旅游行业：消费升级与奥运赛事强于大市

　　中信证券 赵雪芹　

　　投资要点

　　我们的研究思路。发现旅游行业发展规律、判断中国旅游行业发展所处的历史阶段、找到旅游行业现阶段消费特征，给出旅游行业投资策略。遵循上述思路，我们认为中国旅游行业目前整体尚处于消费启动阶段，同时部分先富起来的消费群体在实现消费升级。

　　旅游行业景气情况及其展望。过去10年旅游行业收入复合增长率12.42%，国内游、入境游、出境游三花齐放。国内游收入占据整个旅游行业收入的比重一直稳定在69%左右、年度增长率10%以上，预计未来3年国内游收入将保持15%以上的增幅；入境游过去10年复合增长率12.17%，预计未来将保持同步甚至更快的增长。

　　上市公司发展美好前景可期。景区子行业稳健成长；酒店和旅行社子行业景气度提升，酒店地域差异明显。

　　行业重大发展机遇。首先，国家产业规划将旅游行业做为重点扶持发展的支柱性行业；其次，事件促进性机遇，有北京奥运、上海世博等国际重大赛事会展活动带来的短期利好；第三，制度变革性机遇有股权分置改革完成，上市公司股权激励，税制改革惠及行业部分上市公司。

　　风险提示。行业对战争、瘟疫、政治事件等的敏感性极强；部分上市公司管理效率较差，公司治理有瑕疵。

　　行业评级及投资策略。继续立足于景区公司，抓住酒店和旅行社龙头公司，把握奥运受益公司。行业评级为“强于大市”，重点关注的上市公司包括：

　　首旅股份、中青旅、黄山旅游、九龙山、桂林旅游、丽江旅游等。

　　我们的研究思路旅游行业发展的国际规律根据国际规律，人均GDP超过1000美元时，国民的旅游消费将进入启动期，中国2003年末人均收入首次超过1000美元大关；从旅游行业收入数据看，2002年起中国旅游消费启动的迹象已经比较明显。

　　旅游消费自身发展的规律：旅游消费将经历一个消费升级的过程，先后经历观光游(人均收入1000美元起步)-休闲游(人均收入2000-3000美元起步)

　　-度假游(人均收入3000-5000美元起步)三个阶段。

　　旅游消费作为非必须性消费，其发展的根本动力是居民可支配收入水平的提高，根据我们的统计，1991-2006年以来的旅游行业收入增长率与GDP增长率之间的相关系数为0.852，说明我国GDP的快速增长是旅游行业收入增长的根本动力。

　　中国旅游行业发展所处历史阶段中国人均GDP在2003年首次超过1000美元大关，旅游行业朝阳特征非常明显。世界中等以上发达国家旅游收入占国民经济的比重已经达到8%以上，而我国2002年为历史最高水平，占GDP的比重也只有4.63%，全国只有四川省的旅游收入占GDP的比重超过8%。从目前占GDP的比重只有4.27%(2006年)上升到8%，旅游行业成长的空间巨大。

　　我们认为在我国GDP高速增长的背景下，随着GDP增长速度的逐渐降低，未来若干年旅游行业将继续保持比GDP增速更快的增长。根据国家十一五规划，到2020年中国GDP增长率仍将保持6.8%的增速，我们测算得到旅游行业每年至少超出GDP3.2-5.9个百分点不等，至少在2020年以前将保持12.7%的高速增长。

　　现阶段旅游消费特征及投资策略从国家整体的角度看，中国旅游消费整体尚处于启动阶段，根据旅游消费升级的阶段衡量，出游居民主体尚处于观光游阶段，当然一部分先富起来的居民将率先实现消费升级，进入休闲游和度假游阶段。

　　根据旅游行业发展规律和旅游消费启动期的国情特征，我们认为，首先受益的就是拥有资源垄断优势、能够提供观光产品的景区类企业，特别是拥有门票收费权的企业盈利能力更加突出。

