保险行业：搭乘景气周期 分享制度红利

　　中信证券 黄华民

　　投资要点

　　当升息使得实际利率不超过经济增长率时，寿险股跑赢大市。分析美国1989年~2007年3月标普寿险股指数与标普500指数走势关系发现，当加息后实际利率仍低于经济增长率时，寿险股将获得超额收益。我国寿险公司长借短贷的资产负债结构和高达11%的经济增长率，使得升息有利于保险股的上涨，同时股票市场的长期上涨有利于增加保险公司投资收益率。

　　搭乘寿险业景气长周期，耐心做长期战略投资者。良好的人口结构、中等收入家庭的快速成长和居民金融资产配置需要将带来寿险市场持续扩张，金融自由化和资本市场大发展将提升保险业在金融体系中的地位，政府出台的政策举措推动寿险市场更快扩张。

　　中国平安：综合经营先发优势，创新先锋。公司是全国唯一上市保险控股集团，经营团队国际经验丰富，金融自由化和国际化中有先发优势，公司证券和信托股权有望得到市场重估。

　　中国人寿：政策支持优势明显，网络占优。尚未引进海外战略投资者的唯一国有大型上市寿险企业，政策支持优势明显，能分享到资本市场长期扩张过程中的丰硕成果。

　　积极买入中国人寿/中国平安H股，战略买入中国人寿/中国平安A股。

人民币升值和升息趋势、综合经营试点和金融国际化趋势都将提升保险股的长期价值，更看好有先进风险管理技术和经验，成长潜力大的公司。

　　风险提示。寿险股估值弹性较大，股市投资收益对净利润影响大，综合经营会对纯保险公司未来市场份额产生不利影响。

　　2007年开局良好，寿险/产险增速均创近期历史新高

　　2007年1-3月实现保费收入1965亿元，同比增长22.7%，超出2006/2005年增速8.2个百分点，尤其是寿险市场实现了19.3%增长，高出2006/2005年增速9个百分点，从而大大缓解了2006年末投资者对资本市场持续上涨可能导致寿险市场增速大幅下滑的担心，我们预计2007年寿险全年增长应在15%~16%，保费规模将达到4312亿元。

　　我们认为下一阶段支配寿险市场扩张的因素依然是富有生产力的人口结构、城市化和工业化逐步壮大的中等收入家庭和居民金融资产向寿险和股票基金等理财产品转移，后续政府政策支持将是寿险业出现快速增长的重要催化剂。逐步走高的通货膨胀率和未来持续加息将对寿险新单保费增长产生一定抑制作用，但同时能增加新增资金的投资收益，总体来说对寿险股有利。

　　我国车险保费贡献了70%左右的保费收入，近期汽车销售的快速增长和保有量持续增加为财险市场提供了丰富的保险资源，交强险的实施大大提高了车险的渗透度，使得2007年初以来我国财险市场继续快速增长，2007年一季度实现保费收入515亿元，同比增长38.8%，创历史增速新高。我国汽车人均保有量依然很低，汽车销售的快速增长仍将延续一段时期，我们预期在车险保费快速增长的支持下2007年财险市场将增长30%，保费规模达到1962亿元。

　　2007年一季度人身意外险实现保费收入44亿元，同比增长13%，与2006/2005年接近，我们预计2007年意外险仍能实现14%~16%的增长，保费规模将达到185亿元；而由于健康险新规则的出台只允许销售具有保障特征的健康险产品，分红性质的健康险产品被停售，2007年一季度健康险只实现了1.4%的低增长，由于我国居民个人负担的卫生费用处于全球前列，未来将有更多人愿意通过医疗保险的形式来减轻这方面的负担，我们预计2007年健康险能实现5%~6%左右的增长，保费规模将达到396亿元。

　　持有本土保险股是分享多重红利的最佳选择

　　产业生命周期长，未来持续增长空间大

　　作为第三产业中的金融子行业，保险业是一个可持续增长和扩张的产业，持续不断的金融创新和混业经营将增加保险业产品线和利润增长点。

　　从国际保险业的生命周期曲线可以看出，随着人均GDP不断增长，人均保险消费金额也不断增长，保费收入/GDP比例在不断上升，保险业体现出了一个永葆青春与活力的行业特征。

