金融行业：政策阴霾难挡银行业价值回归

　　长城证券 陈瑾　

　　要点：

　　·紧缩货币政策组合昭显央行持续调控的决心。央行年内第五次提高存款准备金率0.5个百分点，同时实行结构性加息，旨在稳定储蓄、抑制通胀；控制信贷增速、抑制投资反弹。

　　·调整生息资产结构足以缓解流动性回笼压力。主要商业银行超额准备金率仍具备下降空间缓解紧缩冲击。通过调节低息资产结构对银行的盈利预期影响不足0.8%。

　　·结构加息使银行实际净利差保持扩大6个基点。中长期存贷利差的扩张幅度收窄，但规模较小并未影响银行净利息收入的增速，因而结构性加息对银行07年净利润预期仍为正面影响。

　　·货币市场收益率提高是双刃剑。债券收益率和银行间拆借回购利率的提升将使银行获得持有到期债券收益和资金融出收益的增值；而交易类则将因债券价格的下跌对净利润产生微弱的负面影响。

　　·调控组合政策对银行盈利预期的综合影响不足0.01元/每股。加息对净利息收入的提升和上调准备金率对生息资产规模的缩减造成的收益下降，最终对各银行07年的EPS增加上不足0.01元。

　　·对信贷规模增长的抑制效应短期不大。准备金率上调和结构性加息难以有效抑制以短期流动资金贷款为主的放贷冲动。即使需增加的准备金全额由贷款调节，07年的贷款增速也仅下降不到1%。但持续调控压力的累计和资本充足率的双重监管有望逐步控制信贷过快增长。

　　·政策压力不应掩盖基本面向好带来的估值回归。未来央行仍有可能通过系列货币工具控制贷款增速，持续调控的心理预期影响大于实际财务影响。但不断改善的外部环境和稳定快速的业绩增长支持我们坚定看好银行业的投资价值，并期待价值回归。个股推荐收益于中间业务发展，保持低成本低资本消耗的高质量增长的招商银行；高效率高增长并获得资本增厚的民生银行；经营稳健、尚待享受税收优惠并计划增资80亿元的浦发银行。

　　一、紧缩货币政策组合昭显央行持续调控的决心

　　央行首次实施组合紧缩货币政策，宣布从2007年6月5日起上调存款准备金率0.5个百分点，并从5月19日起，上调金融机构人民币存贷款基准利率(金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，一年期贷款基准利率上调0.18个百分点)。

　　至此今年内央行累计五次提高法定存款准备金率2.5个百分点，累计冻结银行资金约8000亿元，一定程度上抑制了商业银行的信贷投放冲动，体现了管理层持续宏观调控，以防经济过热的决心。

　　而此次加息呈现明显不对称性：1、保持原活期存款利率不变；2、各档存款利率上调幅度大于同期贷款基准利率；大幅提高中长期存款利率，降低中长期贷款利率增幅，五年以上存贷基准利差缩减54个基点，昭显央行针对商业银行“存款增长放缓、贷款增长偏快；存款短期化，贷款中长期化趋势”的结构性调控态度。

　　在国际贸易顺差矛盾持续存在、外汇占款持续高企的背景下，今年以来银行流动性过剩矛盾仍然激发银行的放贷冲动，中长期贷款增长强劲。而银行存款却增速放缓，与贷款增速背道而驰；但其中短期存款、活期储蓄占比迅速提高，使M1增速大大超越M2形成到喇叭口，并有扩大趋势。M1-M2代表的货币流动性曲线与今年以来上证综指的走势刚好吻合，说明部分储蓄甚至企业存款变为证券投资。因而央行结构性加息旨在稳定储蓄、抑制通胀；控制信贷增速、抑制投资反弹，缓解银行短贷长存的资产错配风险，最终有效调节银行过剩流动性。

　　二、调整生息资产结构足以缓解流动性回笼压力

　　一季末主要商业银行平均超额准备金率约1.8%，仍具备一定下降空间来缓解银行资产流动性的紧缩冲击。但此次调整后的超额储备将不足1%，连续8次的准备金率调整对商业银行累计的调控压力逐渐示释放，尤其对于超额准备不足的银行，从生息资产中释放资金以补充存款准备成为必需。另一方面，流动性趋紧将促使银行放弃部分低息资产而保障高息资产盈利能力，即使各上市银行均通过全部债券投资调节资金，对盈利预期的影响最大不足0.8%。

　　三、结构加息使银行实际净利差保持扩大6个基点

　　此次不对称性的加息特点最终体现在短期存贷利差仍保持较大扩张，而中长期存贷利差的扩大幅度则远远低于04年以来以往各次，体现了央行抑制中长期贷款增速的结构性调控意图。

　　由于银行的信贷资产主要集中在一年以下的流动资金贷款，中长期存贷利差的窄幅扩大并未影响银行的净利息收入的增速，行业加权存贷利差仍扩大6个基点，因而此次结构性加息对银行07年净利润预期仍体现为正面影响，存贷比较低、中长期贷款占比较高的中行和工行则受到负面影响。本着“早放贷早受益”的原则，银行大都在上半年完成全年70%左右的放贷计划，奠定今年绝大部分业绩增长基础，最终银行的实际收益程度将略低于我们的估算。

