国防军工板块将享受估值高溢价

　　吴昱村/文

　　自2007年起，国防军工企业的非总装及系统集成业务的公众化进程将提速，从而推动国防军工同业公司间的并购整合。从美国军工上市公司股价在其并购高峰期股票所获得的高溢价现象来看，未来几年，国内军工上市公司的估值有望超越沪深300指数前50只权重股的平均估值水平，获得40%以上的估值溢价。此外，国防采购装备进入持续景气阶段、国防军工上市公司大股东以经营性资产参与公司增发等因素，也将对军工上市公司的估值水平产生正面作用。

　　军工企业整合大幕已拉开

　　2006年以来, 军工企业整合大幕逐渐拉开，2007年3月以来公布的三个行业性文件将对未来军工企业业务整合与重构产生重大的政策性影响。这三个文件分别是《国防科工委关于非公有制经济参与国防科技工业建设的指导意见》、《深化国防科技工业投资体制改革的若干意见》，以及《国防科工委关于大力发展国防科技工业民用产业的指导意见》。从这些文件看，除总体和系统集成的部分限制性业务外，其他军工企业整体上市的政策性限制条件正在消除。

　　行政政策障碍的消除将推动各军工集团旗下非总装业务的整合进程加速：首先，股改完成后大股东与流通股股东的价值取向趋于一致，预期中的市值考核等将有效提高军工集团做大旗下上市公司的积极性；其次，军工企业内军民品业务无法有效融合以及治理结构不完善等弊端可望通过公众化得以改善，这是主要的内生性因素；最后，“十一五”期间陆续启动的系列重大装备研制项目对资金的需求强烈，做大现有上市公司、打通融资渠道同样也是军工集团的必然选择。

　　按各大军工集团陆续公布的“十一五”规划目标以及2006年工作报告，预计自2007年起，上述整合进程可望加速，整合的高峰可能持续到2009年以后。因此在“十一五”的未来四年中，越来越多的并购与整合故事将在军工行业各上市公司间展开。

　　美国军工企业在并购高峰期获得高估值溢价

　　军工行业上市公司之间并购与整合的发生，必然影响到这些公司的估值。从美国军工上市公司股价在并购高峰期间的表现来看，并购重组将提升军工企业的估值水平。以波音(BA US)、洛克希德-马丁(LMT US)、诺斯诺普-格努曼(NOC US)、雷神(RTN US)及通用动力(GD US)这5家美国最大的国防军工上市公司为样本，选用标普500(S&P500)及道琼斯30种工业指数(INDU)作为比较样本，考察自1990年以来这三者PE的关联性可以看到，在1990-2002年军工企业并购高发期，5家美国军工上市公司PE变动与道琼斯30种工业指数呈现出显著差异，而在2003后差异性则不显著，如果抽去基本面的因素，基本可以认定并购成为推动同期PE非系统性波动的主要因素。对PE波动幅度的配对检验表明，军工上市公司在并购高发区间整体上表现出正向的PE变动，表达了市场对并购完成后公司绩效及规模改进的正面预期(图1)。同样的道理适用于中国军工行业企业间的并购整合，市场也将对这些企业的并购行为做出正面的预期，从而推高这些企业的估值水平。

　　军工上市公司的未来估值有望溢价40%

　　给国防军工上市公司估值带来正面的因素还包括军队装备现代化进程加快以及上市公司大股东优质资产注入带来上市公司收益增厚等。

　　中国经济总量的持续增长与结构改善使得加快军队装备现代化进程得以实现，近年来国防费用开支增速水平稳中有升表明，未来国防军队建设费用将保持一个适度快速增长的趋势，年增幅可望维持在15%-19%左右(图2)。而从国防费用使用领域的占比结构看，虽然人员活动费、活动维持费及装备采购费在过去十年大致保持在1：1：1的水平，但比较2005年与1997年数据可以发现，装备采购费用仍小幅提升了约2.5个百分点，人员活动费比例则出现相应幅度的下降。人员活动费未来增速持续低于训练活动维持及装备采购费用增速的趋势仍将延续，装备采购占国防费用的比例显著提升。从企业层面上看，至2007年3月，国内各大军工集团已先后公布了“十一五”规划(或纲要)。规划普遍对“十一五”末期集团销售收入给出了翻番以上的目标，折算为2007-2010年的显性期年均复合增长率将超过20%。考虑到其中民用品业务增速整体显著低于这一水平，估计军品业务年均复合增长率在2007-2010年之间将至少维持在25%左右。2007-2010年国防装备采购将迎来1978年以来最为高涨的时期，相关企业在此阶段可望始终维持快速的增长。相应地，相关上市公司的估值假设应较普通行业有所放松，其显性预测期长度或显著长于普通企业。

　　成为并购主体的美国军工上市公司在1990-2000年的并购高峰期中，PE至少出现了13.5%左右的显著正向波动。假定国内军工上市公司因整体上市的预期而出现的估值溢价达到最低水平，则相对于2007年业绩，PE可看高至39.7倍；另一方面，由于参与增发获得的股票与无限售流通股之间按比例构成众多组合，虽然无法一一测算因定向增发获得的收益及每股净资产的改善，但可以简单假定增厚程度约10%。如果以沪深300指数前50只权重股2006年度32.28倍的加权PE为基础，将资产整合、国防装备采购快速增长、增发收购等因素考虑到优势军工上市公司的估值中，预计2007年这些公司的平均PE将达到43.6倍，有望获得比50样本公司高出40%以上的估值溢价。

　　作者系联合证券研究所研究员(《新财富》2007年05月号最新文章)