证券业：五月份月度形势投资分析报告

　　国金证券 李伟奇

　　盈利模式是把握证券股投资的关键。我们分析了美国投资银行的发展历程，发现美国投资银行从最初的以传统业务为主的盈利模式转变到了传统业务与创新业务并重的收入多元化的盈利模式。我国证券业也经历了与美国证券业类似的混业经营阶段、分业经营阶段和佣金自由化阶段，未来可能进一步演化到放松管制阶段和金融自由化阶段，而后两个阶段的特点是创新业务获得飞速发展。我们认为，未来券商将以创新业务为发展的重点，传统业务收入占比将逐步下降，收入结构最终趋于多元化；

　　创新业务具有平滑业绩周期性波动的作用。证券行业具有明显的周期性，这是许多投资者对于投资证券股的顾虑所在。我们通过比较中、日、美证券行业在证券市场下跌中的表现，发现创新业务具有平滑业绩的作用。当券商的盈利模式逐步转向多元化以后，创新业务收入占比将得到提高，我国券商业绩的周期性波动可能会降低；

　　投资策略：短期关注传统业务，长期还看创新业务；

　　由于传统业务仍是收入的主要来源，因此选择中短期投资品种比较简单，只需把握二级市场的走势以及证券股之间的相对价值，龙头券商和中小券商都存在交易性机会；

　　选择长期品种，我们认为应优先考虑可能抢占创新业务先机的券商。

　　从目前来看，拥有资金实力，经营稳健并有较高风险控制能力的券商有望在未来创新业务的竞争中获得胜出。

　　4月份证券市场交易数据再创新高。4月份股票基金交易额为49648亿元，环比增长52.69%，而同比增长达到581.7%。4月份股票基金日均交易额一举突破了2000亿元，达到2364亿元，较3月份增长60%；

　　4月份承销收入环比下降难改全年增长势头。4月份承销费总额为3.94亿元，低于3月份的6.99亿元。由于新股发行的时点在全年的分布是不均衡的，因此4月份承销收入的下降不会影响全年的承销收入。由于还有较多的大盘股等待发行上市，预计07年证券行业承销收入将增加30%以上；

　　维持中信证券买入评级。我们重申对中信证券的“买入”评级，目标价格为73.8元。在金融股中，我们认为中信证券具有明显的投资价值，在金融股中，我们也将其作为我们的重点推荐品种。

　　中国证券业经历美国证券业走过的历程

　　美国证券业经历了5个发展阶段。美国投资银行业经过200多年的发展，经历了多次重大的变革，目前形成了较为成熟的盈利模式，分析美国投资银行的发展历程，将有助于我们研究中国证券业盈利模式的发展变化。通过分析，我们把美国投资银行业的发展分为五个阶段：

　　混业经营阶段和分业经营阶段。1933年美国通过了著名的《格林斯一斯蒂格尔法》，该法对金融业分业经营模式以法律条文加以规范,改变了美国银行业和投资银行业混业经营的状况，此后投资银行业才开始走上了独立发展的道路。这一阶段投资银行的收入来源仍是承销和经纪业务；

　　佣金自由化阶段。1975年，美国政府取消了固定佣金制，实行佣金协商制，该项变革对投资银行产生了深远的影响。绝大部分投资银行佣金收入下降了三分之二以上，投资银行不得不通过开拓新业务来开辟新的收入渠道。这个阶段创新业务开始起步，但受法律和制度环境的约束，创新业务贡献有限，多数投资银行出现了收入下滑；

　　放松管制阶段。80年代初美国颁布了一系列法案，放松了对金融机构的管制，这也为投资银行开拓创新业务创造了良好的外部环境。资产证券化产品是创新的重点，同时企业并购项目成为大投资银行的竞争目标，还有些投资银行涉足了过桥贷款与垃圾债券等商业银行业务。这一阶段，创新业务开始成为美国投资银行的重要收入来源，佣金收入占比逐渐下降；

　　金融自由化阶段。90年代随着全球化的兴起，美国投资银行凭借自身优势开始在全球范围开展兼并收购、财务顾问、资产管理等业务。

　　1999年美国通过了《金融服务现代化法案》，此前实行了60多年的分业经营出现了松动，商业银行可以从事部分投资银行业务，这给投资银行带来了很大的竞争压力，促使它们不断进行产品创新、业务创新，提高盈利能力。此时投资咨询、财务顾问、项目融资、兼并收购、资产管理业务已经成为美国投资银行最重要的盈利来源。

