增长。03、04年和05年承接量分别达到了1810、1579万和1760万载重吨，占全球市场份额达到20%，已超过日本位列世界二位。而到了06年这个数据再造新高，全年承接量可达4251万载重吨，同比增长140%，占世界份额30%。而进入07年，我国新船承接量更是大幅增长，据克拉克松统计，一季度我国承接新船332艘，世界占比46.83%；成交量2010万载重吨，同比增长170.52%，占世界份额的51.28%。首次超过韩国的1050万和日本的370万载重吨而位居世界第一位。

　　行业效益继续高增长

　　由于产量提升、订单价格上涨和生产效率改善等各方面原因，我国造船业经济效益从04年5月起扭亏为盈后正不断快速提升。05年、06年船舶制造业利润总额增速分别达247.5%和119.75%，而进入07年，1-2月船舶行业利润同比增长487%，虽然这种增幅并不具有较强的代表性，但由于07年实现船价较高，再加上产量和生产效率提升等因素，我们预计07年行业经济效益仍将高增长，增幅仍可在50%以上。

　　预计全球新船价格继续高位运行

　　全球新船成交价在05年1季度达到顶峰后稍有回落，但06年底又重回历史高位。而到了07年，受需求拉动和BDI指数不断上涨的刺激，一季度干散货船成交价再创历史走高，而集装船成交价也一直维持历史最高水平。从目前情况看，我们预计07年新船成交价仍可在高位震荡，很难有较大幅度下跌。其背后原因一是因为单壳油轮换成双壳油轮造成需求量超过市场预期；二是国际海事组织拟实施共同结构规范，许多船主赶在规范生效前下单，且新标准实施后造船成本将有所上升；三是目前造船市场仍处于供不应求状况，各主要船厂订单均十分饱满，造船厂没有降价动力。

　　机床行业:升级加快，数控机床前景看好

　　我国机床行业持续高速发展

　　我国机床市场的高速发展使得2006年我国机床消费额、产值和进出口额继续全面增长。2006年我国机床消费131.1亿美元，同比增加22%；总产值为70.6亿美元，同比增加27%，增幅提高2.3个百分点；进口72.4亿美元，同比增加11.5%；出口11.9亿美元，同比增加44.6%。

　　2006年中国继续保持了机床消费世界第一、进口第一、生产第三和出口第八的地位。虽然排位未变，但是权重(占比)又有增加。2005年中国机床消费107.8亿美元，占世界金属加工机床生产总额的20%，而2006年中国机床消费131.1亿美元，占世界机床生产总额的22%，增加两个百分点。2005年中国机床产值51亿美元，占世界机床产值9.5%，而2006年中国机床产值70.6亿美元，占世界机床总产值的11.9%。

　　由于消费额的增长和市场份额的提高，06年我国机床工具企业继续保持较好的经济效益。根据对机床工具行业2404家企业的统计，06年行业销售收入为1586.13亿元，同比增长26.4%，增幅高于去年同期0.9个百分点；其利润总额为935059万元，保持了32.4%的增长，全面好于05年。而07年上半年这种良好态势在继续保持，据机械工业联合会统计，一季度机床行业产值增速同比增长33.4%，同比提高3.51个百分点；其中数控金属切削机床产量同比增长30.27%，数控金属成形机床同比增长30.43%，增速基本与去年同期持平，而且明显高于普通机床平均21.48和23.9个百分点。

　　技术升级的步伐在加快

　　数控车床、加工中心的自给率明显提高。据中国机床工具工业协会车床分会相关统计，99~05年国产数控车床消费金额自给率由25.14%上升至55.1%。

　　而消费数量自给率由48.8%上升至79.5%。加工中心消费数量自给率从10.7%上升至22%。

　　数控系统打破封锁独辟蹊径。华中数控摒弃了一些国家普遍采用的“基于专用计算机”的思路，走“以通用工业微机为硬件平台，以Dos、Windows为开放式软件平台”的技术路线，避开了长期制约我国数控系统发展的硬件制造“可靠性”瓶颈，自主开发出打破国外封锁的4通道、9轴联动“华中I型”高性能数控系统，其独创的曲面直接插补技术，达到国际先进水平。另外，其开发的具有自主知识产权的5轴联动数控技术也已经应用到国产数控机床上。