　　根据各国家或地区GDP和保费收入分别占全球份额线性回归计算，拟合度达到了90%以上，2005年中国寿险和非寿险的全球份额应分别为5.16%和5.47%，对应的保费规模为1019亿美元和795亿美元，分别是当年实际保费规模的2.57倍和3.88倍，这说明我国保险业的潜在需求还有待供给条件的改善和保险产品进一步创新来激发。

　　2006年我国寿险/GDP只有1.8%，财险/GDP只有0.9%，低于世界平均水平的4.3%和3.2%，也要低于亚洲平均水平的5.2%和1.7%，随着人均GDP逐步上升，保险市场的扩张速度快于GDP增长速度，保险深度也将不断提高，中国保险市场正进入人均GDP达到2000美元后的快速增长阶段。

　　我国保险市场是由东中西部、城市和农村差异很大的各个细分市场构成，在经济发达地区如北京和上海保险消费已达到同等亚洲平均水平，而中西部地区却仍处于十分幼稚的阶段，两者相差要在十几倍甚至几十倍以上，这样的产业分布格局为未来保险业持续不断增长创造了良好市场基础。

　　本土大型保险公司不必像欧美保险公司那样通过持续收购以获得新业务增长机会，就能拥有的各省分公司，自然就形成了一个个可以在未来提供持续增长动力的新市场，中国庞大的人口基数自然而然将成为保险公司的客户群。随着国家出台政策扶持东北、中部和西部各地区的经济增长和提高农民收入，这些地区的保险消费能力将能得到明显提升，包括简易人身险等产品创新和新销售渠道的铺设也将给整个行业带来新的发展机遇。

　　可资借鉴的是，美国寿险市场在40年代到80年代进入黄金发展时期，保费收入和投资收益均出现了加速增长态势，也造就了诸如“戴维斯王朝”保险股投资神话。据记载，戴维斯1947年跨入投资领域，道琼斯指数增长5倍，其所挑选的保险公司股票增长了200多倍。

　　本土寿险业正进入“天时地利人和”的战略机遇期

　　在中国保险市场的成长过程中，寿险业的产业环境和发展潜力要优于产险业，亚洲地区寿险保费一般要占到保险市场的70%左右，资本市场的不发达和储蓄偏好决定了亚洲寿险市场更好的发展前景。

　　寿险业产业链也比产险业更容易向外延展，寿险业较快的资金积累速度容易累计大量资金，使得进入资产管理业、银行业和证券业等相关金融子行业更具有资金优势，产险业的短期特征和短期赔付不容许进行过多的产业投资。

　　我国产险有70%多的收入来自车险，产险的商品特征很容易招致价格战，使得产业利润容易受到挤压，寿险业主要靠服务和品牌提高客户的忠诚度，面对的竞争压力要小很多。

　　目前我国寿险业正处于良好人口结构、居民金融资产结构调整、中等收入群体快速崛起等有利的经济和社会发展环境中，政府也因势利导大力发展社会保障体系，稳定国民预期，保险业首次被上升为经济发展“助推器”和社会“稳定器”的战略高度，原由国有企业承担的社会责任正转由专门的社会保障机构和商业保险机构来承担，可以说中国寿险业正进入了有史以来“天时地利人和”的战略发展机遇期。

　　首先，21世纪前20年中国出现了人口红利的时间之窗。根据世界银行测算，2005年我国人口平均年龄为32.6岁，到2025年将增加到39.5岁，到2050年人口平均年龄为45岁，这是人的一生中最具有生产性的阶段，事业发展处于高峰，对保障的潜在需求也是处于高峰期。根据云南保监局所作的城镇居民保险需求调查显示，年龄在31-45岁的中青年拥有的保险比例最高，占到65.4%，已婚人群的保险拥有率比未婚人群要高。

　　人口负担系数在此期间大幅降低，2010年达到最低38.4%，2015年经济活动人口将达到最高值，约为10亿左右。2020年人口总负担系数跃升到43.5%，比2005年高出2.6%，有利的人口结构能保证寿险业至少十年的黄金发展期。