　　我国证券业目前正处在佣金自由化阶段。80年代末至90年代，我国证券业也经历了美国证券业的混业经营阶段和分业经营阶段。美国投资银行业1973年的佣金收入占比为56%，传统的经纪和承销业务是其最重要的利润来源，1975年佣金改革后开始出现佣金收入占比下降的情况。而我国在2002年公布了佣金调整政策，把原来的固定佣金制改为有上下限的浮动佣金制，目前我国券商的主要收入来源是传统的经纪、承销和自营业务，三类业务收入的占比接近总收入的90%。从收入结构上来看，我国现阶段的证券业有些类似于1975年后的美国投资银行业，我国正处在佣金自由化的阶段。随着我国政策环境和市场环境的变化，我国证券业将逐步走向放松管制阶段；

　　美国投行的业务范围广而且收入来源均衡，并不依赖于某几项业务。比较美国主要四家投资银行的收入结构，我们发现按大类划分，各项业务的收入占比相差不是很大，基本上在15%-30%之间，收入结构明显呈现多元化的特点。虽然佣金收入、自营交易和投资银行收入占比接近70%，但佣金收入中包括研究咨询、账户管理收入，自营交易包括做市商、各种衍生品以及商品投资收入，投资银行包括股权直接投资收入等，远远超过国内券商的传统业务范围；

　　美国证券业盈利模式转变的关键是发展创新业务。美国投资银行从以传统经纪业务为主的盈利模式发展到收入多元化，经历了30多年的时间。通过分阶段的分析，我们发现美国投行在盈利模式的转变过程中，始终贯穿的一条主线是不断开拓创新业务。在盈利模式转型过程中，最为重要的一个阶段是佣金自由化后放松管制的80年代，此时抵押担保证券(MBS)、资产担保证券(ABS)、过桥贷款、非投资级债券承销等创新业务不断涌现，极大的拓宽了投资银行的收入来源，使其逐渐摆脱了依赖传统业务的局面；

　　业务和收入来源单一是我国现阶段盈利模式的特点。我国券商的业务范围非常狭窄，基本上限于股票、债券的一级市场和二级市场。这种盈利模式会带来一个十分严重的后果—券商的业绩与证券市场的相关性非常明显。当证券市场处于长期下跌的过程时，券商主要的三大业务—经纪业务、发行承销业务、自营业务同时出现下跌，券商业绩会随着证券市场的波动出现业绩大幅的波动；

　　我国正处在从传统盈利模式走向收入多元化盈利模式的转型期。美国证券业盈利模式转变的成功在于其通过发展创新业务拓宽了盈利来源，但我们必须看到，开展创新业务并非投资银行的自发选择，更重要的因素还在于市场环境和政策环境的变化。我国证券业目前已经实行了佣金自由化，各种迹象表明，管理层对于券商开拓新业务的管制正在逐步放松，而市场环境也不断改善，券商处在盈利模式转变的有利时机：

　　2004年2月国务院出台《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，提出完善资本市场体系，丰富证券投资品种，政府态度的转变将为券商开展创新业务提供良好的政策环境；

　　目前综合治理阶段即将结束，四大资产管理公司新设证券公司的成立，以及行业准入标准的下降，可能带来行业新一轮的兼并重组浪潮，为券商开展创新业务提供了动力；

　　券商创设备兑权证的业务已经开展，今年可能推出的股指期货又给券商提供新的衍生交易产品，管理层未来还将批准融资融券、股权直接投资等创新业务，券商在开展创新业务上已经迈出了实质性的步伐；

　　06年后证券市场环境的转暖促进了我国证券市场的长足发展，这也为证券市场创新业务的推出提供了良好的市场环境；业务创新—券商平滑业绩波动的利器..从全球视野来看，各国的证券业都具有周期性行业的特征。我们对比了中国、日本和美国证券业在2001年到2003年全球股市下跌中的表现，发现各国券商的业绩在证券市场下跌时都有一定下降，不过下降的幅度存在差异；