　　高档数控机床品种开发有突破。十五”期间，我国自主开发了6轴4联动高速滚齿机、7轴5联动数控弧齿锥齿轮磨齿机、数控冲剪复合柔性生产线等具有国际水平的高档数控机床新产品。07年初的机床国际展会上，10多家国内企业相继展出了精密高速加工中心，高精度数控车床、车削中心、车铣复合、数控精密磨床、数控齿轮机床、数控专用电火加工机等，特别是5轴联动数控机床和复合加工机床，取得了引人注目的进步，目前这些机床并正在进入大型电站设备、石化和冶金设备、汽车制造等制造领域，使用效果初步得到了用户的认可。

　　数控技术开发新体系初步形成。在国家有关部门的支持下，机床企业开始了国内外的重组与并购、集团化的联合以及产学研的紧密结合的技术开发新体系，一批具有雄厚科技研发实力的研究中心相继成立如国家超精密机床工程技术研究中心、国家数控系统工程技术研究中心、国家高档数控工程研究中心。与此同时，机床行业重点骨干企业的技术改造也同时进行，研发投入在不断加大、机床行业企业整体实力在不断提升，这些为高档数控机床的自主开发创造了有利的条件。

　　数控机床前景仍然看好

　　机床工业是装备制造业的基础，振兴装备制造业首先要振兴机床工业。随着科技进步和机床工业的发展，数控机床已成为机床工业的主流产品，它的拥有量及其性能水平的高低，是衡量一个国家综合实力的重要标志。国家高度重视数控机床的发展，《国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见》的发布和实施，为我国数控机床制造业提供了很好的发展机遇。

　　“十一五”规划要实现我国经济增长方式的转变和实现装备业的升级换代，对数控机床产业的发展也提出了较高的现实要求。其中航天航空、国防军工、汽车及零部件、电站设备、造船、冶金石化设备、轨道交通设备、IT业、生物工程等高技术产业的快速发展需求大量的数控机床；而工程机械、农业机械等传统制造行业的产业升级也需要大量数控机床进行装备。因此综合来看，未来数控机床行业仍将面临广阔的发展空间。

　　机床行业“十一五”期间计划将国产数控机床国内市场占有率提高到50%，目前我国数控机床的市场占有率约为32%，要到2010年达到50%的市场占有率，这意味着我国数控机床行业未来几年年均增速在30%以上。

　　技术进步提升行业竞争力和盈利能力

　　技术进步提升行业竞争力

　　现代科学技术已经成为影响经济增长的决定性因素，科技进步对经济增长的贡献已明显超过资本和劳动力的作用。我国的根本任务是发展生产力，只有走以科技进步为依托的内涵式增长方式，努力提高科技进步在经济增长中含量，促进整个经济由粗放经营向集约经营转变，才是我国发展经济的惟一选择。

　　与国外产品相比，虽然我国机械产品在性价比方面具有一定的优势，但由于机械装备行业创新能力远远不够，引进与消化、吸引、创新的关系一直处理不好，大部分技术停留在仿制的低层次阶段，原创性技术和产品甚少，使得重要的机械装备都得依赖进口。这种技术水平差异导致我国机械产品过去多年在国际、国内市场均明显缺乏竞争力。

