石油石化：行业进入历史上最好盈利周期

　　中信证券 殷孝东

　　投资要点

　　需求拉动的景气状况仍将维持。长期高企的油价和行业景气，使得石油巨头们在2004-2007年期间盈利丰厚，全球因巨额石油收益而产生的资本流动更趋活跃，亚太成为最具活力的投资地区之一。未来五年，中东和包括中国在内的亚太地区将是全球炼油和石化需求增长最快的地区，亚洲将成为世界最大的石化市场，需求拉动的景气状况仍将维持。

　　上下游一体化的能源化工公司进入历史上最好的盈利周期。我们判断2007年全球石化行业景气度继续在高位盘整，聚烯烃价格高位波动，成品油消费和大宗化工品市场需求维持高增长，上下游一体化的能源化工公司将进入历史上最好的盈利周期，投资价值明显。

　　资本市场繁荣与公司的经营业绩良性互动。资本市场的空前繁荣导致财富效应的进一步放大，上市公司因参股或投资收益的正面效应使得公司非经营性收益明显增长，这种推动因素在资本市场进一步发酵放大，成为推动股价上升的又一因素。

　　大油田的发现将催生“油田经济带“的繁荣。随着中国油气资源的进一步发现，国内能源供给将有所改观，油田服务行业的公司将因此而获得超额订单使得经营受益，处于油田区域的公司将受益于油田建设。

　　上市公司的资产注入和整体上市成为市场变革的一个重要趋势。这主要来自于利益和政策两方面的驱动：从利益上看，随着股权分置改革的完成，大股东的利益要求也可以通过股价来实现，大股东有动机通过资产注入等形式提高上市公司的业绩和增长，而市值管理进一步强化了大股东的动机；从政策上看，管理层也在积极支持资产注入和整体上市。

　　维持石油石化行业“强于大市”的投资评级。对重点公司中国石化、海油工程给予“买入”的投资评级，中化国际和天利高新给予“增持”的投资评级。

　　行业景气判断

　　全球石油资本流动活跃成为行业投资的原动力

　　长期高企的油价和行业景气，使得石油巨头们在2004-2007年期间盈利丰厚，全球因石油收益而产生的资本流动更趋活跃，亚太成为最具活力的投资地区之一。未来五年，中东和包括中国在内的亚太地区将是全球炼油和石化需求增长最快的地区，亚洲将成为世界最大的石化市场。而2007-2010年，全球基础化学品和塑料需的年增长率将达3.8-4.1%，中东和中国的石化产业将处于旺盛发展期，需求拉动的景气状况仍将维持。

　　目前，全球石化工业已形成美亚欧三足鼎立的格局，截止2006年，世界炼油能力42.6亿t/a，其中北美、亚太和西欧地区分别占24%、26%和18%；世界乙烯生产能力1.2亿t/a，其中北美占世界总能力的30%，亚太和西欧地区分别占27%和21%。亚太地区的五大通用合成树脂、合成化纤和合成橡胶的产量已超过北美居世界第一位。

　　中国仍是发展引擎，中国化学工业规模在2005年已达到1510亿美元，预测到2015年将再翻一番达3920亿美元，将超过10%的年增长率。届时中国将成为仅次于美国的世界第二大化学品制造国，在世界化学品市场的份额将从现在的8%上升到13%。而目前，中国也是仅次于美国之后的第2位化学品消费国，需求的强劲增长将带动本土企业做大作强。

　　我们判断2007年全球石化行业景气度继续在高位盘整，聚烯烃价格高位波动，成品油消费和大宗化工品市场需求维持高增长，上下游一体化的能源化工公司将进入历史上最好的盈利周期，投资价值明显。

　　原油价格分析及预测2006年布伦特原油年平均价为66.1美元/桶，比2005年大幅上升11.0美元/桶，涨幅20.0%。

　　2007年世界石油市场供需基本面将维持基本平衡，非欧佩克产量以及市场剩余产能的增加将迫使欧佩克继续限制产量，以防油价进一步跌落。国际油价的金融属性进一步增强，世界安全隐患(如伊朗核问题)和任何突发事件都将给投机基金以可乘之机，国际原油价格仍将保持在一个较高的价格区间内波动，布伦特原油平均价格预计将维持在55-65美元/桶的水平。

　　在世界石油供需基本平衡的情况下，地缘政治、突发事件及投资基金炒作推动了原油价格整体水平继续上升。从上图可以看出国际油价的金融属性进一步增强。

　　2007年原油价格预测2007年世界石油市场供需基本面将维持基本平衡，非欧佩克产量以及市场剩余产能的增加将迫使欧佩克限产保价。另外，每次美国大选临近都会对石油市场产生影响。来自背景深厚的石油家族的布什政府，在2008年大选之前将极有可能采取一定措施压低油价以减少民怨为其政党争取选票。投机基金将继续伺机炒作，全年布伦特原油平均价格预计将维持在55-65美元/桶的水平。

