银行业：央行组合调控政策出台维持中性

　　银河证券 张曦

　　投资摘要：

　　央行此次利率调整方案指向以下三点：(1)收窄存贷利差，迫使商业银行降低贷款增速，特别是中长期贷款规模的增速；(2)提高资金使用成本，控制资产价格的过度膨胀；(3)提高存款对居民的吸引力，减少储蓄资金向股票市场的过快流动。

　　本次存款利率的提高，对商业银行存款资金成本提高的效应将较2006年进一步递减。原因包括：(1)居民储蓄存款流向股票市场，使得定期存款活期化，降低了商业银行存款的资金成本；(2)监管层规范券商的行动，迫使券商加快了客户资金第三方存管的改革，因而流向股市的储蓄资金又通过券商的金融同业存款部分流回商业银行。由于金融同业存款利率相对较低，且以活期形式存在，使商业银行获得了更加廉价的资金来源；(3)本次加息还不能形成股市长期转熊的预期，储户的资金大量流回商业银行的可能性较小；(4)本次加息后，考虑利息税因素，储户资金收益仍是负利率；(5)商业银行各种形式的理财产品对储户的吸引力亦高于定期存款，因而加息导致的存款定期化趋势减弱。

　　央行本次加息与往昔最大的不同是存贷款利率不同步加息，且贷款期限越长，其与同期限存款的利息缺口就越大。因此，央行本次利率的调整对于以中长期贷款为主的商业银行来说有负面作用。该类商业银行贷款在明年初贷款重估定价时，将表现为中长期贷款占比越高，贷款期限越长的商业银行将面临较大的利差收窄。

　　综合超额备付率、资产规模的增长率以及同业存放规模在一季度的变化情况来看，在目前已上市的商业银行中，资金面真正紧张的不是工商银行和招商银行，而是民生银行和华夏银行。在资金面日趋抽紧的环境中，民生银行和华夏银行的经营将面临较其他上市银行更大的资金成本压力。

　　维持对银行业“中性”的投资评级，调低民生银行的投资评级为“中性”。

　　央行出台组合调控政策

　　2007年5月18日，央行出台了组合调控政策，主要包括三大方面：

　　(1)存贷款利率不同步提高：自2007年5月19日起，上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，一年期贷款基准利率上调0.18个百分点，其他各档次存贷款基准利率也相应调整。个人住房公积金贷款利率相应上调0.09个百分点。

　　(2)调增存款准备金率。自2007年6月5日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

　　(3)扩大人民币浮动区间。自2007年5月21日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之三扩大至千分之五，即每日银行间即期外汇市场人民币兑美元的交易价可在中国外汇交易中心对外公布的当日人民币兑美元中间价上下千分之五的幅度内浮动。

　　加息效应分析

　　存贷款利率结构性调整，指向明确

　　如表1所示，央行本次对存贷款利率的调整一反以往同步加息的作法，转而实施差异化的调整方案，我们认为央行此举较以前的利率调整方案的指向性更强。以一年期存、贷款为例，央行本次调升一年期存款利率27个基点，同期贷款利率仅调升了18个基点。一年期存贷款利差收窄了9个基点。

　　我们认为央行此次利率调整方案指向以下三点：(1)收窄存贷利差，迫使商业银行降低贷款增速，特别是中长期贷款规模的增速；(2)提高资金使用成本，控制资产价格的过度膨胀；(3)提高存款对居民的吸引力，减少储蓄资金向股票市场的过快流动。

　　加息对成本影响效应递减

　　对于商业银行来说，存贷款利率的调升首先意味着资金来源成本的提高。对于商业银行的储户来说，其手中握有其存款期限的选择权，在利率上升过程中，储户行权的比例和期限的选择将对商业银行的资金成本造成较大的影响。由于我国商业银行在主动负债方面相对较弱，因而只能被动承担储户行权所造成的资金成本的上升。