　　不过这种状况随着我国经济的快速增长和研发投入的加大正在迅速改变。

　　虽然我们的产品在性能、工艺、稳定性、可靠性方面离世界高水平还有比较大的差异，但近年来国家每年近2000亿元的研发投入特别是应用性研发投入的加大，使我国机械装备制造业的技术正在快速进步，球市场具有竞争力的产品或有竞争力的企业。如开发出全球首台双40英尺岸桥的振华港机、拥有全球制造难度最大的LNG船技术的沪东中华船厂、开发出世界首台66米泵车的三一重工、开发出世界最大的露天矿产成套设备的太原重工等，这些均是行业自主创新和技术进步的典范。

　　技术进步提升行业盈利能力

　　技术进步最直接的结果就是一大批重大装备新产品的不断涌现。06年，机械行业又有一大批新产品涌现，像4万立方米/时及以上空分设备已生产多台，成功应用并已出口；7000米、9000米石油钻机已有多台出口；一重与鞍钢联合，成功生产大型冷、热连轧机，并已向其他钢铁企业推广，结束了我国大型连轧机不能自主生产的历史；27立方米的电铲研制成功，为大型露天矿建设提供了利器等。

　　与传统产品相比，一方面，新产品售价更高，其附加值也高，使厂商的盈利能力发生巨大改变(如从普遍机床升级到数控机床；从散货船升级至大型集装箱船、VLCC、LNG等)另一方面，与传统机械设备产品相比，新产品的生产效率更高(如大吨位履带式起重机、长臂架泵车、旋挖钻机等)，它不仅提高了下游厂商或购买商的盈利能力，反过来更加快了厂商对原有设备的更新换代周期。

　　这种技术进步对盈利能力的影响在整个行业和公司层面都得到了比较明显的验证。据机械工业联合会统计，06年中国机械工业新产品产值为10427.36亿元，同比增长35.85%，比05年8.85%的增速高出了27个百分点。同时，06年机械工业新产品产值占工业总产值中的比重达到19.06%，同比提高2.34个百分点。07年一季度这种趋势更加明显，一季度全行业完成新产品产值2850.64亿元，同比增长32.52%，高于全行业工业总产值增速，特别是东部地区新产品产值增速明显加快。另外像沈阳机床公司，过去主要产品普遍机床，盈利能力很低，企业处于亏损或破产边缘，由于技术进步的影响，目前主导产品由普遍机床升级至数控机床，盈利能力发生翻天履地的变化，不仅企业存活而且有能力参与国际竞争和兼并收购。

　　未来技术进步的促进作用将更加显著

　　与传统的劳动密集型产品不同，机械装备制造业属于劳动、资本和技术密集型产业，其产品相对比较复杂，技术含量要求较高，相对资本、劳动力等生产要素，技术进步对行业的作用更加显著。因为随着工资水平的上升，我国传统的劳动力成本优势也越来越难以成为竞争利器，必须通过持续的技术进步和效率提升才能取得竞争优势。因此我们预计未来产品和技术升级对企业业绩产生的正面作用也将越来越明显，而在这过程之中，优势企业和创新能力强的企业在市场竞争中将会处于更加有利地位。

　　虽然我们难以具体把握哪个子行业或产品的技术在短期内或某个时点会出现较大的突破，但从近年来某些领域的动态变化分析，我们认为在国产数控机床、港口起重设备、履带式起重机、大型露天矿挖掘机、混凝土泵车、全路面汽车起重机、低速船用曲轴和大功率柴油机、盾构机等领域技术不断升级的迹象较为明显，相应的上市公司如沈阳机床、振华港机、三一重工、中联重科、太原重工、沪东重机等应存在较多的因技术进步带来的投资机会。

　　资本红利给公司价值“锦上添花”

　　整体上市赋予想象空间

　　07年初随着中船集团借壳沪东重机的整体上市方案出台，资产注入和整体上市成为资本市场投资者一个新的追逐热点。我们认为整体上市有利于达到减少关联交易、提高公司管理效率、实现公司价值最大化的目标。另外，由于股改后大股东利益与流通股东利益一致，上市公司也有更强的动力通过各种方式实现其价值最大化。虽然上半年整体上市概念已如火如荼，但我们仍建议重点关注有实质性盈利资产注入或集团实力强大的上市公司的投资机会。如沪东重机、风帆股份、三一重工、太原重工、徐工科技、经纬纺机、石油济柴、江钻股份、中核科技、秦川发展、天地科技及部分军工概念类上市公司。

