保险业：2007年5月保险行业月报及分析

　　安信证券 杨建海

　　1-4月，国寿保费收入增速略慢于市场，平安快于市场。国寿在去年基数高、部分产品缴费期结束等不利影响下依然取得了略慢于市场的保费增速来之不易。

　　平安从去年下半年开始一直超越市场快速发展，这与我们之前认为平安人寿已经基本完成保费结构调整，迎来保费收入增速拐点的判断保持一致。更令人满意的是业务发展质量进一步提高，个险渠道保费占比提高，新业务发展速度和期缴保费占比进一步提高。

　　1-4月，人保保费收入增速落后于市场，平安领先市场。平安财险保费发展速度令人眩目，4月份当月同比几乎实现了翻番。由于车险比重进一步提高，我们判断综合成本率将继续在高位运行。

　　假设其他条件不变，预定利率与1年定期

　　这一点在1986-1997年间体现的非常明显，预定利率与1年定存利率之差与保费收入增速高度相关，利差扩大增速就提高，利差缩小增速就下降。而在1997年之后，两者之间的相关性似乎减弱，我们认为结合供给来考虑能得到较为完美的解释。1995-1997的高速增长和2002年前后的高增长同寿险公司引入了代理人营销制度和银行代理渠道供给意愿提高是分不开的，而1997-1999年利差的扩大并未带来保费增速的提高也许是因为保险公司已经嗅到了“利差损”的危险从而压缩了供给。

　　法定利率的变动不会影响准备金评估利率。由于准备金负债不存在一个交易活跃的市场，因此准备金负债不会按照市场利率调整准备金，而是按照相关法律规定来提取。

　　《保险资金境外投资管理办法》即将出台对保险公司构成利好。短期来看，出于规避汇率风险方面的考虑，保险公司不会大幅提高海外投资额度。而从中长期来看，在全球范围内作分散化的投资对于提高保险公司的投资收益，降低风险有很大的正面影响。这将拉动内涵价值基本假设的变动，而不是一个一次性的冲击。

　　5月21日，平安旗下深商行信用卡正式发行，这是平安银行战略的重要一步。预计代理人将是信用卡发行的一个重要渠道。交叉销售一方面有利于银行业务的快速发展，另一方面也有利于深度挖掘平安销售网络的价值。美中不足的是目前发行仅限于深圳本地。

　　保险公司，尤其是中国人寿和中国平安正在体验着令海外同行艳羡的经历。从现状看，中国人寿和中国平安几乎是资本市场牛市的最大受益者，资产方收益率不断提高，同时保费收入依然还保持了快而精的发展步伐且负债利率没有显著提高。往前方看，各种投资渠道不断放宽，海外投资即将成行，而“人口红利”带来的保险需求依然像一座金矿一样等着挖掘。让我们称之为“保险业的幸福时光”吧！(详细分析见我们近期将发布的行业深度报道)

　　1.保费收入点评1.1.寿险保费收入令人满意今年前四个月，全国寿险公司保费收入1793亿元，同比增长17.3%。同期中国人寿和平安人寿保费收入分别为894亿元、275亿元，同比增长分别为15%、21.4%。

　　寿险保费收入中有以下几点值得注意：

　　1、与去年同期相比，今年年初市场保费收入增长较为平稳。其中重要原因在于去年年初银行流动性充沛使得银行保险销售火爆，而2005年的基数又较低，从而拉高了寿险保费的总体增速。

　　2、在去年基数较高和部分保单缴费期结束等不利因素下，中国人寿保费收入依然取得了基本持平市场的增速，应该说来之不易。同时，发展质量进一步提高，来自个险渠道的保费收入均提高了约2个百分点。从月度保费来看，国寿的“首季效应”和“季末效应”较为明显(图2)。2005年和2006年，首季保费占全年保费收入分别为30%和35%。我们预计，今年中国人寿的保费收入增速应该在12%左右。FYP(首年保费)和APE(标准保费)增速将超越总保费收入的增长。

　　3、平安人寿保费收入从去年下半年以来保持持续领先市场的速度发展。这与我们之前认为平安人寿已经基本完成保费结构调整，迎来保费收入增速拐点的判断保持一致。平安首季来自个险渠道的保费收入也提高了约2个百分点，保费收入的质量同期相比也有所提高。从月度保费来看，平安历史上各月保费收入波动不大(图3)，2005年和2006年一季度保费收入占全年保费占比均为25%左右。我们认为，今年平安人寿保费收入取得20%的增长应该不成问题。同时根据目前状况来看，预计FYP(首年保费)和APE(标准保费)增速会超越总保费收入的增长。

　　1.2.财险保费收入增速令人眩目今年前四个月，全国财险公司保费收入739亿元，同比增长43%。同期中国人保和平安财险保费收入分别为324亿元、76.6亿元，同比增长分别为28.3%、46.6%。

