有色金属：淡化价格影响 注重内生增长

　　东方证券 施卫平

　　以中国为代表的新兴国家的工业化进程是未来对有色金属的最大的需求。其需求总量将较上个世纪欧美日等发达国家工业化现代化进程所消耗的进数量呈数量级的增长。由于有色金属的地质属性，使其供应呈现相对刚性，因此，在这样一个时期，有色金属价格将处于一个高的价格区间，并有创新高的可能。

　　尽管来自中国的需求将保持旺盛，但由于种种原因，如跨市套利等因素，部分有色金属，尤其是大品种的金属将可能在中国出现阶段性平衡，甚至过剩。因此，短期内金属价格将出现修正。

　　对未来有色金属行业的投资机会，我们认为应从企业自身的增长潜力去考量，我们提出“抓两头、放中间”的概念，即1、投资有上游矿产资源扩张潜力的公司，如云南铜业、山东黄金等。2、投资能生产高附加值产品，并且该部分产品比例不断提升的上市公司，如高新张铜。3、中国具有资源优势的小金属如稀土、钨、锑等值得长期看好。

　　内容摘要：未来2年有色金属将出现阶段性平衡甚至过剩，但“中国因素”——即来自中国的对有色金属的消费仍将保持旺盛决定了金属价格将处于区间波动。我们认为未来2年，有色金属价格对上市公司盈利的驱动力将逐街减弱，企业盈利的增长更多地来自于其内生的增长。由此，我们对未来有色金属行业的投资机会的把握可以简述为：“抓两头、放中间”。即积极关注矿产资源持续注入的上游企业和高附加值深加工产品比例不断上升的下游加工型企业。此外，中国具有资源优势的小金属价格在宏观环境强调可持续性发展的背景下将保持稳中有升，相应上市公司将呈现长期增长之势。

　　对于金属价格长期趋势的判断以中国为代表的新兴国家的工业化进程是未来对有色金属的最大的需求。其需求总量将较上个世纪欧美日等发达国家工业化现代化进程所消耗的进数量呈数量级的增长。由于有色金属的地质属性，使其供应呈现相对刚性，因此，在这样一个时期，有色金属价格将处于一个高的价格区间，并有创新高的可能。

　　06年中期我们提出了有色金属价格将进入一个新的价格区间，未来有色金属价格将在一个更高的价格区间内运行。我们认为，来自人口占全球1/4的中国的工业化和城市化进程是未来对包括有色金属在内的大宗商品的最大的需求。

　　从CRB金属指数的走势(图1)我们可以看出，近半个世纪以来，CRB金属指数走过了3个阶段。以70年代石油危机引发的高通胀为契机，金属价格指数向上突破之前20年的波动区间，之后随着欧美国家及日本的经济的快速增长，对金属的需求的增加使金属价格保持在一个相对较高的水平。进入21世纪，中国经济的发展逐步进入到重工业化时代，工业化和城市化进程必然导致人均金属消费的大量增加。从日本的经验看(图2)，在工业化阶段的1956-1974年期间，对大宗金属如钢、铜、锌的需求增速维持在10%以上的水平，完成工业化进程后(1974-2000)对金属的需求基本保持稳定(表1)。

　　图1：CRB金属指数走势

　　而中国作为全球人口最多的国家，伴随着重工业化进程，对有色金属的需求无论从总量还是增量看，在近10年间都出现了大量的增长。1995年，中国对基本金属铜、铝、锌的消耗仅占世界总需求的9%、9%、12%；10年后这一比例分别增至22.7%、21.3%和27%(图3)。进入2002年以来，随着中国经济重新进入高速发展阶段，工业化、城市化的进程使中国对基本金属的需求大大增加。从表2可以看出，近3年来中国对铜、铝、镍的消费份额增速占世界增速的50%左右。

　　另一个值得关注的因素是印度的潜在增长。进入2002年以来，印度GDP的增长保持在8%以上。其中制造业的增幅由2002年的4%提升到2005年的16%；建筑业增长由2002年的8%扩大到2005年的16.9%。目前，印度作为第二大人口大国，其对基本金属的消耗相对中国来说处于一个较低的水平，基本相当于中国10年前的水平(表3)。我们相信随着印度工业化、城市化进程的发展，将带来第二次基本金属需求的高峰。

　　我们认为将来来自中国、印度等新兴市场对金属的需求将是将整个金属市场最大的需求因素。而这些国家相对于上个阶段完成工业化的国家来说，最大的不同是人口众多，中国人口就占全球的1/4，中、印两国人口总和超过了全球的40%。而从地质的角度看，作为自然资源的金属矿产的供应将呈现相对刚性。因此，我们认为未来一个相当长的时期内，金属价格将在一个更高的区间波动，甚至将创出新高。另一方面，短期看，尽管目前中国仍将保持对金属的强大需求，但经过金属价格的一轮大涨，我们认为金属将面临阶段性平衡，部分金属将出现一定的过剩，这意味在未来1-2年金属价格将稳定在一个区间内波动。

