煤炭行业：行业景气度趋升长期看好后市

　　长城证券 赖礼辉

　　要点：

　　1、2006年煤炭行业增收不增利，销售收入同比增加14.7%，但因成本上升，毛利率同比下降2.4个百分点，三项期间费用占比增加1.14个百分点，净利润同比下降5.4%，每股收益减少0.1元。大部分煤炭企业的ROE、毛利率和净利率指标同比均出现了下滑，但行业绝对数值仍较高，主要盈利能力指标强于A股上市企业整体状况。

　　2、07年一季度由于下游行业产量增长迅速，火电、粗钢、建材、化工等行业产量均出现20%左右的增长率，带动煤炭销量同比有较大增长。同时煤炭价格同比出现较大升幅，产量与价格共推煤炭企业净利润增长。一季度可比煤炭上市企业销售收入和净利润增幅分别为32.3%和29.1%，毛利率和净利率同比略为下滑，三项期间费用占比出现较大幅度下降，净资产收益率有所提高，预计2007年有望一改06年增收减利的局面，实现收入与盈利双双增长的态势，行业景气度趋好。

　　3、一季度QFII大举进入煤炭板块，增持平煤天安、国阳新能、潞安环能和开滦股份。基金增持的有潞安环能、西山煤电、国阳新能、开滦股份和神火股份，基金持有流通股比例上升幅度最大的是潞安环能，共增加10.9个百分点，基金减持幅度较大的有兰花科创和神火股份，分别减持流通股比例的23.3%和20.6%。

　　4、近期国内动力煤价格出现季节性回调，但预计随着夏季用电高峰的来临以及下游行业需求的继续高速增长，动力煤炭价格将止稳回升。澳大利亚BJ煤炭现货价格近期走势平稳，4月份维持在54.3美元/吨附近，预计将维持高位整荡上升趋势。由于焦煤政策性成本增加较多，下游行业产量告诉增长，焦煤和焦炭价格继续上调。

　　5、建议重点关注伊泰B股、兰花科创、神火股份、开滦股份和平煤天安等存在一定的估值优势，且具有良好的成长性的企业，以及存在煤矿资产注入预期的大同煤业、盘江股份、国阳新能和潞安环能，存在电解铝资产注入预期的神火股份。

　　一、业绩呈上升趋势

　　1、2006年煤炭行业增收不增利

　　2006年煤炭采掘行业上市公司共实现销售收入772亿元，同比增加14.7%，而同期由于煤炭生产安全费用的提取额度、煤炭资源税、人员工资水平和原材料价格均有所增加，出现主营业务成本增速高于销售收入增速，全行业毛利率同比下降了2.44个百分点。而三项期间费用占比增加了1.14个百分点，导致06年煤炭上市企业净利润同比下降了5.4%，每股收益减少0.1元。

　　与纳入Wind统计的全国6224家煤炭企业相比，煤炭上市企业的毛利率高出全国水平6.68个百分点，销售净利率高出3个百分点。主要原因是，煤炭行业上市企业的资产盈利能力高于非上市企业。

　　2、07年一季度收入与净利双增

　　06年下半年煤炭行业景气度开始提升，07年一季度继续保持这种趋势。从季报数据来看，受一季度煤炭价格同比上涨的影响，煤炭上市企业销售收入和利润均出现了较高速度增长。为保持数据的可比性，剔除06年新上市的煤炭企业数据后，07年一季度煤炭上市企业销售收入和净利润增幅分别为32.3%和29.1%。但毛利率和净利率仍同比略为下滑，主要原因是煤炭生产安全费用的提取额度、煤炭资源税自06年下半年开始上调。值得注意的是营业费用和管理费用控制得当，三项期间费用占比出现较大幅度下滑，显示出上市企业的费用控制能力明显提高。

　　但与整个煤炭行业相比，上市企业的净利润增长率低于全国煤炭生产企业的净利润增速，根据国家发改委发布的数据，一季度原中央财政煤炭企业(含重点81户)补贴前盈利44.3亿元，同比增加16.4亿元，增长59.0%，高出上市企业30个百分点。我们认为出现较大差异的原因是上市企业的盈利基础较好，原中央财政煤炭企业07年一季度销售净利率为6.64%，同比增加了1.65个百分点，但低于煤炭上市企业平均净利率7.38个百分点。

　　尽管一季度煤炭上市企业毛利率和净利率出现小幅下降，但净资产收益率有所提高，预计2007年有望一改06年增收减利的局面，实现收入与盈利双双增长的态势，行业景气度趋好。

　　3、2006年煤炭行业盈利能力指标强于A股上市企业整体状况

　　尽管由于煤炭成本上升、煤炭价格基本不变，06年大部分煤炭企业的ROE、毛利率和净利率指标同比均出现了下滑，但行业绝对数值仍较高，2006年煤炭上市企业的ROE比全部A股上市企业整体平均ROE高出4.16个百分点，比沪深300成份股平均ROE高出了1.5个百分点。所有煤炭上市企业平均毛利率为37.17%，分别比全部A股和沪深300高出19和18个百分点。所有煤炭上市企业平均净利率为12.5%，分别比全部A股和沪深300高出6和4.5个百分点。