　　我们建议关注有门票(和)或索道收费权的上市公司，包括：黄山旅游、峨眉山、丽江旅游、桂林旅游。

　　随着居民出游率的提高，酒店子行业景气度逐年提升，特别是2003年SARS之后，核心城市的高星级酒店和经济型酒店全面开花，酒店盈利能力逐年提升。

　　经济型酒店因为投资少见效快、价格实惠而受到投资者和消费者的双重拥戴。2006年如家快捷在纳斯达克上市更加引起了市场对连锁型经济型酒店的关注，经济型酒店行业对资本市场的吸引力也在逐渐加温；酒店子行业微观层面企业竞争仍然比较激烈，拥有一定品牌的集团化、品牌化连锁经营的企业更有优势，单体酒店竞争力明显下降。

　　我们建议对酒店龙头公司和具有连锁扩张潜力的经济型酒店公司给予充分关注，包括：锦江酒店、首旅股份。

　　旅行社子行业整体毛利率较低，盈利状况较差。行业毛利率自2001年起逐年下降，到2005年基本触底，预计2006年将逐渐回升，但行业高度竞争的特性决定了旅行社行业整体毛利不可能太高。行业龙头公司的毛利率已在2003年见底，预计随着中国旅游的升温和奥运的到来，行业将维持持续高速增长，龙头公司的毛利率也将逐渐提高。而且为避免单一旅行社业务盈利能力差的风险，旅行社类公司也纷纷拓展其产业链条的上下端，在景区和酒店业务上扩张，以降低其单一旅行社业务的风险。

　　我们建议关注行业龙头公司：中青旅。

　　旅游行业景气状况及发展前瞻旅游行业发展总体分析由图1可见，中国旅游行业收入增长率过去10年中从10.31%到40.12%不等，行业收入从1997年的3114亿元增长到2006年的8935亿元，10年翻了2.7倍，旅游行业年复合增长率为12.42%。

　　中国旅游行业的国际地位根据世界旅游组织的预测，2020年中国将成为世界第一大旅游目的地，并成为世界第四大旅游客源国。

　　由下表可见，中国入境过夜游客流总数从1992年起就进入世界排名前10名，近年稳定在前4-5名左右；旅游外汇收入从1994年起进入前10名，近年稳定在5-7名左右。

　　国内游全线飘红从中国居民出游率指标、国内游客每年人均花费以及国内旅游收入占旅游收入的比重来看，国内游收入一直是我国旅游收入主要部分，历年旅游收入构成中，近10年来国内游收入占比一直在68.8%-70.50%之间。

　　我们认为随着中国居民可支配收入的提高，居民出游率和人均出游花费将进一步提升，国内游收入占中国旅游收入的比重仍将维持70%甚至更高。

　　出境游空间加大出境游的增长主要取决于两个因素：居民可支配收入的水平和中国旅游目的地国的数量。居民可支配收入的提升是促使中国居民出境游的源动力，但是中国居民可以成行的目的地主要取决于中国政府与各国签订的旅游目的地国的数量。

　　2007年全国旅游工作会议上透露我国公民出境旅游目的地的国家和地区总数已达到132个，其中2006年新开放的目的地有15个。截至目前，我国公民可组团前往的国家和地区达到86个。

　　此外人民币升值使得中国居民出游的成本进一步降低，如果人民币升值10%，将带来中国居民出境游30%以上的增长。

　　中国旅游行业发展前景预测未来旅游行业高速增长旅游行业发展的根本动力是经济增长，旅游行业收入与GDP的相关系数为0.979，旅游行业增长率与GDP增长率的相关系数为0.852。

　　2003年中国居民人均GDP首次突破1000美元大关达到人均1089美元，这标志着中国旅游行业发展进入一个崭新的历史阶段，中国旅游由过去传统的“接待”转化为真正的产业，中国旅游行业进入启动阶段，随着近几年旅游行业的快速发展，旅游行业在整个国家产业中的地位逐年提高，全国几乎所有的省市均将旅游行业列为未来发展的支柱产业，并给予了相应的产业政策支持。预计未来10-15年中国旅游行业将维持长期繁荣，快速增长的状态。根据国家“十一五”规划预测，到2020年中国GDP将维持6.8%的年度增幅，而旅游行业届时占GDP的比重要达到8%以上，据此推算，我们测得旅游行业2020年之前的年度复合增长率将达到12.7%，超出对应年度GDP增长率3.2-5.9个百分点。

