电力行业：需要新促发因素支撑现有估值

　　东方证券 袁晓梅

　　电力行业自2007年以来表现突出，自我们于2007年1月5日提高电力行业评级以来，行业累计涨幅达到160.41%，最高涨幅168.53%，超越上证综指17.28%。行业较好的表现是对电力行业相关公司资产注入、整体上市实质性进展、煤电联动作为电力市场化改革之前过渡性机制的确立，关停小火电力度加大，即将推出的新型调度政策有利大型先进机组较多的龙头火电公司等因素综合作用的表现。

　　整体上市从朦胧走向清晰。整体上市是电力行业主流上市公司股价与估值同升的重要原因，而其他低价电力公司股价大幅上涨更多的与业绩回升以及低价股的普涨有关。我们认为，随着目前相当多公司的资产注入和整体上市逐步兑现，市场对于有资产注入预期的电力公司也已经给了不低的溢价。股价上升幅度在一定程度上预支了行业景气回升程度和幅度，反映了资产注入对于现有上市公司的业绩增厚程度。

　　成本压力仍可能增加，煤电联动或将迟滞，行业电力供需形势缓和背景下，由于CPI指数的压力及发改委的工作重点在于关停小火电，煤电联动政策的推出可能迟于市场前期预期，行业利润同比大幅上升的现象将难以延续。

　　利率上浮将增加财务费用压力。2007年5月19日，央行年内再一次上调存贷款利率。电力行业上市公司目前负债率偏高，根据2006年年报数据统计，19家重点电力公司资产负债率平均水平达到56%，而净资产收益率平均水平为11%，加息将造成财务费用增加，预期年内仍可能再有一次加息，财务费用有进一步加大的可能。

　　基于资产注入主线的投资基本告一段落，行业未来投资价值将主要取决于近期即将出台的电煤价格指数涨幅、煤电联动政策推出的可能性，时机，幅度。我们认为除非有煤电联动明朗前，行业估值已然合理，下调行业评级至中性。

　　07年上半年电力行业表现强劲电力行业前期较好表现是一系列利好因素与预期的综合作用。电力行业自2007年以来表现突出，自我们于2007年1月5日推出行业报告《能耗新政提振电力行业信心与估值》提高行业评级以来，行业累计涨幅达到160.41%，最高涨幅168.53%，期间内上证综指涨幅143.13%，超越上证综指17.28%。电力行业走势超越大盘是电力行业基本面预期回暖、相关公司整体上市实质性进展、煤电联动作为电力市场化改革之前过渡性机制的确立，关停小火电机组力度加大及即将推出的新型调度政策对先进机组较多的大火电公司构成利好等因素综合作用的表现。

　　外延式注资是行业表现直接驱动因素2007年2月9日，我们推出电力行业报告《整合带来价值提升》，指出电力行业上市公司投资价值最重要的促发因素之一是电力行业相关上市公司资产注入和整体上市对于盈利的增厚作用和估值的提升作用。国资委明确指出电力行业属于国家支持整体上市的7大行业之一，行业内深能源、国投电力、国电电力，建投能源，桂冠电力等公司的整体上市以及资产注入的实质性进展进一步刺激了市场对于相关电力公司的整体上市和资产注入预期。对前期电力行业的投资主线资产注入市场已经有较为充分的预期，相关公司的估值亦较为合理的反映了注入资产可能的规模和盈利提升水平。

　　06年行业经营分析：外延扩张伴随火电景气回暖主营业务收入增幅与行业平均水平相当。从2006年年报数据分析，我国电力行业销售收入20808亿元，同比增长20%。上市公司中，15家主要火电公司2006年年报数据显示，除广州控股以外，其余14家火电公司的主营业务收入都有不同幅度的上升，包括广州控股在内的火电公司的主营业务收入平均增长18%，主营业务收入增幅与行业平均水平相当。