　　现阶段大宗金属正面临修正尽管来自中国的需求将保持旺盛，但由于种种原因，如跨市套利等因素，部分有色金属，尤其是大品种的金属将可能在中国出现阶段性平衡，甚至过剩。因此，短期内金属价格将出现修正。

　　短期看，LME最大的交易品种铜、铝、锌正面临着一轮调整。进入07年2月以来，LME各金属在铜的带领下走出一轮上涨行情。其中最大的炒作借口是来自中国07年一季度的进口数据。LME3月铜价由最低的$5250/吨上涨到5月的$8335/吨；3月期锌由最低的$2990/吨上涨到5月最高$4160/吨；3月期铝价格维持在$2640-$2880/吨的区间波动；部分小金属价格如锡、镍、铅持续上涨。

　　来自中国的进口数据表明，07年1季度中国未锻轧精铜及合金进口同比增长128%，铜精矿进口同比增长16%，而废杂铜进口增长4%。从环比数据看，随着LME铜在06年12月出现大幅下跌，中国未锻轧精铜及铜合金进口在06年12月出现大量增加，而与之相随的是废杂铜进口环比下降，铜精矿进口基本维持不变(图4)。从三种类别的加总数据看，总量环比呈现下降趋势。因此，我们认为，市场有片面理解了中国的进口数据，夸大了中国“需求”之嫌。

　　另一方面，我们可以从其他数据得出07年1季度进口数据的大增更可能是市场跨市套利的结果，而非真正的消耗性的需求所致，未来中国将减少进口，铜价将出现回落。首先我们注意到，LME和上海期交所(SHFE)铜价的比值自06年底和07年初有走高的趋势(图5)，通过我们对进口成本的计算，此时存在两地跨市套利的空间，而进入到4月份，LME和SHFE间的价差已缩小到8.5附近，此时已无套利空间，这意味着套利将在未来的2季度消失。

　　从库存数据分析看(图6)，在LME铜价上涨的过程中，我们的确看到了铜库存的下降。据统计，LME库存自07年2月以来从最高的21.6万吨下降到5月初的14万吨左右。与此同时，SHFE库存则从2月的2.3万吨增加到目前9.9万吨。伴随SHFE库存增加的是上海期货市场的现货升水。尽管SHFE铜价伴随LME一起上涨，但市场价格的期限结构显示，上海市场始终出于近低远高的态势(图7)，与库存的增加相呼应，显示出国内铜现货的充裕。

　　从美国数据看，尽管美国经济并没有出现之前所预期的增速放缓，但作为最大的电解铜消费领域的房地产市场依然没有摆脱下滑的阴影。作为房地产业景气度的先行指标建筑开工许可数、房屋开工总数、房屋销售数看，在经历了06年底短暂的反弹后，07年继续下滑(图8)。尽管07年2季度伊始，美国房屋销售的数据及开工数有所增加，但建筑许可的下降预示着未来对房地产市场的谨慎态度。从美国第二大铜消费领域——制造业看，美国制造业在4月份一举摆脱了3月份的小幅扩张，制造业PMI指数从3月份接近扩张最低底限的50.9大幅提升至4月份的54.7(图9)。显示美国制造业正强劲扩张。根据ISM(Institution of Supply Management)

　　的描述，如果将4月份制造业PMI数据年化，意味着真实GDP年度4%的增长。

　　因此，从美国两大领域可以看出，美国铜消费正在寻求摆脱低谷，走向恢复。

　　根据我们的统计和分析，其他基本金属在未来07-08年间也基本处于相对平衡或略有过剩(表3)。从表3可以看出尽管各金属的供求状况在未来2年内将得到改观，但相对来说，大金属如铜、铝的供应较为宽松。我们以预计的平衡量/供应量来衡量平衡强度，可以发现铜、铝的供求平衡强度在未来2年内将大于0.7%，为了铝的供求矛盾将较铜突出。小金属方面，铅供应依然偏紧，锌在未来2年内将出现大量过剩，数据表明其供求平衡强度将大于2%。镍尽管供求情况较06年得到很大改善，但依然处于阶段性的微弱平衡，平衡强度低于0.4%，任何的供应中断将成为镍价继续上涨的最好理由。

　　表3基本金属供求平衡状态

　　通过我们对基本金属未来供求状况的分析，我们认为在未来1-2年内，有色金属价格，尤其是大金属价格，如铜、铝等，不会出现单边上涨或下跌，未来价格运行趋势将呈现区间波动的势态。基于此，我们认为金属价格对有色金属行业上市公司盈利的驱动力将逐步减弱，即市场将不会出现06年里的“股价随着期价涨，看着期货炒

股票”的状况。因此，对未来有色金属行业的投资机会，我们认为应从企业自身的增长潜力去考量，我们提出“抓两头、放中间”的概念，即1、投资有上游矿产资源扩张潜力的公司，如云南铜业、山东黄金等。2、投资能生产高附加值产品，并且该部分产品比例不断提升的上市公司，如高新张铜。3、中国具有资源优势的小金属如稀土、钨、锑等值得长期看好。

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