有色金属：价格主导收益 资源决定未来

　　长城证券 雷万钧

　　2006年有色金属价格继05年出现启动后，再次高位运行，2006年金属价格涨幅由高到低的顺序分别是：锌、铜、镍、铅、铝、黄金、锡国际价格同比上涨了136.5%、91.9%、63.85%、37.14%、36.24%、35.64和19.73%。

　　从整体行业而言，2006年有色金属企业不论盈利性还是增长性，都明显高于A股平均；06年行业主营业务增长率63.58%，高于A股平均41.93%；行业平均EPS 0.71元，高于A股平均0.64元；行业平均ROE 23.15%，高于A股平均11.26%。其中资源类企业收益最为明显。

　　2007年一季度有色金属行业上市公司总体仍保持比较快速的增长，但是业绩出现分化，从子行业来看，具有中国资源优势的稀土板块、镍板块、锡板块在金属价格大幅上涨的刺激下，公司业绩出现了爆发式增长。从产业链来看，资源类企业仍保持较快的增长；从子行业来看，电解铝企业受益于氧化铝下调，铝价维持高位运行以及多数企业产量扩张，盈利增长率非常惊人，目前这种趋势仍在延续。

　　重点关注具有估值优势的南山铝业、中孚实业；关注具有集团优良资产注入确定性预期的中钨高新、江西铜业、中金黄金；关注具有资源优势及整合的稀土高科、焦作万方、包头铝业；关注具有产业一体化及深加工优势的南山铝业、新疆众和、厦门钨业、宝钛股份。

　　06年有色金属价格总体保持强劲增长2006年有色金属价格继05年出现启动后，再次高位运行，2006年金属价格涨幅由高到低的顺序分别是：锌、铜、镍、铅、铝、黄金、锡国际价格同比上涨了136.5%、91.9%、63.85%、37.14%、36.24%、35.64和19.73%。但是从金属价格走势来看，上半年有色金属走势主要是以铜牛引领其他金属出现飙升，并在5月达到顶峰，而下半年有色金属出现明显分化，铜弱势中线整理，铝则出现强弱交替走势，镍、锌、锡、铅等小金属出现轮动上升带动铜维持中线振荡整理，金属市场波动加大，不确定性因素增多。

　　06年度有色金属企业盈利大幅增加从整体行业而言，2006年有色金属企业不论盈利性还是增长性，都明显高于A股平均；06年行业主营业务增长率63.58%，高于A股平均41.93%；行业平均EPS 0.71元，高于A股平均0.64元；行业平均ROE 23.15%，高于A股平均11.26%。

　　有色金属价格上涨对有色金属行业的上、中、下游带来的盈利状况有所差别，由于价格上涨造成精矿价格的相应上涨，因此对于资源类上市公司而言无疑是重大利好，由于下游冶炼加工的投资规模及周期远远小于上游矿石采选，当行业景气来临金属价格高涨时，冶炼加工产能迅速扩张，使得产能扩张缓慢的矿石采选成为瓶颈，金属精矿价格高涨，加工费下跌；这使得此时行业利润向资源型公司集中，随着07年金属价格继续处于高位波动，预计资源类公司的业绩继续大幅增长。

　　而对于中下游来说，上游原材料价格的高涨压缩了下游加工消费类行业的利润，使得上游行业的盈利显著高于市场平均。但铝冶炼及铅锌冶炼情况不同。对于电解铝行业，由于氧化铝价格自06年下半年开始的迅速回落，电解铝行业迎来的景气好转，预计未来国内电解铝行业的盈利能力仍将维持在较高的水平上。而铅锌冶炼公司盈利要较电解铝公司差，06年平均EPS仅0.36元，毛利率仅9.61%，和05年处于相当的水平上。

　　07年1季度有色金属价格仍维持高位运行2007年前三个月的金属走势来看，镍、锡不断创出新高，铜、铝、铅强劲反弹，黄金、锌出现小幅回落。而从有色金属板块来看，2007年一季度再度走强，从2007年1月4日(第一个交易日)截至到3月28日，有色金属(申万)指数上涨64.61%，而同期上证A股上涨18.45%，超越大盘46.16%。我们认为从去年底到目前有色金属价格的确出现了从历史高位的调整，但是从有色金属现货市场的均价来看，金属价格依然保持高位，上市公司业绩仍然处于良好的上升周期。