　　五大集团下属旗舰上市公司主营业务收入的增长对于行业的景气度尤其具有风向标意义。其中，大唐发电主营业务收入同比增长幅度达到38.02%，华能国际和华电国际主营业务收入同比增长10.10%和19.83%，国电电力主营业务收入同比增速达到19.83%。

　　下游需求持续旺盛。火电行业上市公司主营业务收入、主营业务利润以及净利润同比大幅增长的主要原因有以下几个方面：

　　下游旺盛的电力需求对于火电行业的主营业务收入的高速增长构成了强大的拉动作用。2006年全社会用电量达到28248亿千瓦时，同比增长14.0%，增幅比2005年上升0.4个百分点。其中，第一产业用电量为832亿千瓦时，同比增长9.9%；第二产业用电量为21354亿千瓦时，同比增长14.3%，其中轻、重工业用电量分别为4133亿千瓦时和17021亿千瓦时，同比增长11.9%和15.4%，轻、重工业增幅比2005年分别上升1.87和下降0.14个百分点；第三产业用电量为2822亿千瓦时，同比增长11.8%；城乡居民生活用电量为3240亿千瓦时，同比增长14.7%。

　　用电量的高速增长对发电量起到了直接的拉动作用。2006年，全国发电量达到28344亿千瓦时，同比增长13.5%。其中，水电发电量4167亿千瓦时，约占全部发电量14.70%，同比增长5.1%；火电发电量23573亿千瓦时，约占全部发电量83.17%，同比增长15.3%；核电发电量543亿千瓦时，约占全部发电量1.92%，同比增长2.4%。分地区看，发电量同比超过20%的省份依次为：内蒙(33%)、青海(25.6%)、贵州(23.6%)、云南(23.4%)、浙江(20.8%)、江苏(20.2%)。

　　上市公司资产规模的增长也为对上市公司的主营业务收入和主营业务利润增长作出了重大贡献。从电力行业口径来看，截止2006年底，全国发电装机容量达到62200万千瓦，同比增长20.3%。其中，水电达到12857万千瓦，约占总容量20.67%，同比增长9.5%；火电达到48405万千瓦，约占总容量77.82%，同比增长23.7%；水、火电占总容量的比例同比分别下降了2.03和上升了2.15个百分点。分地区看，发电装机同比增速超过30%的省份有：内蒙(45.4%)、云南(42.2%)、山东(33.6%)。

　　二次煤电联动也带来电力行业主营业务收入，主营业务利润以及净利润的增长。

　　2006年5月1日国家发改委公布第二次煤电联动方案，全国销售电价从5月1日起平均每度提高2.52分钱，各个火电公司的上网电价也纷纷根据煤炭的涨幅进行了上调。二次煤电联动对行业销售收入的贡献约为6%，这是火电行业上市公司主营业务利润大幅增长的重要原因。

　　资产盈利能力略有提升。主营业务利润平均增速、营业利润增速以及净利润增速分别超过主营业务收入增幅6.82%、6.41%和7.82%，火电行业盈利质量有明显提升。

　　15家电力上市公司中，主营业务利润增速前三甲分别是宝新能源、漳泽电力和大唐发电，分别增长119.66%，53.41%和39.59%。华能国际和大唐发电的主营业务利润增速均超过主营业务收入增幅，分别达到18.58%和39.59%。

　　需要新的促发因素支撑现有估值15家火电上市公司净利润的平均增幅达到25.82%，其中，较具代表意义的是华能国际、大唐发电。华能国际净利润同比增长16.54%，大唐发电净利润同比增长14.68%，火电龙头公司的净利润的增长显示行业景气的确有稳步复苏态势。

　　从毛利率和净资产收益率来看，15家火电公司毛利率平均上升了1.08个百分点，但是撇除宝新能源大幅提升的毛利率之外，其余14家公司的毛利率仅有0.55个百分点的提升。15家公司中，ROE水平由于国投电力增发注入资产导致水电火电比例大幅变动导致ROE同比有大幅下降之外，其他14家火电公司的ROE水平略升0.51个百分点。