　　黄金周制度对旅游行业收入贡献巨大根据我们的统计分析，自1999年中国实行黄金周制度以来，三个黄金周旅游收入占全国国内游的比重基本维持在18-24%，据此规律，我们预测2007年国内游收入将达到7600亿元人民币，比2006年增长20.25%。同时我们认为黄金周的旅游消费在是非常密集的，换言之，全年其余的344天的旅游消费只有78%左右。从国际趋势看分时带薪度假制度是必然的，但短期我国尚无明确时间表，因此我们认为，未来一旦分时度假制度得到有效实施，旅游消费质量和旅游收入都将得到显著提升。

　　入境游增长稳健中国入境游自1978年以来，旅游外汇收入保持了长期快速增长的趋势。2005年中国入境过夜有人数排世界第四，仅次于法国西班牙和美国，入境游游增长8%，排世界第一，其次是美国3.5%、法国1.8%、西班牙2.4%、意大利2.2%。

　　预计到2011-2012年中国将成为第一大入境目的地国，中国入境游进入成熟阶段。

　　随着中国与世界融合的不断加强，越来越多的境外游客到中国参加商务活动或者观光旅游，世界旅游组织预测，到2020年，中国将成为世界上第一位旅游接待大国和第四位客源输出国，入境旅游人数和旅游外汇收入都将有巨大的增长；2006年旅游外汇收入339.5亿美元，预计2007年有望达到380亿美元，同比增长11.93%。

　　出境游继续红火预计随着中国居民收入的增长，居民对出境游产品的需求将迅速增长，目前中国居民可以成行的旅游目的地国已经达到86个，预计中国居民出境游仍将维持。

　　人民币升值对旅游行业的影响人民币升值促进出境游增长预计随着人民币升值，中国居民出境游价格更加便宜，如果不考虑签证因素，如果人民币升值10%，可能引起国内居民出境游增长30-50%。1981年到1989年日元升值33.9%，出境游客流增长174.5%。韩国1887-1989年韩元升值34.7%，韩国出境游客数量增长92.6%。考虑到中国居民出境游可能面临的签证等制约因素，预计人民币升值10%，可能带来出境游增长在30%左右。

　　人民币升值对入境游没有负面影响我们认为人民币升值从理论上讲将对中国入境游起到抑制作用，但分析发现，人民币升值对中国入境游的影响将极为有限。

　　由下表可见，中国国际游客入境到访人数和旅游外汇收入在亚太地区中的地位逐年提升，旅游外汇收入亚太市场占比从1990年的4.8%上升到2006年的20.8%；到访国际游客数量亚太市场占比从1990年的18.7%提高到2004年的28.7%。中国入境游客数量占比高于外汇收入占比，说明外国游客人均在华花费低于在其他亚太国家的花费，说明中国旅游价格便宜。所以，在中国高星级酒店价格之相当于发达国家经济型酒店价格的情况下，国外游客入境游对中国人民币升值应该是没有弹性的。

　　奥运对中国旅游行业的促进2008年的北京奥运近在咫尺，2010年的上海世博会也渐行渐近，奥运世博对中国旅游行业的短期促进作用将十分可观。从过去历届奥运会东道城市的情况看，中国北京奥运会有望创游客数量和旅游收入的历史新纪录。

　　国家旅游局从2003年开始就在全世界范围内进行奥运旅游的推广活动，2006年被定位人文奥运欣赏年，以国家大剧院落成为契机，为2008年铺垫厚实的人文气氛；2007年作为绿色奥运展示年，以奥运公园落成为契机，全面展示北京在自然环境改善方面的巨大成就；2008年称为科技奥运体验年，届时所有场馆将全部建成，这些世界一流标准的场馆，本身将被作为集科技和艺术为一体的旅游产品向市场推出。据预测北京到2008年国际游客将达到604万，旅游外汇收入60亿美元，对全国旅游的增长拉动将达到4个百分点。根据2000年悉尼奥运会的经验，新增旅游外汇收入中可能有85%流入奥运承办城市。1984年以前奥运东道主均不盈利从奥运举办的历史来看，早期奥运会都没有摆脱巨额的亏损，1976年蒙特利尔奥运会，由于实际投入几乎是预算的近10倍，因此亏损高达10亿美元，政府负债长达20年。