　　未来原油价格预测未来原油价格将从目前的高位有所回落。主要原因是：

　　在全球经济向好必然拉动石油需求迅速增长的同时，世界石油供应也将不断增长，石油供需基本面情况将有所改善。未来5年亚洲石油需求快速增长将带动全球石油需求实现较快增长，而世界石油供应量的增长将略高于需求量的增长，且非欧佩克产量的增长仍将是满足世界石油需求增长的主要动力。

　　持续的高油价促进了新能源开发及替代能源发展。部分国家大力发展核能，汽车行业大力开发燃料电池以及氢燃料汽车。近几年乙醇、生物柴油等生物燃料发展速度也较快。

　　世界石油剩余产能将增加，石油供应瓶颈将逐步得到解决。一方面随着勘探开发投资力度的加大，世界石油产能增长将明显高于石油需求增长；同时来自加拿大的油砂和委内瑞拉超重石油带的非传统石油资源比重也将逐渐上升。

　　预计虽然2007年东南亚市场聚烯烃价格仍将保持较高水平，但平均价格将低于2005年，和2006年基本持平。国内价格也将保持较高水平，但由于国际原油价格总体呈现下跌走势，使得国内聚烯烃产品价格也将呈现下跌，价格跌幅在5%左右。

　　行业运行状况监测2007年一季度，由于需求旺盛和油价等种种原因造成的供给短缺，导致大部分化工产品价格出现上涨。一季度石油化工行业在成本降低、需求强劲的情况下，增长非常快，预计二季度这种增长格局不会发生太大变化。下游增长在国际原油价格下跌的同时，国内经济增长仍保持在高位增长的态势，投资需求和消费需求仍增长较快，因此一季度石油化工行业的整个中下游增长比较明显，而上游受到油价下跌的影响出现负增长。

　　从具体数据来看，前两个月，石油天然气开采业销售收入微增1.5%，利润总额下降18.9%；原油加工行业销售收入同比增长17.2%，利润总额达到138亿元，而去年同期还是亏损45亿元。化学原料及制品业表现非常突出，销售收入同比增长31.5%，利润总额同比增长80.1%。橡胶制造行业销售收入同比增长28.1%，利润总额同比增长39.1%，塑料行业销售收入同比增长17.1%，利润总额同比增长23.0%。

　　上下游行业景气度分化明显：原油价格上涨，天然气和石油开采行业景气度提升，但炼油行业毛利率将受损。随着乙烯裂解装置的扩张，基础石化产品景气度在不断下降，与此相对应的是，随着需求的不断趋旺，一些下游化工产品景气度不断上升。

　　行业技术进步助推行业景气维持周期特征弱化伴随着行业的逐步成熟和持续的景气状态，行业内生的技术进步也取得了较好的进展，在细分领域，勘探技术、炼油技术及化工专利技术均取得了长足的进步，表现的特征是产品的物耗能耗指标大幅降低，劳动生产率明显提高，而在勘探开发领域，则表现出测井识别准确率明显提高，一定意义上也可以解释中国在油气勘探领域频传喜报的缘由。

　　技术进步的内涵在技术进步被引入生产函数之前，人们认为企业的生产能力只与两个因素有关，那就是资本存量和劳动力。在这种假设条件下，一国的资本存量和消费水平等经济主要参数会在长期收敛到均衡值，也就是说，经济增长不可能具有长久的持续性。然而在现实经济中，不论是发展中国家还是发达经济体，其经济总是在持续增长的。为了解释这种现象，人们在生产函数中引入了技术进步，技术进步成为解释经济长期增长的唯一因素。

　　传统意义上使用TFP(全要素生产率)来描述包括技术进步在内的生产效率的提高，但tfp本质上是用“索洛残差”来解释资本和劳力以外的因素导致的生产效率的提高(直接表现为增加值的提高)。但内嵌增长理论描述的技术进步包括了物化劳动和活劳动两者所体现的生产效率的提高，因此，可以直接用劳动生产率来描述技术进步，劳动生产率就是人均产出增加值，人均产出增长可以分解为两个来源：一个是资本深化，一个是全要素生产率，我们不再把这两者分离开，而是把他们都理解为技术进步所带来的产出效率的提高。

　　行业层面的技术进步可以用该行业的人均产出增加值来描述，也可以用案例来描述随着资本投入增加、人员素养提高所带来的技术进步。

　　炼油技术进步据中国石化炼油事业部统计，2006年炼油板块累计节约新鲜水3000万吨，减排污水2283万吨，节水量相当于15个昆明湖的水量。今年2月份，吨原油耗新鲜水0.71吨，吨油排污0.39吨。在去年吨原油耗新鲜水0.8吨，吨油排污0.47吨的基础上，又分别下降了11%和17%。

　　而中国石化炼油企业2004年吨原油耗新鲜水1.54吨，2005年是1.02吨，2006年是0.8吨，今年的目标是达到0.7吨。

　　勘探技术进步中国石油测井识别准确率达93.06%据《石油商报》报道，中国石油集团测井有限公司首季已完成各类测井399口，识别油气层717层2711.6米，识别准确率达93.06%，比年度目标提高1.56%。

