造纸行业：业绩稳步发展 行业回暖在望

　　中原证券 朱嘉

　　投资要点：

　　2006年，整体行业累计实现工业总产值5082.4亿元(当年价格)，同比增长22.6%，行业收入、利润保持较快增长。在2007年1-2月，行业的收入与利润增长依然呈现出较快增长态势。

　　造纸原材料整体价格企稳。在07年1-4月里，国际市场上针叶浆的价格依然居高不下，但阔叶浆价格已开始出现拐点，我国实际进口的阔叶浆价格其实已有所下降。国际市场废纸报价在4月份出现下降，但目前似乎已开始走稳，价格大幅下降的可能性并不大。

　　多数产品市场回暖。在国内，大多数纸产品价格出现上涨，文化用纸、包装纸(白卡纸、牛皮箱板纸)价格普遍上涨，特别是牛皮箱板纸目前处于供不应求的状况。一直表现低迷的新闻纸在07年5月份出现了转机。铜版纸受美国征收反补贴税的影响，价格出现了下滑。

　　从重点公司06年年报和07年一季度季报的数据来看，虽然面临着原材料价格大幅上涨、部分产品价格下滑等不利因素，但几个重点公司依然保持了较好的发展态势。随着行业转暖，原材料整体价格趋于稳定，产品价格回升，重点公司的业绩必然会有一个大幅度的提升。

　　风险因素：国家对高污染行业的政策性约束、原材料价格依然高位运行以及重点公司新项目的项目风险等，都将对造纸业上市公司业绩产生影响。

　　1、2006年造纸行业整体运营状况分析

　　1.1行业回暖，整体业绩增长较快

　　1.1.1造纸行业增长速度较快

　　自02年以来，造纸行业一直以高于GDP的增长速度发展，02-06年造纸行业的复合增长率超过10%。造纸行业在近五年发展迅速的主要原因是国民经济的快速增长和人民生活水平的日益提高促进了纸张的消费。

　　05年全国各地对环保不达标的中小型纸厂关闭的力度大为加强,山东、河北、浙江、河南、安徽、江苏等地对规模在2万吨的纸厂实行强行关闭。从数量上看,关闭的纸厂数量占当地纸厂数量的80%以上。这个措施减少了市场供给,在一定程度上促进了产品价格上扬,最终导致产品毛利水平提高。

　　1.1.3固定投资增长率大幅下降

　　06年造纸及纸制品业固定资产投资的增长率较前几年年有了大幅度的降低，04年为34.09%，05年为32.25%，而06年只有16.93%。原因是由于前几年固定资产投资增幅较大，造纸业固定投资的建设周期一般为15-18个月，前几年的固定资产投资在06年陆续投产，产能释放比较集中，从而导致以新闻纸和铜版纸为主的几类产品在06年供大于求，产品价格走软。市场的供求状况使得整个行业固定资产投资步伐明显放缓。

　　1.1.5人民币汇率的影响——原材料成本降低，纸品出口价格优势削弱

　　人民币汇率一直是影响造纸行业发展的重要因素。人民币币值一路走高，处于十分明显的上升通道。这对我国造纸业产生了两方面的影响：一方面，随着人民币升值，国内纸厂原材料的采购成本实际上是有所降低的，我国造纸企业的生产成本也随之降低；另一方面，我国的纸品出口大幅上升，人民币的升值将削弱我国出口纸品的价格优势，不利于我国造纸企业的纸品出口。

　　1.1.6行业景气度显著回升

　　从行业景气度来看，我们可以清楚的看到，造纸及纸制品业行业景气度在06年下半年有明显的下滑，木浆和废纸的价格飙升导致整个行业成本上升，毛利率下降是其主要原因。在07年一季度，由于木浆、废纸价格稳定，包装纸的回暖，使得造纸及纸制品业行业景气度有了显著的回升。