　　07年一季度业绩出现分化从整个行业来看，2007年一季度有色金属行业上市公司总体仍保持比较快速的增长，但是业绩出现分化，从子行业来看，具有中国资源优势的稀土板块、镍板块、锡板块在金属价格大幅上涨的刺激下，公司业绩出现了爆发式增长，其中稀土板块的稀土高科每股收益，毛利率，主营业务收益率，净资产收益率分别较去年同期上涨了18.95倍、1.46倍、1.51倍和16.58倍；镍板块中的贵研铂业、吉恩镍业的EPS分别较去年同期增长10.75倍和2.23倍，销售毛利增长了121.38%和20.32%。而锡板块中的唯一一家上市公司锡业股份也在锡价的大幅上涨中获得良好收益，每股收益较去年同期增长了7倍。

　　从产业链的上、中、下游的盈利来看，由于中国经济增长对基本金属的强劲需求以及精矿供给不足的情况下，资源类上市公司仍然保持着强劲的增长和很好的赢利性，公司业绩均出现不同程度的上涨，资源决定未来的局面将会越来越明显。

　　而从产业链中游来看，可以细分为电解铝行业以及铅锌冶炼行业，我们看到随着氧化铝产能的持续扩张，造成氧化铝价格从去年6500元/吨的价格出现持续下跌，最低跌至2900元/吨(中铝报价)，随后虽然出现了需求增长后的反弹，达到3900元/吨，但是电解铝价格持续坚挺(20000元/吨以上)，加之大部分电解铝企业都通过技改和扩产增加了产量，这大大促进了电解铝整个行业的业绩增长，5家电解铝企业07年一季度的EPS较去年同期增长了3.15倍，其中中孚实业同比增长6.38倍，销售毛利率行业平均也增长了30.4%，主营业务利润率以及净资产收益率都较去年同期镇长37.99%和237%，这些指标不但远远高于其他行业上市公司的平均指标，也高于有色金属行业中的其他子行业，我们认为电解铝价格如果仍保持目前高位运行，电解铝企业的盈利在全年将会带来惊喜。

　　而从铅锌冶炼行业上市公司的一季度盈利情况来看，差强人意。虽然铅锌价格也是出现高位振荡的格局，但是因为锌精矿，铅精矿原料的大幅上涨，造成国内冶炼企业的加工费出现大幅减少，虽然国内上市的铅锌企业冶炼规模都非常大，但是因为只有6.45%的毛利水平，相比驰宏锌锗、宏达股份，中金岭南三家具有资源类的铅锌企业平均32%的毛利水平来看，铅锌冶炼企业仍难改变微利的命运，唯一的出路就是向资源靠拢，收购资源矿山，确保原料供应，打造完整产业链。

　　而对于有色金属深加工和一体化上市公司的一季报业绩来看，整体均表现不佳，但是每一家公司都有一季度表现不佳的原因，我们不做赘述。但是我们坚信具有完整产业链和具有深加工技术的公司的长期发展，暂时的业绩下滑，不影响公司整体投资价值，我们仍然看好。

　　宏观调控有利于中国优势资源价格呈现上涨趋势为了进一步控制高能耗，高污染，和资源性产品出口，近日

财政部公告，自2007年6月1日起，我国调整部分资源类商品进出口关税税率。涉及到有色金属的主要有：稀土金属、精炼铅、氧化镝、氧化铽及部分有色金属废碎料等产品开征10%的出口关税；偏钨酸铵、氧化钼、钼酸铵、钼酸钠、菱镁矿、烧镁等产品开征5-15%的出口关税；将镍、铬、钨、锰、钼和稀土金属等金属原矿的出口关税由目前的10%提高至15%；部分铁合金、未锻轧锌等出口关税由目前的5-10%提高至10-15%。

　　在此次调控中具有中国资源优势的稀土、钨、钼储量都是居于世界首位，但由于前几年国内金属矿初级产品竞相出口，恶性竞争，加之国际上对于中国优势的资源价格始终处于长期压价的状态，造成我国稀土、钨、钼等资源长期过度开采，廉价出口。本次调控将使得国内众多的中小企业的出口成本提高，从而减少出口量和过渡开采量。有利于保护我国具有比较优势的稀有金属资源。另外，我国出口下降，也将减少国际市场的供应，从而长期将使得这些资源价格出现上涨，国内相关企业将大大受益。本次调控还将进一步提高行业集中度，避免资源开采浪费，有利于国内龙头企业和具有产能优势的企业更好发展。看好：稀土高科、厦门钨业和中钨高新等。

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