通信行业：冷暖不一的四大电信运营商

　　平安证券 刘军

　　本报告旨在对四大运营商的经营现状、业务发展趋势、财务状况等进行总体的介绍和分析，以便做好中国移 动等电信运营商回归A股的投资准备工作。

　　按照主营业务收入和净利润的规模来排序，中国移 动一家独大，其收入为中国电信、中国网通和中国联通三家之和，净利润接近三家总和的2倍。中国电信位居其次，中国联通规模最小。4大运营商的经营状况、发展趋势也各不相同。

　　移 动通信业务继续保持高速发展，中移 动GSM用户增长率仍高达22.1%；联通GSM增速约为11%左右，CDMA增速接近，但下降幅度较快。中移 动的市场份额每年增长约1至2个百分点。

　　语音收入仍然是移 动通信的主要收入来源。过去3年，移 动GSM和联通GSM的ARPU值基本维持稳定，但CDMA的ARPU持续下降。移 动平均资费持续下降，但MOU的同步上升为ARPU的稳定提供了一定补偿。移 动资费下降到接近固网的水平，移 动通信对固网通信形成替代，包括话务的替代和用户的抢占。

　　短信仍然是最重要的移 动增值业务，占据增值收入的一半的水平。移 动GSM和联通GSM的短信业务总量仍然保持超过40%的增长率，户均短信使用量也在提升，而平均资费水平略有下降。

　　WAP和彩铃发展迅猛，增长率都接近100%。资费昂贵使得彩信普及率仍然很低。

　　2007年初以来移 动资费下降呼声高涨。但MOU和用户增长对资费下降形成双重补偿，我们并不担心资费下降会对移 动运营商的收入构成威胁。估计表明，大多数情况下，移 动的收入增长率将在15%左右，而联通的增长率则在5%左右。

　　固网通信出现明显的停滞。在移 动资费不断下降的趋势下，无线市话已经在逐渐失去其发展空间，住宅电话也面临移 动电话的冲击。国内和国际长途基本保持稳定，但也受到了移 动通信长话营销策略的冲击。

　　互联网宽带接入业务是固网运营商近年增长最好的业务，增速超过30%。而固网运营商的基础数据业务、网元出租等其他业务收入规模都不大。

　　就财务状况而言，中国移 动仍然处于规模经济下的扩张时期，收入仍以较高速率增长，而成本增幅低于收入增幅，净利润增长幅度仍将保持在20%以上。

　　联通收入增幅有限，但成本压缩空间仍然存在。C网和G网营销的分开有望提升营销效率。2005年已经成为公司业绩拐点，EBITDA逐年提高，经营性现金流净流入也逐年上升，在资本开支上升的情况下，公司自由现金流仍然逐步好转。

　　中国电信和网通财务状况介于中国移 动和联通之间，但网通的自由现金流规模较小，投资实力相对有限。

　　3G和重组仍然充斥变数，我们认为当前对其进行深入分析的依据仍然太少，分析难于进行。

　　我们维持对中国联通A股公司07、08年0.231元和0.271元的盈利预测，继续维持对公司的“强烈推荐”评级，继续维持6个月7元的目标价。

　　最近几个月，不时传出中国移 动等电信运营商将以某种形式回归A股的传言。据媒体报道，国资委主任李荣融最近在香港明确表示，中移 动等红筹公司将加快回归A股的步伐，国资委的相关准备工作都已经做好，随时都能上市。我们此篇报告的目的，旨在对四大运营商的经营现状、业务发展趋势、财务状况等进行总体的介绍和分析，以便做好对投资中国移 动等运营商进行一定的准备。