　　如表2所示，2004年末的加息，各家商业银行平均存款资金成本的变动幅度不同，去除招商银行和浦发银行在存款结构上有较大调整外，其他银行月均存款成本提高幅度平均为16.8个基点；同理，相对2006年存款利率提高27个基点，商业银行月均存款成本平均提高幅度为9.25个基点，由此可见，加息对商业银行存款成本的传导效应在递减。

　　加息过程中商业银行存款资金成本的变化取决于储户何时行权和期限的选择。储户的行为受诸多因素影响，如果我们从资金的要求回报率水平入手加以分析，可以一定程度上解释储户的行为。由于我国金融市场的低效运行，储户资金长期以来所获得的回报率水平极低，而目前储户资金的回报率水平更是处于负利率水平，因而储户追求资金保值增值的愿望极其强烈。这就能够解释2006年加息导致存款资金成本提高的效应不及2004年那次加息的原因，2006年我国股票市场正在进入牛市。

　　从这一点来看，我们认为本次存款利率的提高，对商业银行存款资金成本提高的效应将较2006年进一步递减，原因包括：(1)居民储蓄存款流向股票市场，使得定期存款活期化，降低了商业银行存款的资金成本；(2)监管层规范券商的行动，迫使券商加快了客户资金第三方存管的改革，因而流向股市的储蓄资金又通过券商的金融同业存款部分流回商业银行。由于金融同业存款利率相对较低，且以活期形式存在，使商业银行获得了更加廉价的资金来源；(3)本次加息还不能形成股市长期转熊的预期，储户的资金大量流回商业银行的可能性较小；(4)本次加息后，考虑利息税因素，储户资金收益仍是负利率；(5)商业银行各种形式的理财产品对储户的吸引力亦高于定期存款，因而加息导致的存款定期化趋势减弱。

　　加息对贷款利率提高的正效应正在收窄

　　自2004年12月起，本次是央行第五次调整存贷款利率。除2007年3月18日的加息效应还看不到外，2004年末加息的27个基点和2006年贷款利率两次调整共计54个基点的效应，商业银行的财务报告均有体现，如表1所示。

　　对表1的分析可得出以下几点结论：(1)2004年贷款利率上调27个基点，相对上市银行中除招商银行和华夏银行外，月均贷款收益率的提高幅度均超过27个基点；(2)2006年贷款利率上调54个基点，相对上市银行月均贷款收益率的提高幅度均未超过贷款利率的调整幅度，相对中国银行、工商银行、交通银行和招商银行的月均贷款利率提高幅度达到30个基点以上，其他商业银行月均贷款收益率的提高幅度均未超过27个基点，加息的正效应正在收窄。对于我国商业银行来说，贷款利息收入占商业银行收入的比重仍然较高，加息尽管使贷款平均收益率有所提高，但当贷款收益率的提高低于贷款利率的上升幅度本身就说明，商业银行承受贷款利率上调的能力正在下降。

　　加息使商业银行成本转嫁功能减弱

　　对于商业银行来说，能否受惠于加息保持或实现盈利的提高，取决于商业银行对增加成本的转嫁能力。商业银行转嫁成本的能力是其综合经营能力的体现，包括：行业地位、风险定价能力、客户群分布、贷款期限结构和提供增值服务的能力等诸多方面。

　　从商业银行信贷资金投放的两大方向：工业企业和固定资产投资来看，贷款规模增长的放缓削弱了商业银行的盈利能力。图1显示在贷款上升过程中，工业企业的负债融资呈逐步下降态势，特别是2006年的下半年这种下降态势呈限加速迹象。这说明，(1)随着贷款利率的上调，市场对成本不断提高的资金的需求能力在下降；(2)市场资金的充裕使得直接融资和其他渠道融资对贷款，特别是对中长期贷款的替换作用增强，导致商业银行的贷款议价能力减弱。而控制流向固定资产投资的信贷资金规模增长是本次央行加息的主要目标。因此，我们认为加息对商业银行最大的负面作用是贷款规模增长速度将受到压制，进而削弱了商业银行的盈利能力。