　　洛杉矶奥运第一次赚钱1984年洛杉矶奥运会，美国人尤伯罗斯开创性的将奥运当做一个产业来经营，使得奥运在不依赖政府一分钱拨款的情况下盈利2.25亿美元，成为历史上第一届赚钱的奥运会；汉城奥运使韩国经济起飞1988年汉城奥运会：使韩国对外开放的战略得以全面展示，跨入了新兴工业国的行列；韩国利用举办奥运会把汉江北岸发展了起来。韩国因为举办奥运会，当年就使经济出现了12.4%的增长。韩国政府曾经骄傲地宣布过一项统计：

　　奥运会为韩国建筑业、制造业和第三产业分别创造了21亿美元、22亿美元、13亿美元的产值。1985年至1990年，韩国人均国内生产总值从2300美元增加到6300美元，实现了从发展中国家向新兴工业国家的转变。

　　巴塞罗那的“奥运景气”筹办1992年奥运会时，西班牙正处于开始从20世纪80年代全国范围的经济危机中复苏的时期。1986年获得奥运会主办权极大地促进了巴塞罗那的城市改造和建设。使巴塞罗那经济从衰退走向了繁荣，成为当时欧洲变化最快的城市，就业势头得到明显好转，1992年失业人数达到历史最低点。同时，筹办奥运会还明显加快了西班牙经济的复苏。

　　亚特兰大奥运会商业化过度1996亚特兰大：商业化运作过度，销售成本过大，严重影响了奥运形象和城市形象。

　　悉尼奥运带动澳大利亚旅游经济的繁荣2000悉尼：推动了城市建设、促进了交通、旅游和房地产业的发展。

　　雅典奥运会入不敷出但旅游行业景气2004年的雅典奥运会由于雅典政府非宗旨就是要把雅典奥运会办成独特的真正意义的奥运会，甚至还提出了“拒绝奥运会商业化”的口号，以致预算46亿欧元，超出预算20亿欧元，雅典奥运会投资主要是来自欧盟的贷款，会后政府承认举办奥运会是非常昂贵的，短期内其投资成本难以收回。

　　但是雅典奥运会对旅游行业的意义仍然是积极的，20世纪80年代，雅典占希腊入境游的比率为40%到90年代中期下降到16%，到2004年由于奥运会的召开，使雅典市入境游客流由1998年的18.22%提高到22%。据测算，到2011年它将每年拉动希腊GDP0.8个百分点。

　　景区子行业受众基础雄厚景区子行业由于其资源的垄断性，在旅游行业中具有独特的优势。目前，我国拥有AAAA级景区约450处，能够提供给游客观赏的景点资源数量是相对有限的，但从需求来看，根据国际旅游组织的问卷调查，有74%的游客首选的旅游消费品就是景点观光，尤其在旅游消费刚刚启动时这一特点尤为明显，2005年中国城镇居民观光游占比56.8%。景点的供不应求将使景点子行业拥有独特的资源垄断优势，拥有景点经营权特别是景点门票收费权的企业更是身价倍增。

　　过去景点公司的游客数量数年中经历了两位数字的增长，加上景点门票价格上涨的因素，使得景区类公司的业绩颇为丰厚，业绩提升加速，我们初步测算得知，黄山、峨眉山、丽江旅游等公司的客流增长8%可以带来正常业绩的增长幅度为20-30%。而景区游客数量达到一定临界点后，门票和索道的毛利率都较大幅度的上升，随着中国居民出游率的提高和观光游客的逐年上涨，景区已经进入盈利丰收期，预计景区净利润未来三年将保持20-30%的增长。

