传媒行业：资产注入预期推动估值攀升

　　中信证券 张兵

　　投资要点

　　文化消费升级推动传媒业成长性。经济的高速发展和人均GDP的增长推动着传媒业的蓬勃发展，近几年传媒业的平均增长率达到了12%。从子行业看，互联网、数字电视、新媒体及分众广告正处于高速发展的轨道上，文化消费升级和技术进步是传媒产业成长的主要推动力。

　　产业资本向

资本市场的渗透过程构成了传媒业广阔的想象空间。传媒业产业资本的快速增长，资本市场将是它的一个重要归向。受限于传媒业上市政策的严苛，并购重组是产业资本进入资本市场的基本途径。

　　超额投资收益的机会把握。在当前的市场背景和估值环境下，资产注入将是2007年下半年传媒业最重要的投资主题，传媒业的超额收益主要来自对上市公司资产注入预期和进程的把握。

　　调整行业评级为“中性”。资产注入预期将许多传媒业公司的估值体系推到高位，传媒行业估值处于整个市场估值体系的高位，一些公司即使预期的资产注入兑现，估值也是偏贵的，当前传媒业的投资机会相对不明显，所以我们将传媒业的投资评级调整为“中性”。

　　公司投资策略。我们维持歌华有线、广电网络“买入”评级。给予博瑞传播、新华传媒、华闻传媒“增持”评级。其他重点关注公司在不考虑资产注入的前提下，评级为“中性”。如果考虑，我们关注的重点公司几乎都有其对应的投资机会。

　　文化消费升级推动传媒产业长期向好

　　文化消费有广阔的成长空间

　　2006年我国文化消费总量约为4685亿元，这明显偏低。据国际经验，GDP与恩格尔系数以及文化消费支出之间有较强的相关性，实证研究表明：一国人均GDP达到1600美元，恩格尔系数应该为33%，文化消费在个人消费中应占到20%，以之推算，我国文化消费总量应超过2万亿元。显然，我国居民的文化消费总量还很低，文化需求满足程度不到1/4，产业的成长空间广阔。下图显示了我国城市居民消费结构的变化，在总体消费增长趋势下，交通通讯、娱乐、教育文化服务的增长更为明显。

　　文化消费升级推动传媒业长期向好

　　我国传媒产业与我国经济发展具有密切的正相关关系，“十五”期间中国经济保持了持续、稳定的发展态势，05年中国传媒产业总产值约为3205亿元，同比升11.9%，占全国国内生产总值1.75%，占第三产业增加值4.37%。

　　05年年末全国共有艺术表演团体2577个，文化馆2868个，公共图书馆2736个，博物馆1556个。广播电台273座，电视台302座，教育台50个。全国有线电视用户12569万户,有线数字电视用户413万户。全年生产故事影片260部，科教、纪录、美术片42部；生产特种影片14部。出版各类报纸404亿份，各类期刊27.5亿册，图书64亿册(张)。

　　国际经验数据显示的传媒业大发展的门槛是人均GDP9000美元，我国人均国民生产总值已经超过1700美元，发达地区人均GDP则接近或超过五千美元，一些特大型城市人均GDP已经快达到传媒业大发展的门槛，我们认为未来数十年内，传媒产业将逐步进入一个大发展的黄金时期，传媒产业景气周期将是持续向好的。

　　在媒体产业蛋糕不断壮大的同时，其内部结构依旧是有衰退有高速增长。以数字电视、互联网、分众广告为代表的新媒体不断涌现出新的商业模式，处于高速发展的轨道。

　　广告业：增长速度趋于稳定

　　历史数据回归分析表明我国广告业的增长变化与GDP增长率的相关系数为0.709，确定系数为0.503，这表明中国广告业增长变化的50%是因为GDP增长变化而产生的，宏观经济增长环境是广告业的基础，是支持广告业以较高速度增长的基本经济环境。

　　2004年我国广告营业额占国内GDP的比例为0.79%，2005年广告营业额占GDP的比例为0.77%。对比于欧美国家，其对应的比例一直在2%左右。美国2000～2004年的广告营业额占GDP的比重达到了2.46%，即使国际的平均水平也达到1.5%。