　　存贷款利率不同步调整收窄盈利空间

　　央行本次加息与往昔最大的不同是存贷款利率不同步加息，且贷款期限越长，其与同期限存款的利息缺口就越大。因此，央行本次利率的调整对于以中长期贷款为主的商业银行来说负面作用较大，该类商业银行贷款在明年初重估定价时，将表现为中长期贷款占比越高，贷款期限越长的商业银行将面临严重的利差收窄。

　　对中长期贷款的控制，使商业银行的盈利空间受到压迫。如我们前述所分析，尽管由于股票市场的兴旺，加息不会带来商业银行利息成本的大幅上升，但增加贷款资产的配置是商业银行转嫁成本提高盈利的重要手段，如表4所示，2006年商业银行均不同程度地提高了中长期贷款的配置。央行本次利率调整的导向将使商业银行在中长期贷款上的配置逾加谨慎。商业银行只有提高风险容忍度，以承担高风险为代价提高贷款定价的上浮区间来弥补息差的收窄。

　　综合上述分析，我们认为本次加息之后，商业银行的盈利空间被收窄。商业银行如想保持其盈利增长速度，需从以下几方面入手：(1)调整贷款结构，降低一年期以上中长期贷款的配置；(2)提高贷款风险容忍度，以承担高风险换取高收益，如兴业银行和深发展；(3)拓展非贷款业务，特别是中间业务，以低风险收入比重的提高来提升盈利的质量，如工商银行；(4)释放以前年度的积累，如浦发银行。

　　存款准备金率提高的分析

　　商业银行资金已不再宽松本次央行调整准备金率后，商业银行的超额备付率显示其资金面已不再宽裕。如表5所示，除兴业银行和交通银行外，其他银行超额备付率已低于3%，考虑存放同业和拆放同业部分资金的备付率也不容乐观。

　　但是，仅仅考察超额备付率来判定商业银行资金面状况是片面的。以工商银行为例，从超额备付率来看，工行的资金面十分紧张，但事实是工行仍然是银行间市场最大的资金融出方。我们进一步考查了2007年一季报所反映的商业银行资产规模的增长情况，通过考查商业银行资产规模的增长状况来判定资金来源的状况。2007年一季度除中信银行IPO外，其他商业银行均没有除负债外的其他资金来源，该期间资产规模的增长能够说明其资金来源的充裕状况。如图2所示，兴业银行和深发展因规模较小，一季度呈现高速的增长；工商银行、中国银行和招商银行的资产规模继续保持稳步增长，而浦发银行、民生银行和华夏银行的资产规模增长状况较工行等国有大银行为低，这说明工商银行、中国银行和招商银行的资金来源比较充裕，这一现象与超额备付率所反映的情况相左，因而反映以了以下两点：(1)工行和招行的资金使用效率较高；(2)工行和招行的资金来源不完全依赖于客户存款。因其券商资金托管量较大，该部分资金来源反映为同业存放，也正因为有这部分资金来源，才保证了工行和招行拥有充裕的资金。

　　综合超额备付率、资产规模的增长率以及同业存放规模在一季度的变化情况，我们不难得出这样的结论，在目前已上市的商业银行中，资金面真正紧张的不是工商银行和招商银行，而是民生银行和华夏银行。而浦发银行则反映为资金利率效率低于同业。在资金面日趋抽紧的环境中，民生银行和华夏银行的经营将面临较其他上市银行更大的资金成本压力。

　　投资建议

　　维持对银行业“中性”的投资评级。一直以来，我们对银行业的投资策略是谨慎但不看空，除工商银行给予“推荐”评级，华夏银行给予“中性”评级外，其他六家上市银行均给予“谨慎推荐”投资评级。经上述分析，我们调低民生银行的投资评级为“中性”。