　　其次，中国城市化和工业化进程将大幅度增加中等收入家庭群体。在工业化和城市化过程中将有越来越多的人口从低收入地区和产业转入高收入地区和产业，未来20-30年是中国中等收入群体快速兴起的时期。人口流动频繁、家庭小型化及对传统家庭养老方式依赖的下降，这种社会结构的变化也有利于保险业的发展。

　　美国学者的一项研究表明，低收入组每提高1000美元收入，寿险需求增加7美元；中等收入每提高1000美元，寿险需求增加38美元；高等收入组每提高1000美元收入寿险需求增加18美元。

　　第三，居民家庭金融资产配置失衡利于寿险产品配置比例的提升。与国际市场相比，中国家庭在保险产品的配置比例远低于国际水平，出现过度集中于银行存款的特征。随着我国经济结构从劳动密集型向资本密集型和服务型产业转型过程中，养老金、寿险的配置比例会大幅提升。

　　我国储蓄率处于全球最高行列，在这些储蓄中有约40%左右是与养老、医疗等与保险需求有关的预防性储蓄，在我国沿海发达地区寿险保费/储蓄存款比例不足10%，当前的保险市场正孕育着爆发增长机会。

　　最后，政府确立保险业经济“助推器”和社会“稳定器”的战略地位。去年颁布的《国务院关于保险业改革发展的若干意见》支持“稳步推进保险公司综合经营试点，探索保险业与银行业、证券业更广领域和更深层次的合作，提供多元化和综合性的金融保险服务”。保监会的《中国保险业发展“十一五”规划纲要》提出“2010年，全国保险业务收入争取比2005年翻一番，突破1万亿元。

　　保险深度4%，保险密度750元。保险业管理的总资产达到5万亿元以上”。

　　金融自由化和资本市场发展将大幅提升保险行业地位

　　目前保险业在我国金融体系中所处地位还很弱小，总资产份额只有金融体系资产的4%，美国市场保险资产占金融体系的15%左右，加上商业养老保险金在40%，台湾地区也在15%左右，我国保险类机构还有非常大的扩张空间。

　　保险公司是资本市场主要的买方力量，为资本市场发展提供长期稳定的资金来源，资本市场提供大量股票、债券、基金等金融产品为投资者购买，资本市场的大发展有利于推动保险业资产的保值增值，保险业未来的发展与资本市场发展相辅相成，相互促进。

　　2007年3月全球股票市值53.6万亿美元，沪深两市市值1.66万亿美元，占全球份额的3%，同期美国股票市值19.7万亿美元，日本为4.74万亿美元。

　　中国经济正处于快速增长阶段，社会资产证券化的趋势非常明显，继续做大虚拟经济是未来主要趋势，保险机构投资资产可以持续分享社会资产证券化带来的价值重估机会，任何一家进入保险资产组合的上市公司就类似于资产注入。

　　按现有2万亿保险投资资产和20%直接和间接入市比例计算，保险公司可投资股市的资金有4000亿左右，到2010年5万亿的总资产规模中将有1万亿可进入资本市场，这还不包括保险资金将来可以进入直接投资业务、基础设施业务给公司业绩带来的积极影响。

　　在前期我国公布的“十一五”金融服务业发展规划中有关于综合经营和资本开放的进程安排，如：

　　(1)“允许保险公司依法兼并、收购，实现股权有序流转。支持符合条件的保险公司在境内外上市”；(2)“通过金融控股公司和其他适合我国国情的综合经营组织形式，发展综合类金融业务，提高我国金融企业的经营能力和竞争实力。鼓励金融业通过金融创新调整金融机构资产负债结构”；(3)“探索利用外资新方式，逐步放宽对合格境外机构投资者投资于境内的限制；放松境外机构和企业在境内资本市场上的融资限制，优化国内资本市场结构，允许合格的境外机构在境内发行人民币债券和中国存托凭证；拓宽境内外汇资金投资渠道，允许合格境内机构投资者投资境外证券市场”。

　　在国家完成对金融机构股份制改造、引入战略投资者、海内外上市充实资本金的改革后，我国金融服务业改革正进入后WTO时代，如何增加金融机构收入来源，提高其盈利水平和国际竞争力是未来金融服务业改革的出发点和落脚点，前期救困式的“输血式”改革将被完善自身“造血功能”改革所替代。