　　传统业务受二级市场行情的影响较大，导致以传统业务为主的券商业绩波动幅度非常大。2001年下半年我国股市开始下跌，当年证券行业利润总额从前一年的217亿元下降70%至65亿元，02年则进一步下降至全行业亏损26亿元。2003年我国股市出现反复，当年行业利润出现小幅盈利，不过好景不长，04年、05年又出现大幅亏损。从银行间市场公布年报的证券公司统计数据看，2003年净利润总额3.3亿元，而04、05年净利润总额分别下降为-43.8亿元和-53.5亿元，但仅过一年，2006年净利润总额又大幅增加到213亿元，可见波动幅度之巨大。日本证券公司的收入结构与中国类似，主要依靠传统的佣金收入，三家主要证券公司(野村证券、日兴证券、大和证券)的佣金收入占到总收入的60%以上。当日本股市经历2001年到2003年的下跌时，日本券商的收入也出现了大幅下降，三家证券公司的净利润总额在2001年和2002年分别下降了15%和132.4%；

　　从美国投资银行业的利润情况看，创新业务往往能起到降低周期波动，平滑收入的作用，因此开展创新业务有利于券商长期稳定发展。

　　美国在2001年到2003年同样经历了股市下跌，但由于美国投资银行的收入来源较多，而且各业务的收入规模较为均衡，因此虽然净利润有一定下降，但下降幅度有限，而且能保持盈利。美国证券行业总收入从2001-2003年分别下降了17%、20%、1%，净利润从2001-2002年分别下降了49%和24%。虽然美国投资银行业绩也会受证券市场的下跌而出现波动，但相对于中国和日本100%以上的巨大波幅，业绩相对还是平稳的；

　　创新业务能起到平滑券商业绩的原因主要在于：首先，许多创新业务是在证券二级市场以外开展的，如商品交易、货币市场业务、资产证券化等；其次，一些创新业务的需求具有刚性，受市场行情的影响较小，如研究咨询、兼并收购、股权投资等；

　　我国券商为了减少业绩周期波动，获得长期稳定发展，具有发展创新业务的内在要求。从目前情况看，我国券商都很重视创新业务，许多券商都已经开始着手准备近期可能开展的创新业务。当各项创新业务陆续开展后，我国券商业绩的周期性波动可能会降低。

　　投资策略：短期关注传统业务，长期还看创新业务短期和长期是一个相对概念，我们认为区分短期和长期的关键在于两点：二级市场的走势趋于平稳，开展创新业务的外部环境逐渐成熟。由于短期内传统业务是券商收入的主导因素，而长期内创新业务势必增加其在收入结构中的比例，因此长、短期内两种不同的盈利模式导致我们选股的思路也不同。

　　短期内传统业务仍是我国券商的主要收入来源虽然券商最终将走上收入多元化的道路，但并不表明券商的创新业务收入在短期内就能获得较大提升，相反，我们认为短期内传统业务仍为券商贡献大部分的利润。由于传统业务是券商的主要盈利来源，行业的景气会带来整个行业业绩的提升。基于这一阶段券商的收入特点，我们可以做出如下判断：

　　由于券商佣金收入增速的差别不大，券商间的竞争将集中在投行业务和自营业务上，如承销业务上占据领先地位的中金公司、中信证券、银河证券，以及在自营业务中表现抢眼的东方证券、西部证券等，可能在未来几年的竞争中占据有利地位；..由于佣金收入占比较大，而且有继续提高的趋势，因此这一阶段券商的业绩不会出现明显分化；创新业务是券商业绩长期分化的重要因素由于创新业务需要较多的资本金，对券商的业务经营能力要求高，具有资金实力和经营管理能力的券商将在创新业务开展中获取先机。随着创新业务收入占比逐步提高，以及证券市场逐渐走出高速增长阶段，券商业绩的分化也将变得明显。

　　创新业务往往是资本消耗型业务，如融资融券业务、直接投资业务、新型集合理财业务、权证创设业务等，都需要券商拥有雄厚的资本实力。截至2006年底，我国券商中净资产20亿元以上的只有17家，40亿元以上的只有4家，70%以上的券商净资产都在10亿元以下。创新业务的竞争首先是资本实力的竞争，我国券商资金实力差别较大的事实，必将造成未来券商间业绩的分化；..未来券商可能开拓的创新业务大多需要较强的专业能力，如资产证券化产品的管理、兼并收购、资产管理等，另外许多创新业务还具有了很大的风险，对券商风险控制能力也是极大的考验。我们认为那些业务开拓能力强，经营风格稳健，风险控制水平高的券商会从创新业务中获得更多的好处；..目前我国在证券行业实行分类监管制度，许多创新业务只对创新类券商开放，这使得不同风险类别的券商在开展创新业务上并不是站在同一起跑线上。先行开展业务的券商自然在竞争中处于有利位置，因此可能造成券商间业绩的分化。

