银行业：宏观调控措施对银行影响有限

　　中金公司 范艳瑾

　　事件：

　　为加强银行体系流动性管理，引导货币信贷和投资合理增长，保持物价水平基本稳定，促进国际收支基本平衡，维护宏观经济和金融市场的稳定，中国人民银行公布了组合型的宏观调控措施：

　　(1)从2007年5月19日起，上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，一年期贷款基准利率上调0.18个百分点，其他各档次存贷款基准利率也相应调整，活期存款利率不变。

　　(2)从2007年6月5日起，存款类金融机构人民币存款

准备金率从11%提高到11.5%。

　　(3)自2007年5月21日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之三扩大至千分之五。

　　评论：

　　此轮升息与前两次的模式不同，银行一年及一年以上定期存款利率上升幅度大于同期贷款利率，但有幸的是活期存款利率依然维持不变，使实际净息差虽没有延续以往明显扩大的趋势，但也没有受到明显压缩，其中，活期资金占比高的银行，如招行、深发展、兴业相对受益。

　　短期内市场对宏观调控不确定性的担忧仍然会压抑上市银行的股价表现，加息的方式和幅度是关键的判断前提。

　　不过，我们宏观组认为，小步快跑的持续加息或短期内大幅加息在中国短期内难以出现。如果今年再次加息延续这次的模式，特别是活期存款利率依然维持不变，那么我们判断07-08年银行盈利快速增长的趋势不会发生变化。投资者可以逐渐收集优质银行股，我们A股首选招行与兴业，H股首选招行和建行。

　　1.此次结构性升息没有压缩银行存贷利差，活期存款、短期贷款占比高的银行相对受益

　　这次升息仍具备结构性的特点，这主要表现在：

　　活期存款利率未变。04年以来五次调整基准利率，央行一直保持了活期存款利率不变。我们分析活期存款利率没有提高，主要是因为：1)世界上类似我国活期存款的支票存款都不支付利息或支付较低的利息；2)当前M1增长速度已经超过M2，提高活期存款利率不利于抑制M1增速。

　　存款利率上升幅度超过同期限贷款利率上升幅度，存款利率曲线更加陡峭化，反映了此次升息的重要目的是保持物价水平稳定，防止通货膨胀。

　　相同期限配比的名义存贷利差出现收缩，进一步考虑贷存比的影响，对银行净利差产生负面影响。但由于活期存款利率维持不变，而且市场收益率将出现回升，对银行生息资产净息差的影响中性，不同银行的实际结果还存在差异。升息对净利息收入的影响主要来自于两个方面：

　　存贷业务净息差受到的影响不尽相同。尽管相同期限配比的名义存贷利差出现收缩，但由于活期存款在银行普遍占有相当的比重，我们根据2006年底银行存贷款的期限数据进行了估算，结果表明这次升息使得商业银行实际存贷利差(interest spread)都有所扩大。但净息差(net interest margin)的变化还受到贷存比的影响。

　　根据这次加息的结构性特点，活期存款占比高或者短期贷款占比高的银行如招行、深发展、兴业、建行等实际存贷利差扩大幅度较大。

　　同业资产和债券收益率的上升。我们预计这次升息将会使同业资产的收益率和债券投资收益率上升约15个基点。在计算市场利率上升对净利息收入的影响时，我们假设2007年有30%的该类资产重新定价，2008年有40%的该类资产重新定价。

　　综合考虑基准存贷利差和贷存比后，我们的测算表明此次升息对商业银行净息差的影响有限，招行、深发展、兴业、交行、建行等净息差会略有扩大，工行受到的负面影响最大，但也在1%左右。

　　2、贷款基准利率提高18个基点不会影响全年信贷计划完成，也不会带来资产质量的实质性恶化

　　此次贷款利率的提高有助于抑制投资，但在实体经济回报较高的情况下，18个基点的利率升幅难以改变强劲的信贷需求，而且商业银行“早放贷、早受益”的经营行为保证了全年信贷计划的完成。升息后企业利息费用支出增加，但由于加息幅度不大，在经济仍能保持强劲增长的环境下，企业偿债能力不会受到较大负面影响。考虑到这次升息18个基点，我们估算下游工业企业的利率覆盖倍数约下降为5倍，全部工业企业的平均利息覆盖倍数则下降为6.1倍，这还处在较高的水平，因此小幅升息还不会严重影响银行业的资产质量。

　　3、准备金率上调的边际效应逐渐明显，但还未显著影响到银行的流动性状况

　　此次调整后银行的法定存款准备金率将提高到11.5%，银行超额备付率目前处在较低的水平，准备金率上调的边际效应逐渐明显。准备金率上升带来的货币乘数下降将会在长期内收紧银行体系的流动性，但短期看，准备金率的持续提高尚未显著影响到银行的流动性状况，因为：

　　国际收支“双顺差”依然持续，基础货币的供应量增加依然是流动性充沛的源头；

　　储蓄分流使原有的储蓄存款流入

证券公司证券交易保证金或基金公司的帐户，这些前重新回流到商业银行体系，但银行不需要缴纳存款准备金；银行表示将主要通过减少同业资产和债券投资来应对准备金率的提高，我们估算表明这一方式对银行净利润的影响并不大。

　　4、宏观调控的不确定性尚未完全消失，但优质银行股07-08年依然有值得持有

　　市场对宏观调控不确定性的担忧压抑了上市银行的股价表现，而此次宏观调控采用了“组合拳”的方式，也多少出乎市场意料之外，而短期内宏观调控的不确定性仍然存在：(1)加息的次数和力度；(2)准备金率的调整与政府投资公司债券的发行如何协调。

　　此次升息改变了期限匹配的存贷款利率同等扩大的模式，在实际利率水平依然为负的情况下，银行由于货币政策调整而持续扩大净息差的可能不大，因此，宏观调控的不确定性可能会抑制股价持续的上涨。

　　但是，银行可以通过积极的资产负债期限结构管理主动应对利率环境的变化，只要调控政策保持目前的温和态势，我们维持07-08年银行生息资产净息差稳中有升的预测，盈利快速增长的趋势没有发生变化，08年估值水平在市场各板块中不高，投资者可以继续持有或在市场调整中买入优质银行股，我们A股首选招行与兴业，H股首选招行和建行。

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