　　我们认为，当前加快金融服务业开放和国际化的前提条件和物质基础基本具备，未来的政策取向将以对内加快放松管制，对外加快国际化为主线展开，管理层将工作重点转移到推进国内金融机构的综合经营和业务国际化与自由化方向上来，保险业尤其是寿险公司凭借其资金规模优势和政策优势(“国十条”明确提出允许保险业与银行业、证券业的深度合作)正在进入相关行业的投资。

　　支持我们上述判断的依据在于：

　　(1)国有商业银行和大型保险公司已经完成股份制改造和海内外上市，补充资本金提高了抗风险能力，大量新资本的注入需要未来更高收入的支撑以持续提高融资摊薄后的ROE水平，使得各金融机构有要求监管层放松管制的强大动力。

　　(2)人民币升值压力、国内流动性过剩和资产(股票和房地产)价格持续上涨加大了国民实体经济运行的风险，协助对外输出资本成为本土金融机构的历史使命，前期出台允许商业银行QDII投资境外股票就是一个例子。本土金融机构应首先实现自身的国际化路线才能协助本土企业走出去，开展国际融资和跨境并购等业务，国家会从提升国家竞争力的角度主动推动本土金融机构的国际化进程。

　　(3)中美之间的争论焦点正从贸易问题和

人民币汇率问题，逐渐转移到金融服务业开放方面，美国金融服务业在全球都是最具竞争力的，以自己的强势产业要求对方开放市场准入符合美国的利益，国内金融机构在风险管理等方面与这些机构还存在着重大差距，本土金融机构需要在放松管制的情况下尽快做大做强。

　　目前我国已开放QFII和QDII业务，正筹建国家外汇投资公司，鼓励企业走出去等等，以缓解国内过剩流动性和人民币升值压力，这也意味着本土金融服务业跨越式发展机会的到来，当年台湾和日本金融机构在本币升值期间都在大规模开展海外业务。

　　我们认为，本土保险公司将在这次自由化和国际化进程中，凭借其资金规模优势和投资优势能迅速建立起自身的强势地位，其在金融体系资产中的占比将得到迅速提高。全球500强和美国经验数据表明，保险业资产占金融业总资产的份额大致在15%~20%左右，而我国保险机构资产占金融资产比例只有不到4%。

　　我们认为，看待当前保险股的投资机会不在一时的财务结果和估值水平，更要看其在未来金融服务业自由化和国际化方面的应变能力、创新能力和风险管理能力。国际化和自由化是一个充满诱惑和风险的历程，金融机构如果无法在这一过程中有效识别和管理风险，将大大增加其在不利环境下出现经营困境的可能性和脆弱性，先行国际化的企业将能够更好适应这种经营环境的变化。

　　盈利模式、技术创新与资本红利对保险业发展影响

　　中国金融业正从传统的批发金融走向零售金融，客户结构的变化是驱动这次金融产业结构和产品结构发生改变的基本力量，大众金融意识的觉醒和消费繁荣时代的到来为商业银行的

零售业务(信用卡、个人消费信贷等)、证券经纪和共同基金业务、寿险/年金产品和汽车保险等带来了新的发展机遇。与以往企业客户不同，个人客户对金融产品和服务需求更加多样化和个性化，为满足这些需求，金融创新将成为主导中国金融服务业未来发展的核心驱动力，这也是金融企业收入和利润增长的重要源泉。

　　上述变化正在并将持续影响保险公司的盈利模式，保险公司传统的两大业务是承保和投资，利润来源主要来自三块：死差、费差和利差，未来可能更多将来自资产管理收费业务、个人消费金融业务等。

　　影响保险业发展核心竞争力的两大要素是销售网络和投资能力。随着利率自由化、资本市场创新品种推出、综合经营试点的开展，保险公司的盈利模式正从传统的保险产品进入到个人零售金融产品、资产管理产品等一系列产品线，这种结构性变化将在未来2~3年对中国保险业的发展产生非常重要的影响。

　　我们已经看到中国人寿、中国平安等大型保险机构开始介入银行业、证券业、信托业和基金业，商业银行也正在申请成立自己的保险公司，综合经营的试点正在影响着中国未来金融服务业的产业格局。