　　1.2原材料整体价格趋于稳定，木浆价格下半年有望下降

　　1.2.1木浆价格趋于稳定，下半年有望下降

　　06年，国际市场上木浆的价格一路攀升，我们认为其原因主要有两点：一是成本推动。国际市场上木材价格的上涨导致了制浆木片成本的上升，同时能源等价格的上升进一步推高了木浆成本。二是供给不足。在06年，北美不少厂商减产甚至关闭，导致供给减少，同时木浆的新增产能与新增需求相近，导致了木浆06年整体供给不足。

　　07年的1-4月，国际市场上木浆价格依然保持着上升态势，但各个品种之间却表现各异。针叶浆价格依然小幅上涨，但阔叶浆的价格趋于稳定，在07年2-3月甚至有所下滑。原因是针叶浆的原料主要以松木为主，而松木的生长周期长，且全球对天然林木的保护日益重视，造成了针叶浆的原料供应越来越紧张，价格也随之上扬；阔叶浆的原料主要以桉树、杨树为主，这两种树木生长周期都较短，供给增加相对充分，价格大幅度上扬受到抑制。

　　目前，针叶浆的价格依旧高位运行，但据报导最近加拿大制浆木片供应紧张，各浆厂使用的木片质量均有不同程度的下降，导致部分品牌针叶浆产品出现了尘埃度较高等质量问题。这将影响到近期针叶浆的价格。虽然阔叶浆的价格在五月份出现抬头的迹象，但我们认为这个迹象并不会成为阔叶浆价格的拐点，阔叶浆的价格在07年上半年将继续保持稳定，而下半年价格可能将有所下滑。需要指出的是，化学机械浆则由于国内需求的疲软，国内价格一直保持低迷的状况。

　　随着人民币升值，国内纸厂购浆成本实际上是有所降低的。如果木浆的整体价格能持续稳定的话，无论是对国内纸厂还是国外浆厂其实都是有利的。

　　总体上，预计07年下半年由于我国、巴西、俄罗斯等国投资新建的浆厂已陆续进入投产期，供给陆续增加，木浆整体价格将会在07年下半年出现回调。

　　1.2.2废纸价格趋于稳定，但依旧高位运行美废

　　8＃从07年4月份开始，价格开始下滑，截至07年5月18日美废8＃最新到港价为$172/吨。但经过一段时间的观望后，厂家用户开始订购以补充库存，供应商库存也将得到有效消耗，且新闻厂家预提下半年纸价，以缓解成本压力。所以我们认为，美废8＃价格下落可能性较小，后期价格将会小幅上涨。预计今后几个月的到港价将维持在$170/吨——$185/吨左右。

　　太高的价格导致了美国美废11＃的出口下降，而季节性废纸回收量的增加又导致美国废纸供应商库存的充足，所以从今年3月开始，美废11＃的价格一路下滑。在07年5月，随着厂家用户废纸库存的减少，美废11＃的需求开始增大，其价格也开始回暖。截至今年5月18日美废11＃的最新到港价为$175/吨。预计今后几个月的到港格将维持在$170/吨——$185/吨左右。

　　现在，国内大型造纸企业纷纷在国外建立了自己的废纸收购公司或网络。我国造纸企业在废纸购买价格上将会有所下降，生产成本也将随之降低。如果废纸的整体价格能持续稳定的话，随着人民币升值，国内纸厂废纸的采购成本实际上是有所降低的，企业的生产成本也将随之降低。

　　1.3多数纸品价格上升，市场逐渐回暖

　　在纸品方面，06年除新闻纸受产能增长导致价格下滑较大之外，其他纸品价格基本稳定，甚至在06年下半年有小幅的回升。进入07年后，铜版纸价格依旧低迷，但包装纸的价格一路上扬，新闻纸价格出现反弹。

　　铜版纸在06年10月份出口受美国反补贴立案调查，价格有小幅的回落。铜版纸价格受到了美国反补贴确认的干扰，但我国出口较少，其实对国内总体影响并不大。我们预计价格在短期内难以上涨。