　　水电：来水不均v.s.成长性预期2006年多数水电公司受全国多数流域来水情况不佳的影响，盈利能力受到了相当的影响。长江来水偏少3~4层，松花江、辽河等地偏少5~6层，辽河偏少7层；同时广西来水相对正常，加上华南地区西电东送，广西水电公司依旧取得不错的业绩。06年火电利用小时数超大部分研究员预期，也因为整体来水的超预期偏枯，水电靠天吃饭的风险特点明显。尽管面临来水波动的特征，但水电公司的成长性逐步显现，水电龙头公司长江电力在2006年收购了广州控股11.24%的股权，并入股45%湖北能源。桂冠电力，岷江水电，川投能源等都有进一步收购资产的进展。

　　07年1季度分析：煤价高调开门，行业利润升幅趋缓07年1季报情况显示，即使在一季度煤炭价格上涨的压力下，电力行业上市公司业绩同比仍有一定提升。

　　我们统计了同比可以比较的19家电力上市公司，同比净利润增幅最显著的是国电电力和国投电力，国电电力是由于2006年二次煤电联动受益程度较大，而国投电力最主要的促动因素是公司增发项目对于净利润的增厚作用。

　　总体而言，19家电力公司净利润的同比增幅为12.39%，较2006年净利润的增幅有所下滑。

　　071Q供需形势：需求保持旺盛，重工业特征明显1-3月份，全社会用电量7189.12亿千瓦时，同比增长14.92%，增速比去年同期提高3.11个百分点。第一产业用电量151.21亿千瓦时，同比增长3.5%；第二产业用电量5470.08亿千瓦时，同比增长16.86%；第三产业用电量733.80亿千瓦时，同比增长10.77%；城乡居民生活用电量834.03亿千瓦时，同比增长8.85%。

　　一季度电力消费弹性系数为1.34，略高于2006年全年的1.31，部分重工业产业的加快发展对电力生产和消费的影响巨大。用电结构重型化趋势明显。一季度轻、重工业用电量分别同比增长11.49%和18.10%，分别比去年同期提高2.09和6.31个百分点。工业用电量占全社会用电量的比重已经从2000年的71.75%上升到2006年的74.89%，今年一季度又提高到75.12%，用电结构的重工业化趋势十分明显。

　　部分高耗能行业增长过快，节能减排形势严峻。据测算，钢铁、有色、化工、电力、石油加工及炼焦、建材等六个高耗能行业的增加值占规模以上工业的33%左右、用电量占工业用电量的64%左右、能耗占全国工业能耗的70%左右。一季度，这六个行业增加值增长20.6%，比规模以上工业增速快2.3个百分点；用电量增长18.2%，比工业用电量增速快1.4个百分点。

　　供需形势：供需逐步缓和，产能有序释放随着装机容量增速的快速释放，电力供需形势将进一步缓和。06年四季度火电装机大幅增长不是常态，2006年全国基建新增投运的发电装机10117万千瓦，发电设备累计平均利用小时数为5221小时，同比降低203小时。07年一季度全国新投产机组1312.82万千瓦。其中水电32.26万千瓦，占2.46%。一季度全国发电设备累计平均利用小时为1174小时，比去年同期降低64小时。其中，水电设备平均利用小时为570小时，比去年同期降低34小时；火电设备平均利用小时为1302小时，比去年同期降低84小时。

　　预期2007年全国新增电力装机容量9200万千瓦，火电利用小时将在5278小时左右，2008年新增装机容量6200万千瓦，火电利用小时重新恢复到5500小时以上。

　　产业结构：调整优化加快，资产质量提升当前发改委工作重点是关停小火电以达到节能降耗减少排的目标。发展改革委数据显示，全国6.22亿千瓦电力装机中，小火电占1.15亿千瓦。小火电产生的二氧化硫和烟尘占整个电力工业三分之一和一半。1月至4月份，全国关停小火电机组342.785万千瓦，完成全年关停计划的约三分之一。