　　中国寿险营销体制创新第一次发生在1992年友邦保险在上海首次引入个人代理制，第二次是2001年开始进入市场的银行保险销售渠道。伴随着个人代理制的是个人寿险产品地位的迅速上升，银行销售渠道的拓展则带来了短期趸缴分红险保单的繁荣时期。从2003-2005年各渠道销售占比情况看，个人代理、银邮代理和团体直销已经成为三大主力，并趋于稳定，而保险经纪人、金融顾问等在发达国家比较流行的营销方式占比只有1%左右。

　　随着经济发展水平不断提高，寿险营销模式也将从产品和佣金导向转向客户需求和咨询服务导向，我们预计未来二三年中国将迎来金融顾问和银保公司为特点的第三次营销模式创新，沿海发达地区将会更快形成这样的趋势，当寿险保单从“卖”转向“买”的时候，寿险公司也将进入一个稳定增长模式。

　　通过对比美国保险股指数与标普500指数关系，我们发现保险股指数与大盘指数拟合度相当好，只是在1992-1994年间和1998年-2001年下半年间出现背离，2003年至今寿险股指数上涨幅度超过大盘指数，财险指数同步大市。

　　通过分别考察通货膨胀率、联邦利率及实际利率与标普500指数、寿险股指数的影响可以发现：

　　(1)当联邦利率曲线在通胀率曲线之上时，标普500指数出现上涨，反之则下跌或处于弱势，也就是说股指走势与实际利率保持一致；

　　(2)当联邦利率曲线在通胀率曲线之上时，寿险股指数出现上涨，反之则下跌或处于弱势，但在1998年-2000年出现明显背离。

　　(3)无论是标普500指数还是寿险股指数，与通货膨胀率和联邦利率走势并没有出现规律性的关联关系，只是2002年以来加息趋势与股票走势相一致。

　　我们将寿险股指数与标普500指数走势不一致的地方进行单独展示后可以发现以下经验规律：

　　(1)当通货膨胀率在3%以上时，通货膨胀率的下降会带来寿险股指数比标普500指数更快的上涨，如此时联邦利率处于更快减息导致实际利率上升，寿险股指数走势与实际利率基本正相关，如1993年9月前这一段，对应的经济增长率和失业率高位下跌。

　　(2)当通货膨胀率在3%以下时，通货膨胀率的下降会带动寿险股指数的下跌，如此时联邦利率处于加息通道，实际利率上升，寿险股指数与实际利率负相关，如1993年9月至1994年12月以及1998年2月至2000年6月，对应的是经济增长率上升和失业率的下降。

　　(3)当通膨膨胀率在3%以下时，通货膨胀率的上升会带动寿险股指数上涨，此时联邦利率处于更快加息通道，实际利率上升，寿险股指数与实际利率正相关，如2000年2月至2001年2月以及2003年9月至2007年3月，对应的是经济增长率上升，失业率下降。

　　(4)由于数据有限，无法观察当通货膨胀率3%以上时，通货膨胀率上涨与寿险股指数的关系。

　　(5)结合经济增长率和失业率等数据来看，我们发现了更为可靠的经验规律，如果实际利率上升接近或超过经济增长率，可能引起未来经济下滑时，寿险股下跌；如果实际利率低于经济增长率，并不影响投资者对经济增长前景担忧时，寿险股上涨。离开了特定的时空背景，简单的说加息或减息对保险股利好还是利空时没有指导意义。

　　(6)根据以上经验数据分析，我们认为，中国当前环境下加息主要是为了抑制通胀，使得当前加息后实际利率水平仍然低于9%~10%左右的经济增长率，并不会导致经济增长趋势或预期的反转，从而有利于本土保险股的更快上涨，这里还没有考虑制度变革和投资渠道放开等其他对行业发展具有正面意义的因素。如果考虑中国寿险公司长借短贷的资产负债配比结构，加息将在整体上提高资产投资收益率水平，更能加快收益率的提升，目前在通胀率不超过3%的情况下加息并不影响保费增长但能提高投资收益率水平，能刺激股价上涨。

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