　　进入07年后，国内白卡纸、文化用纸由于下游行业的发展需求增加及产能释放压力不大延续了06年上涨的态势。07年我国包装业发展态势良好，市场对包装纸的需求大幅增长，包装纸的价格普遍上涨。在文化纸方面，由于政府大力整治草浆与小型造纸厂的原因，国内供给下降，价格逐渐上涨。

　　新闻纸价格受华泰、晨鸣两台80万吨生产线06年下半年投产的影响，市场依然表现为供大于求，价格始终在低位运行。但近期新闻纸价格出现转机。美国新闻纸价格的上涨将促进我国新闻纸出口的数量和价格。

　　同时，据报导国内大型新闻纸厂准备在07年7月将吨纸的价格提高300元/吨。我们认为这既有成本推动的原因，同时也可能是企业试探市场反应的举措。随着08奥运的临近，新闻纸需求量将逐步上升，新闻纸市场也将逐步回暖。

　　1.4影响行业发展的不利因素：政策、原材料价格、项目风险首先，《国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》特别提出了“调整造纸工业原料结构，降低水资源消耗和污染物排放，淘汰落后草浆生产线，有条件的地区实施林纸一体化工程”的要求。此外，将于2007年正式出台的《造纸产业发展政策》(草案)和《造纸工业发展十一五规划纲要》将充分贯彻以上要求，对中国造纸业的环保行政监控将进一步加强，一大批环保未能达标的中小纸厂将被淘汰。规模和环保将成为影响造纸产业发展的重要因素。

　　随着《发展政策》和《规划纲要》在2007年正式颁布，造纸产业将再一次大规模整合，万吨以下的小纸厂(主要生产新闻纸和文化纸)将首当其冲面临关闭或转产。规模和环保相辅相成，互相依托。中小纸厂规模太小，无法承受环保成本带来的毛利率进一步下降。但无论规模大小，环保要求的提高都将降低企业的毛利率。

　　其次，主要原材料价格长期虽然有望下跌，但短期之内将依旧高位运行，所以近期企业的生产成本不会大幅度下降，同时其盈利能力也不可能大幅度提升。

　　最后，对具体公司而言，在许多公司已经或准备上马的新项目中大多数都为特种纸，而特种纸在技术指标上非常严格，如果公司的设备与技术无法过关而导致新项目失败，将会对公司的业绩产生较大的影响。

　　1.5行业发展趋势----“林纸一体化”

　　我国造纸业的发展一直受到原材料方面的限制，木浆进口数量也是连年增长。06年我国木浆自给率不到30%，绝大部分需要进口。而近年来国际木浆价格持续走高，成本的上升导致造纸毛利率一直处于低位。“林纸一体化”、增强原材料控制力、打破原材料瓶颈将成为提高造纸业整体竞争实力的必然之路。

　　“林纸一体化”成为了07年我国造纸业的主题，造纸业上市公司都在积极发展自己的“林纸一体化”项目。其中岳阳纸业是国内造纸业上市公司中“林纸一体化”的先驱，其将增发募集的资金中的3亿将用于收购林地资源，公司将完整拥有105万亩林地。行业龙头晨鸣纸业07年3月公告拟发行H股以募集30亿港元，募集资金中不低于80%的份额将用于湛江木浆项目，该项目是国务院同意批准的全国最大的“林浆纸一体化”项目。从行业今后发展的趋势来看，对原材料控制力的大小将直接影响到企业今后可持续发展的能力，影响到企业今后的内在价值。所以尽管“林纸一体化”投资大、见效慢，但造纸业企业还是对“林纸一体化”抱着十分积极的态度。

　　92、重点上市公司点评与估值2.1重点上市公司年报、季报点评根据经营规模和盈利状况等标准，我们挑选出八家重点上市公司进行重点分析。在我们的重点公司中，06年平均主营业务收入增长14.12%，高于全行业平均水平2.97个百分点；07年一季度平均主营业务收入增长21.77%。主营业务收入增长的原因是由于上市公司产能扩张导致销售收入上升。