　　2007年4月5日，国家发展改革委下发《关于降低小火电机组上网电价促进小火电机组关停工作的通知》，要求逐步降低小火电机组上网电价。《通知》要求，2004年及以后投产的小火电机组，一律降低到标杆上网电价水平。2004年以前投产的小火电机组，分步降低到标杆上网电价水平。同时，为促进小火电机组提前关停或按期关停，《通知》提出小火电可向高效率机组转让发电量指标，对转让发电量指标并确保关停的小火电机组不再降价。

　　在节能降耗的政策目标指引下，电力行业的资产质量在不断提升，我们对于电力行业上市公司资产质量的提升而引致的增长非常看好。

　　行业内外压力下，电力行业上市公司的管理提升对于盈利能力的提升的作用也会非常显著。在表四的假设前提下，表5所示的不同功率和造价的火电机组的盈利能力差异。

　　在不同的内部管理效率和不同的机组类型下，高效管理的大功率火电会有较好的盈利能力。这部分解释了大唐发电等管理效率比较突出，新建大型火电机组较多的大唐发电等公司的较好的盈利增长的状况。

　　估值与盈利：估值合理，盈利提升需促发因素在目前的市场估值水平下，电力行业上市公司的估值均较为合理的反映了产业结构优化和资产质量提升的预期。电力行业盈利水平对于电价具有极高的敏感性，在目前的估值水平下以及煤炭成本变动趋势下，除非煤电联动有较为明确的进展，行业并不存低估，投资价值亦不明显。

　　未来，行业景气回升和成长性的体现将是电力行业更长时期内的投资主线，重资产行业利用率回升对于利润水平的拉动作用将会在08年开始逐步体现。

　　煤炭成本压力仍可能增加，煤电联动政策推出的时滞将使得电力行业预期的景气提升成为一个缓慢和逐步的过程，目前的电力行业平均市盈率水平为2007年25-35倍动态市盈率，尽管与全市场的平均2007年的动态市盈率相比，电力行业的动态市盈率并不高估，但是考虑多数电力行业上市公司2007年的业绩成长性在10%-20%之间，我们认为行业内多数公司目前并不低估。

　　未来6个月内我们认为行业基本面逐步改善，使目前25-35倍左右的市盈率逐步合理化，但除非煤电联动时间进一步明朗，行业未来难有促发因素使行业超预期表现。

　　因此，我们调降行业评级为中性，在煤电联动时间表不明朗的情况下，我们预期电力行业表现基本与大盘同步。

　　主要电力上市公司评级:国电电力：收购中国国电集团公司持有的国电内蒙古东胜热电有限公司50%的股权、国电建投内蒙古能源有限公司50%的股权，浙江北仑发电公司2%的股权、浙江北仑第一发电有限公司70%的股权、国电石嘴山第一发电有限公60%的股权，国电大渡河流域水电开发公司18%的股权的议案。公司收购完成后权益电力装机容量将从2006年底的710.37万千瓦增加到2007年底的986.58万千瓦，2008年的1211.58万千瓦，权益装机容量增速分别达到38.8%和22.8%，增速远远超过电力行业平均水平。考虑国电电力目前股本25.56亿，增发不超过4亿股，对于股本的摊薄比例在15.64%以内。

　　国电电力此次注入资产质地较为优良，但其中部分项目属于在建项目，且涉及到股本的摊薄，我们预期公司200因此我们再看好公司长期价值的同时，作为五大集团下属的国电集团下的旗舰企业，公司的资产规模目前仅仅为集团公司的20%，公司从2007年开始将进入收购资产和自建项目成熟的高速成长阶段。未来公司的资产结构中，一次能源的投资比重如优质水电，煤炭资源投资，风电等的比重将在五大集团上市公司的旗舰企业中凸现优势，公司长远竞争力较为突出，公司火电项目亦有坑口运输条件便利的优势。我们看好公司的长期前景，预计07，08年公司每股业绩将在0.51元，0.62元，我们给予公司短期中性，长期增持的评级。