　　四、推升货币市场收益率是双刃剑

　　准备金率的累计上调以及加息将继续推高债券的到期收益率，对银行间拆借回购利率也会产生短期提升，银行有望买到更高收益的现券，获得更高的资金融出收益；但另一方面，以公允价值计量的交易类资产如果短期内出售将使净收益缩水。由于银行的交易类资产普遍规模较小，因而难以对净利润造成明显负面影响。

　　五、调控组合政策对银行盈利预期总体影响不足0.01元/每股

　　综上，加息对银行生息资产收益的提升和上调法定存款准备金率对生息资产规模的缩减造成的收益下降将一定程度上相互抵消，最终对各银行07年的业绩影响很小，反映在EPS的增加上不超过0.01元。

　　七、政策阴霾不应掩盖基本面向好带来的估值回归

　　自2006年以来连续八次上调存款准备金率、首次实施结构性加息，体现管理层今年持续调控，控制流动性过剩，谨防投资过度，通货膨胀的坚定基调，预示货币政策将稳定趋紧。尽管此番组合紧缩政策并未显著影响银行的盈利能力，但调控压力的累计和调控氛围的弥漫将逐渐呈现紧缩效应，未来央行仍有可能通过上调准备金率、加息和定向发行央票，分别从规模和收益率上控制贷款增速。但我们始终认为宏观调控的目的在于保障宏观经济的稳定健康增长和化解银行业的经营风险，因而持续调控对银行业的心理预期影响大于实际财务影响。

　　鉴于政策压力，市场可能而对银行股暂时失去投资热情，但行业基本面不断向好不容忽视。宏观经济的稳定增长使企业的盈利能力和还款能力增强；更多银行海内外上市和市场化、国际化改造将进一步提升全行业的公司治理和综合经营管理水平；金融创新和政策的倾斜将加以银行业为主体的金融混业经营，提升银行业的核心竞争力；资本市场的繁荣拉动银行中间业务收益迅速提升；税制改革已逐步打开银行盈利能力释放的空间；短期不改的垄断经营地位和稳定快速的增长支持我们坚定看好银行业的投资价值。

　　从市场表现看，银行业上半年涨幅不足30%，相对上证综合指数整体跑输，剔除年内新上市三家银行的首日涨幅，全行业市场表现更加差强人意。而无论从盈利水平和业绩成长性来看，银行业均大大优于其它板块和市场平均水平，但今年以来估值和涨幅始终徘徊在市场的最低水平，完全不能反映今年一季度银行经利润的强劲增长、综合经营水平不断提高所体现的内在价值。因此我们认为当前银行股已被市场低估。维持对银行业的推荐评级。

　　上市银行中，我们仍看好经营机制灵活，成长性强的中型股份制银行。

　　招商银行：具备较强内生竞争力，其银行卡和

理财代理业务份额在高涨的资本市场投资氛围中充分发挥了优势，促进了低成本低资本消耗的高质量增长，中间业务的迅猛发展、优良的成本控制以及获益不菲的税收优惠使招行具备持续吸引力。

　　民生银行：以创新能力和高效运作机制构建核心竞争力。较高的资金使用效率，资产质量的持续改善，业务单元行业制改革对经营流程的优化均促进持续的高成长性；07年实施完成的20亿定向增发保障业绩增长的同时使07、08年PB降为3.87x、3.39x，基于民生高成长性的经营特点，我们有理由根据行业中值给予4.5x-4.8x的合理估值，目标价为17元-19元，给予推荐评级。

　　浦发银行：经营稳健使浦发银行享受较低的风险边际。尚未享受的税收优惠将成为净利润快速增长、估值继续提升的驱动力，预计07、08年EPS1.06元和1.43元，07、08年PB相对4.5-4.8x的合理估值有17%-30%的折价，而公司80亿元股权融资的计划有望进一步扩大上涨空间，给予推荐评级。

　　深发展：通过产品创新活跃、资产负债结构调整积极、零售和中间业务发展迅速、成本控制的改善以及

不良资产的控制稳健全面改善经营状况，业绩相对以前年度较低的基数有爆发性增长。今年股改方案的送股比例0.257/股大大优于之前的有条件定向分红；送出的认购权证由于市场稀缺性极有可能上市首日涨停，故有望在首次复牌后引起一定程度的抢权，风险承受能力较高的投资者可以把握此次交易机会。故该完成后将是公司获得外部融资补充资本，进一步优化财物状况的机会，有望从本质上实现从坏银行向好银行的转变。短期由于近100%的涨幅已经较为充分的反映了公司业绩的提升以及股改预期，给予谨慎推荐评级。

　　行业投资风险提示：未来持续的准备金率调整将在心理上影响市场对银行股的投资热情；基于高市值权重的特性，银行股承担了调节指数涨幅的特殊功能，在未来对市场指数相对稳健的期望中，银行股近期可能难以呈现符合基本面的市场表现，因而投资银行股需要一定耐性。

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