　　一、中国四大电信运营商的总体业绩情况

　　按照主营业务收入和净利润的规模来排序，中国移 动一家独大，其主营收入接近中国电信、中国网通和中国联通三家之和(详见图表1、图表2，为便于比较，联通采用红筹股公司报表)，而2006年中国移 动的净利润规模更接近三家总和的2倍。中国电信位居其次，其与位居第三的中国网通的规模相比大约为2：1。中国联通在四大运营商中规模最小，主营收入规模较中国网通略高，而净利润只相当于后者的50%。与最大的中国移 动相比，中国联通主营收入仅仅是其31.9%，净利润则仅仅是其9.3%。

　　除了规模的差距，各个运营商的经营状况差距也较大。例如净利润率，中国移 动连续3年保持在20%以上，而中国电信、中国网通则保持在10%以上，中国联通的净利润则很低，尽管06年有所提升，仍然仅仅达到6.5%。说明中国联通在规模上尚未产生规模效应，成本和费用的高耸吞噬了公司的利润。而中国移 动的净利润率则非常高，由于成本和费用呈现一定的刚性，因此收入的增长反映到净利润上则出现了净利润的加速增长(06年中国移 动将主要运营设备的折旧年限从7年改为5年，加速折旧因素使得净利润增幅与收入增幅相当，但公司实际经营状况较之数据反映的更好)。

　　此外，四大运营商的发展趋势也不相同。中国移 动05、06年主营收入增长率分别为26.3%和21.5%，而中国电信增速只有5.0%和3.4%，中国网通则只有2.8%和1.2%，中国联通增速为10.1%和8.3%。事实上，不同的业务在中国市场上的发展趋势差别很大，例如移 动通信仍然处于高速增长之中，固网通信则已经出现止步不前甚至倒退的信号。我们将在后文对业务的发展趋势进行详细分析。

　　二、主要电信业务发展现状

　　目前，国内运营商的主要业务包括移 动通信和固网通信两大领域。中国移 动经营GSM移 动通信业务及附着的增值业务，中国联通经营GSM和CDMA移 动通信业务及附着的增值业务，中国电信和中国网通则经营固定电话业务、有线宽带接入业务、国际长途业务、网元出租业务等。不同的电信业务发展趋势大不相同，我们在此将就各业务的发展现状进行深入分析。

　　1、移 动通信及相关增值业务

　　数据显示，移 动通信业务继续保持高速发展，中国移 动GSM用户2006年增长率仍然高达22.1%，并于当年突破3亿用户。联通GSM的增长率则低很多，但也仍然维持10%以上的增速。CDMA继2004年末改变营销策略之后，用户增长率急速下降，05、06两年的增速都不及中国移 动GSM的增速。受此影响，中国移 动在移 动通信市场上“强者恒强”，市场份额已从04年的64.6%缓步增长到67.9%，联通的GSM和CDMA则缓步下降，其中CDMA的市场份额只有8.2%。

　　截至目前，话音收入仍然是移 动通信的主要收入来源，话音资费和用户通话量是决定ARPU的主要因素。过去3年，移 动GSM和联通GSM的ARPU值基本维持稳定，唯独联通CDMA受前期“包话费送手机”营销策略逐渐到期影响，ARPU仍然继续下滑，从04年的85.3元下降到06年的65.9元。图表3数据显示，尽管移 动GSM和联通GSM的ARPU保持基本不变，但实际上平均资费(以ARPU除以MOU)水平持续下降，而同时用户使用量则基本同比例上升，因此ARPU仍然保持整体平稳。而联通CDMA在平均资费下降的同时，MOU没有获得相应比例的增长，使得ARPU持续下降。

　　除了平均资费下降推动的移 动MOU增长之外，与移 动MOU上升的另外一个关联问题是移 动通信对固网通信的一种替代。我们注意到，移 动通信的通话单价(通话费除以总通话分钟数)经过几年的下降，事实上已经下降到了接近固网0.11元/分钟的通话单价的水平(当然，固网是单向收费，而移 动目前仍然是双向收费，此处的统计仍然是双向话务统计)。