　　酒店星级构成趋于合理但地域分布不均截至2006年底，全国星级饭店总数达到13378家，同比增长11.26%。其中五星级饭店298家，四星级饭店1400家，三星级饭店4993家，二星级饭店6027家，一星级饭店660家。高星级(四五星级)酒店占比12.69%，中星级(二三星级)酒店占比82.37%，低(一星级)星级酒店占比4.93%。高、低星级酒店的比重有所下降，而中档星级的酒店比重有所上升。

　　地域分布看，广东和浙江两个省的星级饭店数量超过了一千家，分别达到1275家和1089家，位居全国第一、二位，江苏、云南、北京分列三至五位。

　　四、五星级饭店主要集中在东部地区，占全国总数的61.56%，青海、宁夏、西藏尚没有五星级饭店。

　　酒店星级结构比例趋于合理化的主要原因是中档酒店数量的增加和低星级酒店的大量转型，低星级酒店向经济型酒店的转型使得低星级酒店的效益也发生了根本性改变。

　　酒店市场的地域差异将表现为地域性失衡，如上海的高星级酒店市场短期供过于求，房价和出租率均面临较大压力，但我们竞争的结局可能是房价维持高位但出租率略有下降。北京酒店市场的情况则刚好相反，随着奥运的到来，北京酒店逐渐供不应求，出租率和房价均与日俱增，我们认为到2008年，北京酒店房价将增长30%以上。

　　经济型酒店成长迅猛经济型酒店成为发展热点。上海、北京、江苏经济型酒店的数量居全国前三位。国内品牌发展态势良好，如家、锦江之星连锁店数量位列全国一、二位，国际品牌也将大规模增加，美国经济型酒店品牌格林豪泰(GreenTree)将以长三角为重点，未来3到5年在国内铺设近200家酒店；美国另一经济型酒店品牌速8(Super8)也将在未来15年时间在中国开2100家连锁店。

　　尽管经济型酒店近年增速很快，但我们认为短期不会出现供过于求，因为包括经济型酒店在内的酒店总量的增长与居民出游需求的增长基本同步，因此整个酒店市场的供求基本均衡。

　　酒店管理市场竞争更加激烈目前洲际(Intercontinental)、里兹卡尔顿(Ritz Calton)、圣瑞吉斯(St.Regis)、丽晶(Regent)、柏悦(Park Hyatt)、四季(FourSeason)等国际酒店集团顶级品牌全面进入中国市场，高档酒店管理业务竞争将更加激烈。另一方面近年来国内高档酒店建设步伐加快，势必对中国酒店原有高端客源市场的分配产生重要影响，加剧高档饭店的竞争。

　　国内酒店管理集团竞争能力不及国际的酒店管理公司，截至2006年6月30日，全国共有国内酒店管理公司180家，管理饭店1299家，平均每家管理的饭店仅有7.2家。国内酒店管理公司不仅规模小，而且品牌建设滞后，整体管理水平有待提高。

　　旅行社子行业竞争形势好转旅行社毛利率停止下降中国旅行社行业进入加速整合期，2005年旅行社数量增长是过去近10年中最少的一年。可见随着行业竞争的加剧，行业盈利能力大幅下降，行业洗牌加速。2004、2005年中国旅行社子行业的毛利率分别为6.82和7.03%，已经基本触底，预计2006年(未公布)行业毛利率基本维持2005年的水平。

　　另一方面，旅行社产品和服务的差异化特征将逐渐显现，行业市场将进一步细分。如会奖商务游、自助游、度假自助等等细分市场产品逐渐推出，这些细分市场产品的出现有助于行业盈利能力的增强，并引导行业走向健康和谐的发展。

　　国家旅游局和各地旅游局自2006年初开始加强了对各地旅行社的治理整顿，加强打击对零团费和负团费旅行社的打击力度，提高旅行社的进入门槛；2007年6月1日起，中国旅行社行业全面对外开放，也将对旅行社行业的健康发展有所促进。