　　国投电力：

　　2006年公司通过增发实现了规模的大幅扩张，并且资产分布区域进一步多元化。2006年末，公司总装机容量627万千瓦，权益装机容量272.3万千瓦，分别较上年同期增长75.63%和84.86%。

　　公司目前已经跻身电力二线蓝筹公司行列，大股东的雄厚实力使得市场对于后继的资产注入等有进一步的预期。集团国家开发投资公司拥有的电力资产达到2000万千瓦左右，且国投电力作为唯一资本市场平台的定位非常明确。

　　未来可能进一步注入的资产包括：控股的云南大朝山水电、国投钦州、国投宣城、天津国投津能、晋城国投华实热电，以及参股的甘肃张掖。集团公司拥有65%股权的大朝山水电为6台22.5万千瓦水电机组，2005年ROE达到18.1%，净利率34%；，未来资产收购预期以及成长性极为突出，复合目前市场“小公司，大集团”的审美标准。

　　2007年5月公司公布了进一步的配股计划，用于收购国网公司920项目中涉及到公司控股的三个项目，分别是厦门华夏一期、甘肃小三峡大峡电站和国投曲靖的部分股权。

　　假设公司的配股在2008年实施，则公司2007年，2008年的每股收益为0.58元，0.65元，建议14元以下增持。

　　深能源：集团整体上市业已实施，权益装机容量从153万千瓦增加到415.57万千瓦，增长1.71倍，总装机容量达到573.7万千瓦。集团在建的机组和筹建的项目较多，有东部的LNG二期6X39万千瓦、河源2X60万千瓦、深圳东部4X100万千瓦、内蒙煤电一体化项目和深圳抽水蓄能电厂等诸多项目。对公司估值构成困扰的成长性和公司在集团中定位的问题在一定程度上得以解决。但是我们认为公司的整体上市已经完成，相应的业绩增厚作用并不特别明显。

　　预计公司07年，08年每股收益为0.69元，0.78元，从相对市盈率的角度来看在电力上市公司中并不高，但是从绝对估值的角度而言，公司股价低估亦不明显。我们给予中性评级。

　　桂冠电力：公司是大唐集团下属红水河流域的大型水电公司，优质资产注入预期较为明确。大唐集团将公司作为广西红水河流域的唯一水电运作平台、未来逐步将岩滩、龙滩发电资产注入公司。已建成岩滩电站装机容量达121万千瓦，建设中龙滩电站总装机容量达到630万千瓦，公司未来将跻身一流水电公司行列。

　　公司06年未能对四川项目进行并表，导致业绩低于市场前期预期，但由于四川项目收购2007年已经得到证监会批准，相应资产对于EPS的增厚作用将会在0.06-0.07元。公司的现金流情况极为良好，每股经营性现金流达到0.90元，同比增长55%显示公司的实际经营情况有实质性改善与增长。

　　相对于行业内其他资产注入预期的电力公司而言，公司注入资产的预期明确，资产质地优良，后继盈利能力提升潜力较大。目前我们对于公司的盈利预测未包括资产注入的预期，建议13.5元以下增持。

　　漳泽电力：漳泽是中电投在华北的旗舰企业。公司投资40%的华泽铝业28万吨电解铝项目是国内铝电联营的典范，生产规模在08年达到35万吨，规模效应将进一步显现。一体化的产业链在体现成本优势的同时，分享着电解铝行业的高涨景气。06年华泽铝业对漳泽电力的投资收益贡献在1.3亿元。2007年，预期华泽铝业的净利润贡献有望增长到2.9亿。