　　移 动GSM下降到了0.152元，而联通GSM和CDMA都已经下降到了0.121和0.131的水平。很显然，对于相当一部分消费者而言，这样的价格差距已经不再构成消费门槛，移 动对固网的替代成为一种不可避免的趋势，这种趋势包括选择使用移 动电话而不是固网电话通话和选择安装移 动电话而不安装固网电话两种情况。

　　增值业务是移 动通信领域值得关注的另一重要方面。短信仍然是最重要的移 动增值业务，虽然近年短信收入在增值业务收入中的占比有所下降，但仍然占据接近一半的水平。2006年短信收入在总收入的占比已经达到10.9%。短信仍然保持非常高的增长率，06年移 动GSM、联通GSM和CDMA的短信业务总量增长率分别达到41.6%、49.1%和11.7%，除CDMA外都高于同期的总通话分钟数的增长率。如果以平均每月每户短信量来衡量，移 动GSM和联通GSM的短信量都在提升。资费方面，短信的单价也在下降，05年移 动GSM的短信平均资费为0.099元，06年为0.091元，下降速度低于通话单价下降的速度。

　　我们估计大量短信套餐的施行仍将推动短信价格下降，但下降速度会比较慢。

　　WAP和彩铃是位居其次的增值业务，二者目前收入规模相当，在移 动GSM总收入中的占比在2.2%左右，06年的增长率也都接近100%。2006年移 动GSM网平均每用户每月贡献的WAP和彩铃收入分别为2.18元和2.14元。相对而言，彩信目前的收入规模还很小，大概由于资费较为昂贵，移 动彩信收入规模尚不足10亿元。换言之，如果以每条彩信1元的资费标准来估计，平均每3.3个用户一个月才发一条彩信，普及率还很低。

　　联通的GSM和CDMA没有披露相应的WAP和彩铃收入，但披露了CDMA的WAP(互动视界)和炫铃用户量(相当于移 动的彩铃)。累计来看，CDMA的WAP用户渗透率大约为60%(不过该渗透率意义不大，因为该统计将所有曾经使用WAP业务的用户都统计为WAP用户，但实际上可能大量WAP用户每月上网流量都为0)。掌中宽带(用于计算机上网)是能够充分发挥CDMA 1X速度优势的典型业务之一，但实际用户总量很低。

　　截至2006年末，该业务仅仅只有140万用户。联通炫铃业务截至2006年末的用户渗透率尚可，G网为26.8%，C网为20.5%，二者用户增速分别为72.6%和36.0%。

　　需要一提的是，上述数据是截至2006年末的数据。实际上，2007年以来移 动资费下降的呼声高涨，包括北京、上海在内的主要大城市都推出了一些准单向收费套餐，据移 动和联通披露的一季报情况显示，移 动GSM的ARPU下降至85元(06年同期为86元)，联通GSM则下降为46.8元(06年同期为49.4元)，CDMA下降为58.6元(06同期为68.5元)，各网的ARPU都有一定程度的下降，其中联通CDMA的下降幅度特别大。显然平均资费的陡然下降并未获得MOU同幅度上升的补偿而导致了ARPU的下降。但并不是说ARPU下降必然导致运营商收入的下降，因为移 动用户仍然处于增长之中。事实上，联通于07年1季度正式将C网和G网营销分开，数据显示两网都取得了高于去年同期的用户增长，最终公司收入并未由于ARPU的下降而下降。而中国移 动则仍然获得了19.5%的营收增长。

　　实际上，MOU和用户增长形成了对资费下降的双重补偿，因此我们并不担心资费下降会对移 动运营商的收入构成威胁。我们可以对移 动和联通2007年的用户增速和ARPU变动幅度进行估计，并以此来估计二者2007年的收入相对2006的增长幅度。图表4的估计数据表明，只要移 动继续保持目前1.6%的月度用户增速，即使ARPU值出现10%的下降，移 动仍然可以获得至少10%以上的收入增长。考虑到MOU对资费下降的补偿，实际上除非平均资费出现20%左右的下降，才有可能导致ARPU的下降幅度达到10%的水平，但我们估计出现如此大幅资费下降的可能性并不大。估计表明，在大多数情况下，移 动的收入增长率在15%左右，而如果以一季度的ARPU下降幅度来估计，移 动的收入增长率仍然接近20%。