　　区分长短期，获取不同阶段的最大收益..正是由于传统业务与二级市场表现高度相关的特点，让券商在行业景气阶段获得了业绩的高增长。前面我们分析到行业竞争格局在短期内处于比较稳定的状态，传统业务还是收入的主要来源，因此选择中短期投资品种比较简单，只需把握二级市场的走势以及证券股之间的相对价值，龙头券商和中小券商都存在交易性机会；..选择长期品种，我们认为应优先考虑可能抢占创新业务先机的券商。不远的将来，我国证券业将从佣金自由化阶段过渡到放松管制阶段，拥有资金实力，经营稳健并有较高风险控制能力的券商有望在未来创新业务的竞争中获得胜出。

　　4月份股票基金日均交易量超过2000亿

　　4月份股票基金交易额为49648亿元，环比增长52.69%，而同比增长达到581.7%。1-4月份股票基金累计交易额为126177亿元，是去年全年交易额的1.37倍，已经大幅超过去年全年的交易额；

　　正如我们此前预料到的，3月份权证交易额达到最高的4107亿元后，4月份开始出现下降，当月下降幅度为17.56%。4月份的权证日均交易额也从3月的187亿元下降到161亿元，我们预计交易量下降的情况会一直持续到下半年。从实际情况来看，权证的手续费率一般低于股票和基金的手续费率，与券商的股票基金手续费收入相比，权证的手续费收入比重较低；

　　4月份共有13只新股发行，而3月份只有8只股票获得首发。不过由于3月份发行的中国平安的承销费很高，因此虽然4月份IPO的数量占优，但承销费总额为3.94亿元，低于3月份的6.99亿元。由于股票发行的时点在全年的分布是不均衡的，因此4月份承销收入的下降不会影响全年的承销收入。由于还有较多的大盘股等待发行上市，预计07年证券行业承销收入将增加30%以上；

　　我们对2007年的IPO项目和增发项目的承销费用进行了统计，年初至今承销费总计为24.22亿元，为去年总承销费的59%。市场份额占据前8位的券商收获了承销费用的72.9%，其中银河证券凭借其参与的中国平安和交通银河的IPO而获得第一的位置，中信证券、中银证券和中金公司紧随其后，分别获得14.27%、9.91%和8.82%的份额；

　　行业内重点公司简析中信证券：买入..行业景气推升中信证券传统业务收入的大幅上升：

　　前4个月中信证券股票基金交易额为19669亿元，按照一季度的佣金率计算，公司前4月的股票基金佣金收入达到33.44亿。如果加上权证的佣金收入，前4月中信证券经纪业务收入为34亿元左右，较一季度增长64.5%，较06年全年增长21.56%；

　　截至5月15日交通银行上市，中信证券获得承销费收入3.46亿元，占2006年全年承销收入的35.5%，收入主要来自中国平安和交通银行的IPO项目。我们预计下半年大盘股IPO的速度将会加快，中信证券承销收入较06年仍会保持一定增长；

　　中信证券一季度投资收益(包括浮赢收益)为7.6亿元，目前股指较3月底涨幅已经超过20%，我们相信即使公司没有加大自营规模，投资收益也将有可观的增长；

　　中信证券具备在创新业务中抢占先机的能力：

　　中信证券2006年底的净资本为88.53亿元，远高于第二位招商证券的35.33亿元，另外，上市公司的地位也为中信证券扩张资本提供了便利。资本实力一方面为公司未来开展创新业务，如融资融券、资产管理、衍生品交易等，提供了竞争优势；另一方面也为公司的风险控制提供了保障；开展创新业务是对券商发展战略和经营管理能力的考验，也是对券商综合风险控制能力的考验，我们认为中信证券在这些方面的能力优于国内的其他券商；中信证券已经先后发行了3期集合理财产品，总规模超过100亿元，居于市场第一的位置，另外，中信证券于06年8月募集设立了“江苏吴中集团BT项目专项资产管理业务”，总规模为16.58亿元，使公司在专项理财业务上也走在行业的前列。具我们了解，中信证券已经开始着手准备融资融券、股指期货、股权直接投资等创新业务，我们看好中信证券在未来创新业务竞争中的前景；我们预测中信证券07、08年的EPS为2.46元和3.37元，目前07年市盈率为22.6倍，08年市盈率为16.5倍，给予“买入”评级。