　　增发使电力主业重启扩张，权益发电装机容量将增长45%，主业的优化和提升为发挥漳泽的电力生产运营优势提供空间。增发资金收购中电投蒲光漳泽电力95%股权、秦皇岛秦热漳泽电力40%股权，开展内蒙古达茂旗风电项目建设。

　　漳泽电力有望持续受益于人民币升值，目前漳泽电力有185亿日元贷款，人民币相对日元每升值1%将为漳泽电力带来1250万元的净利润。折合每股EPS0.01元。07，08年预期公司实现每股收益0.41元，0，49元，12.5元以下增持。

　　华电国际：华电国际集团公司目前装机容量已经超过5000万千瓦，上市公司2006年底管理装机容量858万千瓦，权益装机容量617万千瓦。

　　集团资产与上市公司的资产规模相差较大，但集团资产质量一般，30万千瓦级及以上火电机组的比重为55.31%，集团公司06年供电煤耗预计可降低到356.5克/千瓦时，仅比全国水平低10克左右，相对于集团公司，上市公司的资产质量更为优质。

　　但是由于煤炭价格较高，电价偏低，2006年上市公司的ROE水平仅有8.39%。

　　相对于公司2007年，2008年0.21元，0.30元左右的业绩，07年，08年动态市盈率分别已经达到53倍，37倍。

　　公司的总股本达到60.21亿，除非投资者对于公司的整体上市的方案或者进展有比较明确的预期，否则目前的价格没有参与的价值，维持中性评级。

　　长江电力：长期竞争力以及龙头地位将重获市场认可，整个三峡26台机组的发电效益相当于年产5000万吨的大型煤矿和年产2500万吨的大型油田，环保和减排效益显著，三峡机组上网电价加上过网费的落地电价价格均低于受电地区的火电脱硫标竿上网电价，未来电价竞争力明显。战略投资者地位以及财务投资能力将持续为长江电力创造价值。长江电力作为央企整体上市的可能性极大；对业绩稳定增长的权重蓝筹的配置和投资价值的重新认识以及整体上市的预期将给公司带来合理的溢价。预计2007年，2008年每股收益为0.52元，0.60元，07年动态市盈率29倍，增持评级。华能国际：火电行业龙头公司，截至2006年底，公司拥有权益发电装机容量为2818.7万千瓦，十七家营运电厂、控股十二家营运电力公司，参股五家营运电力公司，是国内目前最大的电力上市公司。

　　2006年公司权益装机容量增长超过20%，2006年公司全资及控股企业完成发电量1598.97亿千瓦时，售电量1508.92亿千瓦时，分别较去年同期增长了6.24%和6.20%。07年，08年公司新投产装机容量增速将达12%，9%。公司成本控制方面逐步显效，2006年完成供电煤耗335.60克/千瓦时，比2005年同期下降1.46克/千瓦时。行业景气已在逐步回升，火电机组利用小时07年将触底回升，作为龙头公司华能将受益于行业景气回升。预期公司07，08年年每股收益将在0.51元，0.67元以上，我们给予短期中性，长期增持的评级。

　　大唐发电：06年发电量增幅居于五大集团旗舰企业的首位，以坑口和负荷中心高功率火电，水电，风电以及行业上下游的煤炭、铁路运输为主，地理和产业链布局进一步优化。2006年度累计完成发电量934.59亿千瓦时，同比增长31.65%。07，08年公司的权益装机容量增长分别达到39.6%及17.5%。

　　财务费用过快增长将通过综合的融资方式得到缓解。2006年公司财务费用为人民币14.26亿元，相比上年同期增长约112.84%。在电力行业未来景气有望不断从低谷回升的背景下，高速优质扩张的大唐发电一直享有较高估值。

　　预计公司07年实现净利润可以实现15%以上的增长，公司的优良业绩是公司前瞻性战略和优质管理的结果，但是目前股价已经远远超越我们当初推荐买入的目标价，给予中性评级。