　　逻辑分析显示，我国的广告业还有相当大的增长空间，在宏观经济高速发展的背景下，我们预计未来几年的广告营业额将保持较高的增长率。

　　2006年我国广告经营额增长率为11.1%，达到1573亿元。从结构看2006年，电视台、报纸、广播、杂志四大传统媒体广告经营额为797.9亿元，比上年增加122.8亿元，增长18.2%，占广告经营单位经营总额50.7%。

　　我们分析了近几年广告市场的构成，地产、医药、食品、时尚等子行业是广告经营额的主要来源，所以判断广告业的景气周期，除了依据其同宏观经济基本同步的特征外，分析其主要构成子行业广告额的变化也是重要手段。

　　据CEIC的数据，2004年我国电视台广告收入291.54亿元，同比增长14%，2005年电视台广告收入355.29亿元，同比增长率达到22%，2006年电视广告收入为404亿元，同比增长率为13.7%，比2005年有明显下降。

　　从近几年的复合增长率看，其在同其他媒介的竞争中依旧显示了其在广告领域的强势地位，由于前两年对电视媒体广告经营资源的深度开发，以及2006年有关部门对违规的减肥、丰胸、增高、药品、医疗器械等五类电视资讯类节目实行“禁播”，电视媒体广告收入在2006年出现了增长率回调期。

　　04年报纸业广告经营额230.72亿元，同比下滑了5%，05年为256.04亿元，同比增长11%。06年为312.6亿元，增长22.1%，增幅比上年上升了11.1个百分点，报纸广告经营额占广告经营单位总额的19.9%。

　　从报业广告的结构看，都市类报纸和时尚消费类报纸的广告取得了高于其它子类的增长率。2006年报纸广告营业额22.1%的增幅表明报纸媒体的广告增长率出现了明显反弹，和电视广告增长率的下降互为呼应。

　　2006年内广播广告经营额为57.2亿元，比上年增加18.3亿元，增长47.2%，增幅明显。

　　我国杂志期刊的广告经营额总体数字还很低，2005年杂志期刊业获得的广告额仅为24.87亿元，2006年杂志广告经营额为24.1亿元，与上年相比，出现3.1%的负增长，增幅比上年下降了25.2个百分点。由于杂志广告的基数较低，增长率显示出了很大的波动性。

　　展望未来几年，广告业将继续保持较高的增长速度，未来几年行业的年增长率将在11%左右。2008年的奥运会对于2007和2008年的广告将有明显的促进作用，广告整个行业值得看好，具备较好的投资价值，由于电视广告业的调整，给报纸广告业带来了一个良好的增长机会，投资者当重新审视平面媒体的投资价值。

　　数字电视：开始进入收获初期

　　美国数字有线电视用户增长快速

　　2006年美国电视家庭数为11160万，其中有线电视用户数为6560万户，渗透率为58.8%，收视付费节目包的用户为5060万户。美国有线网络运营商以CMCSA和时代华纳拥有的用户数最多。

　　2006年美国数字电视用户数为3060万，比上年内增长了14%，占有线电视用户的比例为50%。自2000年发展数字电视用户以来，2000～2006年数字电视用户复合增长率达到了33%。

　　从2007年3月开始，美国开始禁售模拟电视机。3月12日，美国政府部门宣布了电视数字化转换补贴措施，每一个使用无线数字电视的美国家庭可以最多申请两个补贴券，每个补贴券补贴40美元。在第一阶段，美国将提供2250万个补贴券。按照计划，2009年2月19日，美国将停止模拟电视信号播出。

　　2007——我国数字电视产业成长壮大期

　　数字电视产业用户数已具规模

　　数字电视是电视产业未来的发展方向，其带动的产业链市场规模非常庞大，普遍预期数字电视产业成熟后，其带动的产业链条规模过千亿元。

　　“整体转换”是我国数字电视用户发展最主要的模式，截至2006年3月15日，青岛、杭州、深圳、绵阳、南阳、梧州、河池完成了城区的“整体转换”，2007年初全国已有青岛、杭州、深圳、大连、佛山、太原、南京、南宁、银川等25个城市完成了市区有线电视数字化整体转换。2007年北京、上海、天津、重庆、宁波、厦门、海南、福州、泉州、临沂等一大批省市的“整体转换”也开始启动。

　　2002年中国的数字电视收视用户为9万户，2003年为27.6万户，2004年为106.7万户，2005年为439.3万户，2006年达到1290万户。数字电视用户处在快速增长轨道上。