　　我们认为随着未来国家对旅行社行业的管理和规范，以及旅行社行业门槛的提高，旅行社的行业集中度将逐步提高，行业盈利能力也将同步提升。

　　资本市场壮大上市公司实力资本市场改变上市公司的经营能力2005年中国证券市场的股权分置改革对旅游行业上市公司的健康发展给予了制度性支持和激励。股权分置改革改变了过去上市公司市值与高管收入无关、公司业绩与高管收入弱相关的格局，各上市公司普遍开始关注市值，关注公司业绩，关注高管的激励机制。因此我们认为资本市场游戏规则的变化对上市公司经营能力的提升给予了制度激励，公司管理层的利益与公司业绩趋同。

　　此外，部分公司将受惠于税制改革，如黄山旅游。

　　上市公司资产注入的可能性旅游行业上市公司绝大部分是国有控股公司，各公司的集团背景不一，景区类公司集团基本空心化，集团核心经营资产均已装进上市公司，如果上市公司要置入资产，主要靠自身的市场化产业拓展。目前景区类公司的地域分割明显，跨地域资产收购困难较大。景区类公司中有资产注入可能的是靠市场行为实现的资源收购。

　　股权激励的实施可能性景区类公司股权激励困难较大景区类上市公司由于拥有自然资源垄断经营权，因此对管理的要求并不是很高，实际情况也表现为，景区类公司的管理效率低于酒店和旅行社行业的公司。从产权关系上看，景区资源所有权为国家，国资委是否会同意给与垄断经营的公司股权激励存在疑问；从管理体质上看，景区类公司背后都有一个管委会，管委会是事业单位，管委会做为上市公司的实际控制人与上市公司高管的利益并非一致；所以景区类公司实行管理层股权激励的困难较大。

　　酒店和旅行社类公司股权激励势在必行酒店和旅行社类公司行业竞争非常激烈，公司市场化程度很高，管理层股权激励实现管理层利益与公司利益的激励相容。其次从目前行业竞争格局和上市公司实际情况看，一方面市场对人才的竞争日趋白热化，另一方面上市公司高管的收入在行业中不是最高，因此上市公司必须通过股权激励与管理层的激励相容。

　　资本市场融资对行业发展的影响资本市场的融资功能将对旅游行业上市公司的扩张起到巨大的促进作用，不仅有利于上市公司实现扩张，而且可以促进行业的良性发展，如最近已经融资或将要融资扩张的公司，如中青旅、黄山旅游等都已经或将要从资本市场获得公司发展所需资金，将为公司长期发展奠定较好的基础。

　　行业估值方法和当前估值水平及行业评级旅游行业估值的国际比较景区类公司估值比较：

　　海外景区公司的2006年PE为36.63倍，动态PE为41.72倍。但需要说明的是，海外景区都是主题公园人造游乐场，只有VAIL RESORTS INC经营滑雪场、酒店外，其他公司目前尚无自然资源景区上市。

　　目前国内景区类公司市盈率62.62倍，07年动态市盈率47.30倍。

　　行业评级通过与海外公司的估值比较我们认为，中国A股市场景区、酒店、旅行社优质公司的市盈率估值均处于合理水平，考虑到未来数年旅游行业的高速增长，旅游行业公司PE估值有望大幅下降。我们给予整个旅游行业“强于大市”的投资评级。

　　行业投资策略：

　　投资策略：立足景区、抓住龙头、把握奥运，关注行业产品升级景区拥有门票或索道资源的垄断收费权，在未来观光游稳健增长的宏观背景下，将首先分享行业成长，建议重点关注：黄山旅游(60054)、峨眉山(000888)、丽江旅游(002033)和桂林旅游(000978)。

　　酒店和旅行社行业竞争激烈，我们认为应该重点关注行业龙头公司，建议关注锦江股份(600754)、金陵饭店(601007)。

　　奥运的到来将使北京相关旅游行业公司首先收益，建议关注首旅股份(600258)和中青旅(600138)。

　　尽管目前中国旅游消费尚处于观光游阶段，但一部分先富起来的消费者将率先实现消费升级，因此休闲度假类产品仍将具有良好的市场前景，如九龙山(600555)。

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