　　联通的情况比移 动差一些。但总体上公司维持收入稳定不变应该没有太多的问题，如果以一季度公司C网、G网营销分开之后有所提高的用户增长率来估计，联通全年的营收增长将在5%左右。

　　2、固网通信及相关增值业务

　　在移 动通信蓬勃发展的竞争压力下，固网通信发展出现明显的停滞。据信产部披露的月度数据，06年12月固定电话用户数首次出现下降，随后几个月也一直徘徊在3.7亿户上下，其中推动近年固网通信增长的无线市话已经出现了明显的用户减少现象，很显然，在移 动资费不断下降的趋势下，无线市话已经在逐渐失去其发展空间。

　　截至2006年末，电信和网通本地电话用户总数分别为2.23亿户和1.14亿户，06年同比分别增长6.2%和下降0.3%。在他们的用户中，住宅电话总量最大，占比分别为54.8%和59.9%；其次是无线市话用户，占比分别为28.1%和23.8%。住宅电话和无线市话是受到移 动电话资费下降和单向收费冲击最大的两个用户群，假设当前竞争格局不变的情况下，未来我们会看到越来越多的家庭不再安装固定电话，越来越多的无线市话用户改用移 动电话。这对固网运营商是一个非常不利的冲击。

　　移 动通信资费下降对固网的第二个冲击是话务的替代。数据显示，06年电信本地语音通话总次数出现首次下降，降幅为6.0%；而网通05、06年通话量连续下降，降幅分别为2.7%和4.9%。平均资费的情况显示，过去几年固网通话单价仍然保持稳定，基本稳定在0.11元/分钟的标准资费上。

　　国内和国际长途仍然是固网运营商重要的语音业务，过去几年该业务保持基本稳定。网通数据显示，国内长途中传统长话较之IP电话仍然略多，传统长话占比约55%。但在国际长途领域，IP电话对传统长话的替代非常明显，IP电话占比达到67.0%。

　　移 动通信对长话也产生了一些冲击。据我们了解，目前中国移 动部分地区推出了长话优惠、闲时包长话等营销策略，以极低的长话价格吸引用户使用手机拨打长话。一方面移 动运营商可以通过只收取本地通话费、不收长话通话费的方式与固网竞争，一方面移 动运营商也通过自建传输网络而不经过固网的长话链路进行长话通信。此种竞争方式让处于竞争劣势中的固网运营商雪上加霜。

　　互联网宽带接入业务是固网运营商近年增长最好的业务。05、06年电信宽带业务用户量的增长率分别达到51.9%和34.8%，网通的增长率分别为35.1%和31.4%。

　　除话音和互联网业务之外，固网运营商还有基础数据业务、网元出租等业务，这些业务的收入规模不大。从电信2006年收入结构来看，本地电话使用费、本地电话月租费、国内长途使用费和互联网业务在收入中的占比排名前4位。网通和电信的收入结构类似，只是规模是后者的二分之一。前文我们已经提及，除互联网业务之外，固网运营商的前三大收入来源都或多或少受到了移 动通信的竞争压力。而目前固网的其他收入规模都较小，尚无法支撑固网的业务增长。

　　固网的增值业务也是近年增长率较高的业务之一。推动增值业务收入增长的主要包括无线市话的短信收入、彩铃收入等，这些业务的趋势与移 动通信业务趋势类似，但规模相对较小。