　　中国石油测井有限公司提出今年的油气层识别准确率，要在去年基础上增加一个百分点以上，也就是达到91.5%以上。这意味着在与去年工作量相同的情况下，将多发现油气层300多层。

　　中国石油测井有限公司长庆事业部按区块、层位计算储层参数，把解释符合率指标落实到岗位、单井，发现了塔1井、罗1井、苏42井等10多口井不同层位新的油气显示。青海事业部在求取储层参数的基础上，充分利用各油气田和探区的试油资料对解释标准和图版不断完善，使解释质量不断提高，涩北气田识别准确率提高到95%以上。

　　资本市场对行业的贡献分析

　　资本市场的空前繁荣导致财富效应的进一步放大，上市公司因参股或投资收益的正面效应使得公司非经营性收益明显增长，这种推动因素在资本市场进一步发酵放大，成为推动股价上升的又一因素。

　　行业内重大资产交易状况

　　随着股权分置改革的基本完成，上市公司的资产注入和整体上市浪潮成为了下一步变革的必然逻辑。这主要来自于利益和政策两方面的驱动：从利益上看，随着股权分置改革的完成，大股东的利益要求也可以通过股价来实现，大股东有动机通过资产注入等形式提高上市公司的业绩和增长，而市值管理进一步强化了大股东的动机；从政策上看，国资委和证监会也在积极支持资产注入和整体上市。

　　行业估值及国际比较2006年，世界经济保持了2004年和2005年的良好发展势头，增速达到3.8%，高于2001～2003年的水平。经济的持续增长为世界石油石化业提供了有利的发展环境。与此同时，2006年原油价格及化工毛利大幅上升成为石油公司业绩继续增长的主要因素。

　　2006年，世界前六大石油公司合计营业收入达15072.24亿美元，较2005年增长6.25%；合计净利润达1354.87亿美元，同比增长7.28%。除BP净利润下降1.53%和壳牌净利润仅增长0.52%以外(如按重置成本净利润计，BP和壳牌分别增长14.17%和11.59%)，其他公司的净利润均连续第四年实现较高增长。

　　其中，雪佛龙和康菲分别完成对优尼科和伯灵顿资源的收购后，表现突出，净利润增幅分别高达21.55%和14.94%。

　　世界前六大一体化石油公司的整体经营业绩，2006年增速虽有减缓但仍再创新高。在高油价背景下，国外大公司投资更加偏上游，下游和化工所占比重则逐步下降。六大公司股价走势呈现分化趋势。

　　从估值水平来看，2006年全球大型一体化的石油石化公司的估值平均水平是10.04倍P/E，最近五年平均P/E是9.83倍。主要上游公司五年平均P/E是9.94倍，主要炼油公司的五年平均P/E是7.78倍。这一数据较去年的比较结果已有显著不同，普遍有所下降。基本原因是2006年公司的收益仍然呈现高增长，而股价的表现已有所分化。另外一个原因是，随着时间推移，盈利不佳的2001年(行业低谷)已剔除出参考范围，估值水平计算基本上是参照了行业复苏期的数值。

　　在2003-2006年间，中国石油石化行业表现出了极好的成长性，但是，目前国内的行业环境并不比国际上的公司面临的环境好，其中包括价格管制，非市场化的竞争环境，但我们认为

中国经济的良好运行使得中国的石化行业比发达国家的石化行业有更好的和更具持续能力的成长性，在价格逐步放开，政府管制的色彩逐步淡出之后，国内石化公司的盈利会更上一层楼。

　　目前国内石化市场的需求快速增长，公司的抗周期能力明显增强，特别是国内的炼油行业将迎来复苏期，而资源价格――天然气价格上调已成定局，我们认为中国石化类公司的估值水平可以达到15-20倍。

　　行业投资策略及重点公司推荐行业投资策略长期高企的油价和行业景气，使得石油巨头们在2004-2007年期间盈利丰厚，全球因巨额石油收益而产生的资本流动更趋活跃，亚太成为最活跃的投资地区之一。

　　未来五年，中东和包括中国在内的亚太地区将是全球炼油和石化需求增长最快的地区，亚洲将成为世界最大的石化市场。而2007-2010年，全球基础化学品和塑料需求的年增长率将达3.8-4.1%，中东和中国的石化产业将处于旺盛发展期，需求拉动的景气状况仍将维持。

　　我们判断全球石化行业景气度继续在高位盘整，聚烯烃价格高位波动，成品油消费和大宗化工品市场需求维持高增长，能源一体化的上市公司将进入历史上最好的盈利周期，投资价值明显。

　　资本市场的空前繁荣导致财富效应的进一步放大上市公司因参股或投资受益的正面效应使得公司收益明显增长，这种推动因素在资本市场进一步发酵放大，成为推动股价上升的又一因素。

　　随着中国石油气资源的进一步发现，国内供给将有明显改观。大油田的发现将催生“油田经济带“的繁荣，油田服务行业的公司将因此而获得超额订单使得经营受益，油田区域的公司将受益于油田建设。

　　维持对重点公司中国石化、海油工程“买入”的投资评级，中化国际和天利高新“增持”的投资评级。

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