商业连锁：零售行业的数据综述以及分析

　　银河证券 徐文武

　　投资要点：

　　零售业仍处于景气周期：自2003年起，零售业进入新一轮景气周期，社会消费品零售额稳步增长，2004、2005、2006年增长率分别达到13.3%、12.9%和13.7%，2007年前4月增长率超过15%达到15.1%，并呈现加速增长的势头。

　　零售类上市公司经营状况持续改善：1.主营业务收入和净利润保持高速增长态势。42家零售类上市公司(已经剔除亏损公司)2004-2006年主营业务收入分别增长20.47%、27.32%和18.32%；净利润分别增长63.01%、40.47%和43.91%，净利润增长大大快于主营业务收入增长。2.盈利能力和营运管理能力不断提高。平均净利润率从2003年1.76%提高到2006年3.37%；平均净资产收益率从3.93%提高到8.85%；平均毛利率从16.8%提高到18.19%；平均综合毛利率从18.49%提高到20.24%。平均存货周转率从2003年的12.82次提高到2006年的15.67；平均期间费用率从17.38%下降到14.69%。

　　龙头公司增长速度明显高于行业平均水平：2004-2006年，前10大龙头公司(按主营业务收入排名)主营业务收入增长率分别为25.01%、37.24%和23.6%，比行业平均水平高出4.54、9.92、5.28个百分点；净利润增长率分别为44.6%、63.28%和58.59%，除2004年低于行业平均水平外，2005、2006年比行业平均水平分别高出22.81、14.68个百分点。2007年1季度10家龙头公司主营业务收入增长率为31.16%，比行业平均水平高出6.9个百分点；净利润增长率为46.17%，比行业平均水平高出23.67个百分点。

　　支撑零售企业快速增长的主要因素：1.外部环境：宏观经济向好、居民收入增长为零售企业发展奠定了坚实的基础；2.内部因素：外延式的规模扩张和内生性增长双重因素推动零售公司业绩大幅增长。

　　估值水平处于高位：以10家龙头公司为例，2006年平均静态市盈率为85.64，2007年动态市盈率为47.25倍。

　　一、

　　本轮零售业的景气周期始于2003年，当年社会消费品零售额增长率仅为9.1%，低于10%的GDP增长率(正常情况前者应高于后者的增长率)。从2004年起，社会消费品零售额增长率开始回升，2004、2005、2006年增长率分别达到13.3%、12.9%和13.7%，2007年前4月增长率超过15%达到15.1%，并呈现加速增长的态势。我们预计2007年全国社会消费品零售额增长率降将超过14%。

　　二、零售类上市公司经营状况持续改善1.主营业务收入和净利润保持高速增长态势42家零售类上市公司(已经剔除亏损公司)2004-2006年主营业务收入分别增长20.47%、27.32%和18.32%；净利润分别增长63.01%、40.47%和43.91%，净利润增长大大快于主营业务收入增长。2007年1季度主营业务收入、净利润同比增长24.26和22.50%，其中净利润增长率有所下降，但10家龙头公司主营业务收入、净利润增长率仍高达31.16%和46.17%，高速增长态势未变(见图11、12)。

　　2.盈利能力和营运管理能力不断提高

　　反映盈利能力的财务指标持续好转，42家公司的平均净利润率从2003年1.76%提高到2006年3.37%；平均净资产收益率从3.93%提高8.85%；平均毛利率从16.8%提高到18.19%；平均综合毛利率从18.49%提高到20.24%。

　　反映营运管理能力的相关指标也有明显提高，42家公司平均存货周转率从2003年的12.82次提高到2006年的15.67；平均期间费用率从17.38%下降到14.69%。

　　三、龙头公司增长速度明显高于行业平均水平

　　数据显示，龙头公司的增长速度明显快于行业平均水平。2004-2006年，前10大龙头公司(按主营业务收入排名)主营业务收入增长率分别为25.01%、37.24%和23.6%，比行业平均水平的20.47%、27.32%和18.32%高出4.54、9.92、5.28个百分点；净利润增长率分别为44.6%、63.28%和58.59%，行业平均水平为63.01%、40.47%、43.91%，除2004年低于行业平均水平外，2005、2006年分别高出22.81、14.68个百分点。

　　2007年1季度10家龙头公司主营业务收入增长率为31.16%，比行业平均水平的24.26%、高出6.9个百分点；净利润增长率为46.17%，比行业平均水平的22.5%高出23.67个百分点

　　10家龙头公司中，2003-2006年间，净利润复合增长率超过100%有2家，超过50%的有6家，超过30%的有8家。其中连锁家电业态的苏宁电器复合增长率达到93.84%，百货业态为主的大商股份、百联股份复合增长率达到45.65%和56.49%，超市业态的武汉中百、华联综超复合增长率达到55.08%和37.38%。(详细数据见表1)

　　四、支撑零售企业快速增长的主要因素

　　1.外部环境：宏观经济向好、居民收入增长为零售业发展提供强大支撑

　　零售业的发展与宏观经济、居民收入增长息息相关，是正相关关系。2003年以来，我国经济持续快速增长，GDP增长率连续多年超过10%，2003-2006年分别达到10%、10.1%、10.4%和10.7%，2007年1季度达到11.1%；经济快速增长的同时，居民收入也保持较快增长的态势，2003-2006年城镇居民人均可支配收入分别为8472元、9422元、10493元和11759元，实际增长9%、7.7%、9.6%和10.4%；农村人均纯收入分别为2622元、2936元、3255元和3587元，实际增长4.3%、6.8%、6.2%和7.4%。宏观经济持续向好、居民收入较快增长为零售业的发展奠定了坚实的基础。

　　2.内部因素：外延式的规模扩张和内生性增长双重因素推动零售公司业绩大幅增长

　　外延式的规模扩张是零售企业发展的主旋律和业绩增长的重要推动力。最近几年，零售企业通过连锁经营的方式扩充自己的地盘并取得了相当大的发展，无论是销售收入还是门店数量都有成倍的增加。如苏宁电器门店数量从2003年38家增加2006年的351家，销售收入则从60.34亿元增加到249.27亿元；武汉中百门店数量从2003年的271家增加到2006年的519家，销售收入则从31.87亿元增加到50.65亿元，等等。

　　到目前为止，虽然一线城市的网点资源已经基本瓜分完毕，但二、三线城市扩张的空间还很大。而且，从我国城市化的进程看，随着城市人口的不断增加和新城区的出现，新的商业网点也将不断涌现，因此，在未来几年，外延式的规模扩张仍将是零售企业业绩增长的重要推动力。

　　营运管理水平的提高也是零售企业业绩增长的重要因素。营运管理水平所带来的业绩增长是内生性，相关数据显示，最近几年零售企业的营运管理水平在不断提高。对于零售企业来说，期间费用率和存货周转率是体现其营运管理水平的重要指标，在相同条件下，期间费用率越低、存货周转率越快，那么给公司带来的利润就越多。2003-2006年，42家零售企业的期间费用率从2003年的17.38%下降到2006年的14.69%；存货周转率从12.82上升到15.67。这些数据表明，营运管理水平提升所带来的内生性增长对零售企业业绩提升也起到了重要作用。

　　五、估值水平处于高位

　　整体来看，零售业正处于黄金发展时期，零售企业快速增长的态势也未改变，但客观的讲，经过2006年以来的牛市行情，零售类上市公司的股价涨幅已经相当巨大，估值水平已经处于高位。以10家龙头公司为例，2006年平均静态市盈率为85.64倍，2007年动态市盈率为47.25倍。