　　上表列举了移 动和联通两家公司的总体财务情况。前文我们已经谈及，移 动和联通的客户总数大约为2：1，但前者ARPU值较之后者高出约80%，使得移 动的财务状况较之联通优良很多。移 动2006年收入接近3000亿元，而联通尚不足1000亿元。而移 动的运营成本为2032亿元，联通的运营成本则为878亿元。很显然，具备一定刚性的运营成本使得联通的运营利润大大低于移 动，仅仅是后者的9.2%。

　　从主营成本结构来看，移 动的折旧和摊销成本在主营成本中占比约为32%，联通的该成本则为26%。折旧和摊销成本的规模以及过去几年资本开支的规模比较，可以大体估计二者网络投入方面的差距。移 动良好的现金流和收支状况使得公司具备极强的再投资能力，其在GSM和传输网的投资都约为联通的4倍，这种投资上的悬殊差距在进一步拉大二者之间的网络容量、质量差距。

　　移 动运营商的网间互联支出主要是指移 动用户与固网用户通话时，由于使用了固网网络，移 动运营商需向固网运营商支付话费收入的一部分作为网间结算。理论上来说其基本应与用户量和话务量的增长同步增长。移 动的增长率约为25%，联通则约为15%。电路租费一般是移 动运营商租用了固网运营商的传输网容量等所支付的费用。由于近年移 动运营商也大量建设自己的传输网络，该支出呈逐年下降趋势，其在运营商总支出中的占比已经非常低。

　　由于联通上市公司以租赁集团的CDMA网络方式发展业务，因此CDMA网络资产属于集团，而用户资产属于上市公司，公司每年按照CDMA营收的一定比例(当前为31%)支付给集团租赁费，这是CDMA业务最主要的成本之一，但上市公司没有CDMA折旧和摊销费用，CDMA网络的投资由集团负责。联通的CDMA手机摊销费用曾经是拖累联通业绩的重要因素之一。由于CDMA在中国市场低于10%的市场份额，CDMA手机相对价位较高，用户接受程度远低于GSM，联通迫不得已只能以“存话费送手机”的形式来吸引用户。但在发展了一定用户的同时，巨额手机赠送费用给公司带来了包袱。公司现任董事长常小兵2004年末到任后的重要举措之一便是压缩了此类营销的支出规模，我们看到过去几年CDMA摊销费用已经大大降低。

　　结合前述的收入增长和支出增长幅度情况来估计，移 动和联通2007年的总体经营状况将如何呢？显然移 动仍然处于规模经济下的扩张时期，收入仍以较高的速率增长，而同时成本增长幅度却低于收入增长幅度，这种情况下，移 动的净利润增长幅度必然提高(需要注意，移 动2006年将主要设备由7年折旧改为5年折旧提高了公司的折旧成本，剔除此影响因素，2006年移 动的净利润增长有可能达到24%左右)，我们估计即使出现资费下降幅度很大的情况下，公司的净利润增长率也会保持在20%以上。

　　而联通的净利润增长幅度可能会比较有限，如前文所述估计在5%左右。但其成本压缩的空间却仍然存在。在4月份我们的季报点评《中国联通(600050)一季报点评——节支增效持续促进业绩增长20070427》中我们曾经论及，年初联通C网和G网运营分开的举措将有效降低公司的营销费用，并提升营销业绩。我们注意到，过去几年C网的户均营业费用(营业费用/加权平均在网用户数)出现了大幅下降，从2004年时的498.3元/用户下降到了2006年的257.9元/用户，但较之同期G网户均营业费用却仍然高出3倍之多。此外我们从一季度的用户增长数据上也可以看到，营销分开之后，C网和G网的月度用户增长速率双双提升，都达到了1.1%左右的水平，较之06年普遍的0.9%左右有不小的提高。

　　我们应该看到，虽然联通的经营状况不够理想，但2005年却实实在在是公司的业绩拐点。

　　EBITDA逐年提高，经营性现金流净流入也逐年上升，在资本开支上升的情况下，公司自由现金流仍然逐步好转，06年已经达到139亿元的规模。虽然与移 动相比，该指标仍然仅及其20%略多，但相比2004年二者差距却好了很多。尤为重要的是，自由现金流从04年的54.3亿元提高到139亿元的水平，意味着公司依靠自身积累增加网络投入、增加资本支出的能力在大幅上升，公司已经为3G和未来的建设储备了一定资源。