　　自从2004年以来，财险业保费收入增速一直实质性快于寿险业(2005年剔除大单影响)，预计今年会继续超越寿险业增速。财险业增速加快主要贡献来自于车险，其中又有两方面的因素，一是汽车销售量在大幅提高，二是从去年7月份开始实施“交强险”。由于车险的综合率相对较高，车险发展对财险的影响是一方面保费收入会快速发展，另一方面总体综合成本率会继续在高位运行。我们预计平安财险今年保费收入增速在35%左右，而综合成本率预计为99.39%。

　　2.政策点评2.1.利息变动与寿险保费收入的关系目前市场普遍预期处于加息周期，而预定利率还没有变动，从而引发市场对保费收入增速的担忧。因此，有必要对于加息和保费收入之间的关系作进一步探讨。从图5可以看出，在1986-1997年间，预定利率与1年定存利率之差与保费收入增速高度相关，利差扩大增速就提高，利差缩小增速就下降。而在1997年之后，两者之间的相关性似乎减弱。例如，1997年至1999年的降息过程中，利差逐渐扩大，但保费收入增速没有相应提高。1999年至2002年间两者之间又有了一定相关性，利差扩大，保费收入增速提高。我们认为预定利率与1年定存利率之差影响的是保险需求。假设其他条件不变时，预定利率与1年定存利率之差与保费收入增速正相关。换言之，利差缩小的负面影响要结合供给才能决定保费收入的实际变化。例如，1995-1997的高速增长和2002年前后的高增长同寿险公司引入了代理人营销制度和银行代理渠道供给意愿提高是分不开的，而1997-1999年利差的扩大并未带来保费增速的提高也许是因为保险公司已经嗅到了“利差损”的危险从而压缩了供给。

　　从近年的实证结果来看，利差缩小对总保费收入影响不是非常明显(图6)，但对银行保险的销售影响由于与存款的对比效应较为明显因此影响相对明显(图7)。

　　2.2.加息对保险公司资产负债的影响2.2.1.加息对投资资产的影响关于加息对保险公司投资资产的影响，我们在5月24日发布的《不要简单化加息影响的逻辑》一文中做了仔细的阐述，这里只重述一下主要观点：加息并不必然带来债券利率的上升，债券利率的升降主要看货币与信贷的相对增速；债券利率的上升也并不必然带来债券组合的收益率上升，组合收益率是否上升还要看组合的债券期限结构。

　　2.2.2.加息对准备金的影响在与同业的交流过程中，有人曾问到加息对准备金提取的影响，为此我们在此详细讨论。由于准备金负债不存在一个交易活跃的市场，因此准备金负债不会按照市场利率调整准备金，而是按照相关法律规定来提取。目前，关于准备金负债的公允价值计量国际会计准则也仅在讨论的过程当中。

　　寿险公司准备金的提取是由保监会的相关法规来约束的，其中评估利率是准备金评估中的一个非常关键的因素。评估利率越高，须提取准备金就越少，反之就越多。

　　如中国平安在2006年国内准则的年报中将部分高利率的保单评估利率从6.5%和7%，降为6%、6.5%、6.7%和7%，这减少了2006年约27.4亿元的税前利润，可见利润对评估利率的敏感性。

　　目前有关精算政策规定，提取准备金的评估利率不高于定价时的预定利率和7.5%。对于中国人寿来讲，由于其有效保单均为1999年以后的预定利率为2.5%的保单，因此其评估利率不高于2.5%。对于中国平安，由于存在高利率的保单，所以对预定利率高于7.5%的保单采用不高于7.5%的评估利率，对于低利率保单采用不高于预定利率的评估利率。

　　总之，我们认为加息对评估利率的确定没有影响的，从而至少在报表上是不会影响准备金的提取。

　　2.3.《保险资金境外投资管理办法》即将出台构成利好近日有媒体报道《保险资金境外投资管理办法》即将出台，我们认为这对保险公司构成利好。2004年，保监会与人民银行曾颁布的《保险外汇资金境外运用管理暂行办法》。相对于老办法，新办法(征求意见稿)减少了很多限制，例如不再规定只能投资中资企业发行

　　我们之所以认为是利好，不是着眼于短期，而是着眼于中长期。短期来看，出于规避汇率风险方面的考虑，保险公司不会大幅提高海外投资额度。而从中长期来看，在全球范围内作分散化的投资对于提高保险公司的投资收益，降低风险有很大的正面影响。特别是在权益投资方面，境外投资放开将极大提高权益投资收益率的稳定性，从而拉动内涵价值基本假设的变动。而国内近两年很高的权益投资收益率只能作为一次性因素调整内涵价值而不能用于改变内涵价值假设。

　　3.事件点评――平安发行信用卡5月21日，平安旗下深商行信用卡正式发行，这是平安银行战略的重要一步。预计代理人将是信用卡发行的一个重要渠道。这在国际上是有成熟经验的，台湾的国泰金控旗下银行的信用卡也有相当比例通过代理人发行。交叉销售一方面有利于银行业务的快速发展，另一方面也有利于深度挖掘平安销售网络的价值。目前一个重要的制约因素是根据监管的规定平安信用卡发行仅限于深圳本地。如果平安未来能获得全国性的发行牌照，那将是重大利好。