　　2.1.1重点上市公司增长情况分析

　　06年，造纸行业上市公司整体的主营业务收入的增长率较05年有了明显的下降，平均下降了12个百分点左右。从我们的重点公司来看，主营业务收入的增长率下降了也很大，05年的平均增长率为33.21%，而06年只有14.12%；主营业务利润增长率也是直线下滑，05年为30.91%，06年只有8.14%；净利润增长率05年是50.16%，06年只有4.86%。

　　其主要原因主要有以下三点：一是由于造纸行业固定资产投资增长率从05年就开始大幅减缓，而造纸业固定投资的建设周期一般为15-18个月，所以导致06年的产能增长明显低于往年，主营业务收入等的增长率也随之下降；二是由于新闻纸的价格都有一定幅度的下降，而新闻纸在造纸业上市公司的产品中所占的比重又比较大，这也造成了上市公司主营业务收入等的增长速度放缓；三是由于06年木浆、废纸等造纸原材料价格大幅上扬，减少了企业的利润。

　　而在07年一季度，大多数重点公司的主营业务利润都有所回升，而岳阳纸业和美利纸业的业绩依然低迷，晨鸣纸业却是增收不增利。

　　2.1.3重点上市公司经营能力分析

　　在存货周转率上，我们的重点公司中有五家06年的比率要高于05年，只有美利纸业、太阳纸业和岳阳纸业略低于05年；而根据今年一季度的数据，也只有美利纸业和岳阳纸业同比下降的比较大。对于岳阳纸业来说，新闻纸产能在06年集中释放导致市场情况走软，公司存货上升是其比率上升的主要原因。而美利纸业则是由于部分已达到郁闭度的速生原料林成本，由在建工程转入林木资产，存货帐面价值大幅增加所致。

　　在应收帐款周转率上，华泰纸业、银鸽投资和太阳纸业06年的比率高于05年，其他四家均略有下降。只有美利纸业的下降幅度较大，从05年的13.80下降到06年的9.50，这主要是因为美利纸业的赊销增加导致应收帐款大幅增加所致。；在今年一季度中，也只有华泰纸业和山鹰纸业同比略有上升。整体上重点公司的应收帐款周转率是有所下降的。我们认为这是由于在重点公司中，新闻纸在公司产品中的比重偏高，新闻纸的市场行情从06年4月至07年一季度一直低迷不振，赊销大量增加是我们预料之中的。

　　2.1.5重点上市公司费用率情况分析

　　重点公司营业费用率整体上在06年处于上升趋势，而07年一季度则有所下降。在管理费用率上，重点公司均呈现下降趋势，且07年一季度平均同比下降了1.33个百分点。我们认为各公司的治理日趋完善，公司管理机构的效率日益提高。重点公司的财务费用率在06年整体呈上升趋势，原因主要在于许多公司都上马了“林纸一体化”项目及其他新产品项目，从而导致贷款和财务费用的增加。

　　2.3重点上市公司估值

　　按5月8日的收盘价计算，我们重点公司的07年的平均动态市盈率28倍，如果剔除估值偏高的岳阳纸业，则其余重点公司的平均动态市盈率为24倍。其中我们重点推荐的华泰纸业、晨鸣纸业这两个行业龙头的07年动态市盈率为21倍左右，银鸽投资为22倍，太阳纸业为26倍。

　　3、投资建议

　　虽然宏观政策方面对我国造纸行业的企业提出了更高的要求，但是“林纸一体化”增强了我国造纸业的原材料控制力。同时，多数纸品市场趋势良好，文化纸、包装纸价格逐步上扬，新闻纸价格也出现反弹迹象。我们认为，随着原材料价格的趋于稳定，多数纸品的市场情况良好，造纸业将逐步走入回暖期。投资者在07年下半年选择造纸业上市公司进行投资时，应该注意宏观政策、公司对原材料的控制力以及公司产品市场状况等因素，以达到最佳的投资效果。