　　在这段分析的最后，我们还想为联通的经营说一句公道话。长久以来人们都认为联通的经营比移 动差，似乎反映的是联通的管理能力和经营能力的差。但联通较之移 动经营状况更差，是联通管理和经营更差呢？还是联通的底子、资源本来就比移 动差？我们此处无意分析二者在能力上的差距，但我们想强调的是，与移 动相比，联通的底子、资源本来就比移 动差。回溯到2000年中国电信和中国移 动分拆时，当年移 动年报披露仅包括广东、浙江、江苏、福建、河南、海南、北京、上海、天津、河北、辽宁、山东、广西13省的备考营运收入便达到922亿元，净利润247亿元，资本支出为35亿美元；而同年包括北京、上海、天津、广东、江苏、浙江、福建、辽宁、山东、安徽、河北、湖北12省的中国联通红筹公司营运收入仅237亿元(其中移 动通信128.8亿元)，净利润32.3亿元，资本支出为251.8亿元(其中移 动网络172.8亿元)，我们看到二者在移 动通信方面的差距跟历史是不无关系的。此外，在其他很多方面联通的资源也比移 动差，例如号段，据我们所知绝大多数南方省份人口都认为大数字比小数字吉利、好听，这种原因使得“139”天生就比“130”更吸引人。

　　2、中国电信和中国网通情况

　　上表列出了电信和网通的总体财务状况。我们可以看到二者多项指标都基本为2：1，且二者的收支结构很类似，因此我们主要介绍电信的财务状况为主。

　　正如前文业务部分分析的那样，电信的营运收入增长率很低，05、06年的增长率分别只有5.0%和3.4%。而营运支出也以接近的幅度变化，使得运营利润几乎没有增长，甚至出现非常小的下降。

　　从主营业务成本的结构来看，折旧和摊销、网络经营与支撑成本等与网络建设相关的成本为最主要的成本，两项占比约为60%左右。其次是销售、管理和人工成本，在运营成本中的占比约为35%，剩下的为网间互联支出，此为与话务网间结算相关的支出。

　　与两家移 动运营商中国移 动和中国联通相比，电信和网通的总体经营状况介于二者之间。

　　就净利润率的表现来看，电信的运营状况要好于网通，但与移 动相比，电信的净利润率还是低了大约7个百分点。而网通的净利润率较之联通则高出大约7个百分点。而EBITDA、经营性现金流净额等指标也都弱于移 动而好于联通。但联通的资本支出规模较之网通的为低，使得后者的自由现金流较之联通的规模更小一些。

　　就网络投入而言，过去几年电信和网通的建设主要集中在小灵通、数据网络等领域，而05、06年小灵通建设规模大幅削减，数据网络支出则以一定幅度增长，电信和网通的总体资本支出逐年下降，从自由现金流的绝对规模以及建设覆盖全国的移 动网络所需的1000亿元左右的投入来说，移 动“财大气粗”，每年600亿元的自由现金流为未来的3G和其他建设储备了足够的实力。电信的自由现金流也超过200亿元，06年则接近300亿元，实力也相当强。联通和网通的资源储备便相对较弱，但如果仅仅升级CDMA网络，我们认为联通目前的实力还是可以应对的，而网通新建3G网络的实力便比较勉强了，当然如果考虑资本市场等融资方式或者仅仅建设北方地区的话，3G建设也不是不可能完成的。