　　投资收益为业绩增长锦上添花

　　资本市场的繁荣不仅仅为投资者提供了一个交易平台，它更是一个价值和价格的发现平台。上市公司的交易价格相对其帐面价值的溢价效应更是提醒了投资者对资产价格的重新认识，因此对上市公司持有相关公司的股权的内在价值再挖掘成为新一轮关注的热点，如交叉持股或持有银行类、券商类股权概念股票的流行。而这种资本红利的挖掘在以往被我们所忽略，虽然对于这类收益目前还难以进行估值，但其构造的财富效应也使这类公司仍有望成为下半年一个新的关注点。我们建议投资者重点关注那些持有优质上市公司股权和拟上市公司股权、或现金流较充裕的上市公司，如中集集团等。

　　下半年的投资策略

　　机械行业仍将是攻防兼备的较好选择

　　估值探讨

　　国际比较：虽然机械类龙头公司的股票在近一二年均有较大涨幅，而且其07年动态市盈率普遍在20-30倍甚至更高。与国际市场同类公司相比较，很明显我们的市盈率水平高于国外同类水平(具体数据见下表)，但如果考虑到成长性，国外公司普遍增速在10-20%，而国内公司的增速普遍在30%以上，以PEG来衡量，目前龙头企业的估值水平我们认为还比较合理。

　　与其他行业比较：相对于05年，06年是机械行业又出现高增长，而且由于出口加速，产品技术升级和新产品贡献率提高，证明了我们前期对行业未来几年均处于黄金发展时期的判断。07年上半年只是06年行业高景气的延续，虽然我们预计下半年行业增速略有回落，但在整个制造业中，机械行业一方面是需求旺盛、竞争格局稳定、盈利能力强、出口和进口替代迅速、国家政策大力支持发展的行业；另一方面与制造业其他行业相比，机械行业增速依然处于前列，即使在07年机械行业的景气度仍然排在制造业之前，而其估值水平却仅略高于钢铁、石化、有色、煤炭等行业，比其他许多行业均要低。

　　投资策略

　　因此综合考虑国际比较和其他行业比较，我们认为机械行业龙头企业的估值并仍于较为合理范围之内，并未出现明显高估。因此我们认为下半年机械行业仍将是攻防兼备的较好选择，维持行业“强于大市”和“超配”的投资评级。

　　建议关注处于高成长期的船舶制造、工程机械、冶金矿山设备和机床工具子行业中的龙头企业如沪东重机、广船国际；三一重工、中联重科、柳工、山推股份、安徽合力；太原重工、天地科技；沈阳机床、昆明机床和秦川发展等。

　　建议关注技术进步和资本红利所带来的盈利超预期的投资机会。如沈阳机床、昆明机床、三一重工、中联重科、沪东重机、太原重工、中集集团等。

　　另外，还建议高速铁路投资加快所带来的投资机会。“十一五”期间铁路建设总投资将达12500亿元，是“十五”投资规模的近4倍。06年是高铁投资的开始年，07年随着京沪高铁和京广客运段的开工，“高铁”投资进入高潮。由于“高铁”施工质量要求很高且工程量大，因而对工程机械中的旋挖钻机、混凝土搅拌机、泵车、起重机、挖掘机、装载机、压路机、盾构机等的需求量大幅增加，给整个工程机械行业带来强劲需求。07年上半年起重机、泵车、旋挖钻机销量大幅增长超出市场预期的重要原因就是“高铁”效应。由于07年刚刚进入高铁开工的高峰期，08年其投资额依然很大，因此我们预计下半年对上述设备的采购量仍可能较大，建议投资者关注其中的投资机会。如“三一重工、中联重科”等。

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