　　2006年数字电视产业推广力度比2005年明显加大，产业用户数超过1200万，产业初具规模，以提高收视费为核心的盈利模式逐步形成，内容供应逐步形成体系，数字电视发展的产业格局基本奠定。

　　我们预计2007年数字电视用户将增长到2500万用户，2008年达到4000万户，2008年数字电视相对有线电视总用户的渗透率为30%。

　　额外付费节目逐步被接受

　　国外的数字付费电视始于1989年，现已属成熟阶段，尤其是欧美地区，它占有全球数字订户数量的80%。西欧的数字付费电视订户超过4000万。美国6560万有线电视用户中，77%是付费电视用户。从趋势看中国付费电视节目也将逐步被社会接受。

　　额外付费数字电视用户2004年为37万，2005年为139万，2006年为450万，我们预计2007年付费电视用户将达到900万，2008年达到1600万用户。付费数字电视用户将成为数字电视产业增长的核心推动力。

　　数字电视核心收入模式逐步形成

　　数字电视的收入模式分析

　　清晰的盈利模式是产业发展壮大的核心所在。对于数字电视产业的投资者和运营商来说，只有当对产业的盈利模式有明确的预期后，才能刺激其他们对产业的热情。

　　国内目前试运营数字电视的运营商，其收入模式主要有三个方面。其一是提高基础收视费，以获得未来清晰的现金流，其二是以VOD、定制频道为代表的交互式、个性化点播需求，这是现金流很难确切预测的收入模式，其发展依赖于基础用户数的规模、用户的质量、可提供的节目内容和运营商的运营策略，其三是因网络的数字化改造后形成的新的增值业务收入。

　　从趋势看，数字电视用户的月ARPU值将远高于模拟用户，其不但表现为固定收视费的提高，还表现为从用户的VOD、定制频道等个性化需求方面获得的收入将逐步增多，和新的增值业务产生的收入。

　　以提高月收视费为核心的盈利模式逐步形成

　　数字电视用户基础收视费的提价行为将发生在越来越多的城市，也将被广大的消费者接受。从目前的数字电视发展的情况看，全国推广数字电视的城市基本都提高了收视价格。我们对全国10个地区或城市的不完全数据统计表明：数字电视收费的平均价格为26.7元，平均提升幅度超过90%。

　　当这种提高收视价格成为多数城市的行为后，也将逐步成为一个全国性的普遍行为，无疑数字电视最稳定、最基本的收入模式将得以确立，而这种收入模式足够运营商去摊销其数字化改造的成本和机顶盒的成本。

　　用户规模化和收入模式的形成将奠定产业长期成长的基础如果说2006年奠定了数字电视产业发展的基本格局，那么2007年将是数字电视用户壮大期，并逐步进入收获期：

　　产业进入规模运营阶段。2006年数字电视用户将超过一千二百万，预计2007年数字电视用户将达到二千五百万，以提高月收视费为核心的收入模式将自然形成和内容提供商也将形成气候，部分城市数字电视运营进入规模化阶段，并开始获得数字电视产生的额外的收益。

　　产业的良性互动将调动产业各参与方的积极性，推动产业增长。当提高收视费成为全国城市的普遍行为之后，运营商将觉得对数字电视产业的投资变得有利可图，进而有热情、主动地去推广数字电视，促进产业用户增长，逐步增长的用户也将使一些优秀内容提供商进入盈利状态，用户、内容提供商、有线运营商的良性互动使产业进入健康的良性循环发展阶段。

　　行业技术进步推动子行业更替及价值增长

　　新媒体技术不仅改变了人们的交流方式，也改变着生活的各个方面。在过去的一个世纪的时间内，人类见证了电话、广播、电视、卫星通信、计算机、互联网等等技术发明和技术进步，这些都从根本上推动了传媒业的变革和传媒业的产业效率，改变了传媒媒介的体现形式和加快了信息的传播速度。

　　随着新媒体、新技术和新的内容传发途径的扩散，信息的获取已经容易多了，信息也日益多样化。新媒体对原有传播格局进行颠覆或者造成重大冲击，主要表现体现在：信息源多元化，内容多元化和舆论多元化；打破传播时空的制约；造就了信息量庞大、信息爆炸的新时代。