　　四、充满变数的3G和重组

　　中国电信市场面临着重大变局，那就是3G牌照的发放以及可能进行的重组。国家国资委于2007年3月6日发布的《2006年规划发展工作回顾及2007年重点工作思路》中明确提到电信运营市场的总体思路是“促进电信企业重组，优化市场竞争格局，延伸产业价值链”。此外在信产部相关文件、“十一五”规划中都提及为优化电信市场竞争格局，将对电信行业进行重组。总体上来看，似乎重组是必将进行的。

　　但事实上除了市场上时不时传出的重组传闻之外，并没有任何实质性进展，3G牌照短期也不可能发放，我们估计一定会等到TD-SCDMA的试商用测试完成才会进行牌照发放的工作。我们认为目前形势仍然不够明朗，因此我们也不打算对重组进行深入的分析。但我们也深知重组和未来的3G必将对中国电信市场产生重大影响，我们很难不对此进行一些准备。

　　前文的分析已经告诉我们，四大运营商在业务发展趋势、竞争实力等各方面差别和差距都比较大，站在“优化市场竞争格局”的角度来看，重组是很有必要的。一旦提出重组的必要性，那么重组的原则、时机和目标是什么、以何种方式进行重组等问题便接踵而来。关于这些问题的分析汗牛充栋，但我们仍然认为当前对其进行深入分析的依据太少而使得分析难于进行。

　　我们认为事后来看，电信行业的前2次大规模重组(中国电信和移 动的分拆，中国电信的南北分拆)都未必是成功的重组，否则就不会形成现阶段不得不重提重组的局面。但重组的成本、投入和影响都很大，因此信产部、国资委等部门对重组的态度都相当慎重。我们认为当前4大运营商都已经在海外上市的情况下，在尊重市场经济和资本市场规则的前提下进行重组是相当必要的。

　　首先我们排除联通出售GSM网络的可能性，理由很简单，GSM是联通目前盈利的主要来源，放弃GSM等于置之死地，而且如果其只有CDMA网络，本来已经是中国第二大移 动运营商的联通一夜之间又会成为市场份额只有8%的小运营商，这是联通的股东无论如何都不可能答应的。

　　现在市场上比较流行的重组观点是联通将CDMA网络出售给电信和网通，该网络估价约1000亿元左右，由于CDMA网络资产属于集团，用户属于上市公司，因此如果发生这样的重组的话，集团和上市公司还将以某种方式分配该笔现金。得到一笔巨额现金对于当前的联通来说自然是重大利好，但要进行这样的重组的难度也不小，因为目前联通GSM和CDMA在很多资源上是共享的，例如机房、站址、传输电路等等。而且，这种重组理应经过出售方、收购方上市公司股东大会的批准，股东大会能否批准此类重组、能否对网络出售价格达成一致意见也不得而知。

　　还有一种常见的方案是联通将CDMA出售给电信，同时联通和网通合并发展WCDMA，而中国移 动发展TD-SCDMA。3种标准在国内都将获得发展机会。表面上看这种方案也是比较可行的，不过电信单独付出1000亿元对其财力是一个考验，同时他还要为升级CDMA网络预留足够的财力。联通和网通获得巨额现金发展WCDMA对其是一个利好，尤其是考虑到WCDMA的全球兼容性的情况下(海外WCDMA运营商将不得不选择其作为漫游伙伴)。但这种可能性到底有多大仍然是未知数。

　　我们可以看到，目前来看中国的3G和重组仍然充满变数，在这诸多的变数面前，我们唯一能做的恐怕只有耐心等待。等待TD-SCDMA测试结果，等待重组的发生，等待3G牌照的发放。

　　五、投资建议

　　由于中国移 动、电信和网通何时将以何种方式登陆A股尚属未知，更无法估计股票的内在价值，我们暂时不对其发表意见。

　　对于中国联通A股，我们仍然维持对4月份报告《中国联通(600050)一季报点评——节支增效持续促进业绩增长20070427》中对中国联通A股公司07、08年0.231元和0.271元的盈利预测，继续维持对公司的“强烈推荐”评级，继续维持6个月7元的目标价，详细分析请参考上述报告。