　　广告业出现了许多新的媒介形式，从传统的电视、报纸、广告发展到分众、互联网、手机等新的广告形式，并将成为未来广告发展的推动力。

　　电视业的技术进步正在推动者我国模拟电视向数字电视的转换，移 动电视在主要城市也正在推广应用中。数字电视提供了比模拟电视更高的清晰度，更多的节目频道，以及交互式的娱乐。电视产业在技术进步的同时，产业的价值也由于新技术推动的新消费而明显增加。

　　平面媒介的电子化也是一个基本发展趋势，也将成为报纸业的下一个盈利增长点，并有所替代原来的增长模式。2006年，国家新闻出版署确立了数字报业发展战略。规划中指出，要积极应对传播技术变革挑战，重塑报纸出版业的行业边界和业务形态，推动多元传播格局下报纸出版方式和报业经营模式的转型，实现报业核心竞争能力与信息网络传播技术的深度融合。

　　总体来说，传媒也是个技术进步很快的行业，技术进步出现了许多新的媒介行业，并对传统的媒介行业构成了挑战；传统媒介行业向新媒介行内的渗透成为一个必然的趋势，并推动着行业的价值增长。

　　行业估值分析

　　传媒业部分上市公司现金流稳定，未来的增长趋势比较确定，适合用DCF的估值方法，用户价值法在有线电视类公司也得到广泛应用。

　　PE、PB、PEG是用得最多也最通俗的估值方法，同样也适用于传媒行业。

　　从静态估值看我们认为国内传媒业上市公司当前估值已经比较贵，如果考虑资产注入等外生增长因素推动，部分公司的估值还有提升空间。

　　我们分析比较了传媒业三类主要类型：电视接入服务提供商、媒体娱乐、平面媒体为主的综合媒体类的国际估值。下表选择的公司基本都是该子行业内排名最靠前的公司。

　　国际估值分析显示传媒业多数上市公司的2007、2008年的平均动态市盈率定位在20～25倍左右。相对来说电视接入服务提供商估值稍贵，而媒体娱乐类相对便宜些，但WARNER MUSIC GROUP CORP的高估值显示，投资者愿意给新兴传媒行业支付较高的估值。

　　国内上市公司由于大盘的连续上涨，目前估值已经处于相对高位，静态估值要比国际同类公司贵不少。

　　行业与公司投资策略

　　传媒板块指数走势和上证指数对比

　　近一年以来，传媒业上涨指数基本和上证指数持平，由于传媒业上涨前估值就处于市场估值体系的高位，这轮上涨更是把传媒业的估值推高到明显的高位，我们认为未来传媒业依靠内生价值增长而推动价格上升的动力已经非常有限。

　　美国广播电视指数和全球媒体指数比较

　　比较美国广播电视指数和标准普尔指数，如下图。其中SPX为标准普尔指数，S5BRDC为美国广播电视指数。对比表明：2006年来美国广播电视指数走势明显强于标准普尔指数，其差距在2007年1月份达到最高峰之后有所回落。

　　调低行业投资评级为“中性”

　　传媒业的投资主题是以数字电视、互联网、分众广告为代表的快速增长的传媒子行业及逐步壮大的传媒业产业资本向资本渗透而带来的投资机会。在当前的市场背景和估值环境下，资产注入将是2007年下半年传媒业最重要的投资主题，传媒业的超额收益主要来自对上市公司资产注入预期和进程的把握。

　　资产注入预期将许多传媒业公司的估值体系推到高位，行业的估值处于整个市场估值体系的高位，一些公司即使预期的资产注入兑现，当前估值也是偏贵的，当前传媒业的投资机会相对不明显，所以，我们将传媒业的投资评级调整为“中性”。

　　公司策略角度，我们维持歌华有线、广电网络“买入”的投资评级。给与博瑞传播、新华传媒等公司“增持”的投资评级。其余公司在不考虑资产注入的前提下，投资评级为“中性”。对于资产注入预期发生的可能性，以及对上市公司价值的影响程度，本文将列表分析。

　　资产注入预期分析

　　从传媒业上市公司的变迁和成长历程看，资产注入是传媒业的重要投资主题，也是上市公司做大做强的重要途径。新华传媒、华闻传媒、广电网络等公司的资产注入从根本上增厚了上市公司的价值，博瑞传播、赛迪传媒是通过借壳的上市公司，资本运营和资产注入在传媒业上市公司的成长中起了重要作用。

　　在当前市场背景下，传媒业上市公司的超额收益主要来自对上市公司资产注入预期的把握。我们整理了行业内上市公司的资产注入预期，得出下表：

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。