　　这显示出煤炭上市企业较强的盈利能力。

　　二、公司分析

　　1、产能与业务扩张增强企业盈利能力

　　从年报来看，06年除盘江股份销售收入略为减少外，其他煤炭企业均有一定增长，而07年一季度有十家企业收入增幅超过10%。其中神火股份、兰花科创、伊泰B股、金牛能源和开滦股份的销售收入出现较大增幅。除了煤炭价格上涨的因素外，这些企业的产能扩张和业务扩张也较为明显，显示出良好的成长性，如神火股份向电解铝行业进军，兰花科创大力发展化肥和煤化工业务，伊泰B股和金牛能源产能迅速扩张，而开滦股份正从煤炭开采企业向煤、焦、化一体化企业转型。

　　尽管06年绝大部分煤炭上市企业收入出现增长，但净利润增长情况确不尽如人意。由于政策性成本和人员费用的上升，仅有一半的企业净利润同比出现增长。其中增幅最大的兰花科创，高达31%，在成本上升的情况下，净利润增速与收入增速保持了一致，主要原因是公司管理费用控制得当，同比仅增长1.83%。靖远煤电、国阳新能、潞安环能和开滦股份也保持了较高的净利润增速。而净利润下降最大的是兖州煤业，下滑幅度达30%，原因是出口煤炭销售价格下降导致公司煤炭平均售价逆势下滑，而管理费用同比却出现30%的增长。

　　一季度产量和价格上升共推利润增长

　　2007年一季度由于下游行业产量增长迅速，火电、粗钢、建材、化工等行业产量均出现20%左右的增长率，带动煤炭销量同比有较大增长。一季度全国共销售煤炭4.94亿吨，同比增长16.9%。同时由于煤炭成本上升推动煤炭价格上涨，一季度全国重点煤炭企业商品煤平均售价为328.23元/吨，同比上涨了5.14%。产量和价格的增长推动大部分煤炭上市企业一季度销售收入同比出现较大幅度的增长。

　　尽管成本上升侵蚀了企业部分利润，但从统计数据来看，大部分煤炭上市企业一季度净利润均出现了增长，其中增幅居前的公司是神火股份、开滦股份、伊泰B股和金牛能源等。神火股份增幅高达119%的原因是公司自06年四季度开始进入电解铝行业，公司正投资二期建设，预计07年底产能达到16万吨。开滦股份因焦炭产能释放和焦炭价格多次上调，净利润也有83.9%的增长。

　　值得注意的是，由于山西省自3月份开始征收煤炭可持续发展基金，征收标准为5~20元/吨，自二季度开始山西省煤炭企业净利润增幅可能受到影响。而其它省市煤炭企业成本上升幅度将低于价格涨幅，值得重点关注。

　　06年主要盈利指标出现下滑

　　2006年除兖州煤业、煤气化和盘江股份之外，其他上市企业的净资产收益率(ROE)均超过10%，其中超过20%的有6家，分别为露天煤业、伊泰B股、潞安环能、国阳新能、兰花科创和神火股份。

　　尽管从绝对数来看，整个煤炭行业的主要盈利指标强于A股上市企业整体状况，但与05年相比大部分企业出现下滑。毛利率同比下降的有12家，上升的只有6家，净利率同比下降的有16家，上升的只有2家，分别为国阳新能和盘江股份，ROE除国阳新能、开滦股份和盘江股份外，其它均同比下降。

　　07年一季度主要盈利指标出现好转

　　07年一季度，随着行业景气度转暖，除靖远煤电ROE下滑幅度较大外，7家煤炭上市企业ROE出现好转。其中ROE增幅最大的是神火股份(000933)，一季度高达9.23%，同比上升了4.63个百分点，可见尽管公司电解铝毛利率不及煤炭业务，但电解铝资产并没有拖累公司的盈利能力，其毛利率、净利率和ROE同比均出现了增长。而兰花科创(600123)的化肥业务因毛利率大大低于煤炭业务，对其ROE产生了一定的负面影响，但公司的净利润还是同比出现了3.1%。开滦股份(600997)也因焦炭业务毛利率低于煤炭业务，导致公司平均毛利率出现下滑，但公司净利率和ROE并没有受到影响，同比均出现了增长，随着焦炭价格的不断上调，预计公司的盈利能力还将进一步提高。ROE、毛利率和净利率均上升的只有神火股份(000933)和煤气化(000968)，其中后者三个指标均出现较大幅度的提升。

　　2、一季度机构持股情况：QFII增持、基金换股

　　一季度QFII大举进入煤炭板块，QFII持有的煤炭股家数由06年四季度的4家增加到一季度的9家，除兖州煤业减少18万股外，其他均有增加，其中增幅最大的是平煤天安，从4季度的0股增加到一季度的7800多万股，占流通股比例高达21.15%，其次是大同煤业，QFII持股占流通股的17.6%，比4季度增加了10个百分点，一季度QFII持有国阳新能、潞安环能和开滦股份的股票数同比也有所增加。

　　一季度基金持股占流通股比例超过10%的是潞安环能、西山煤电、国阳新能、开滦股份和神火股份。与4季度相比，基金持股占流通股比例增加的是潞安环能、西山煤电、大同煤业和开滦股份，其中基金持有潞安环能的流通股比例上升幅度最大，共增加了10.9个百分点，其次是西山煤电，基金持有其流通股比例上升了7.9个百分点。基金减持幅度较大的有兰花科创和神火股份，分别减持流通股比例的23.3%和20.6%.综合QFII和基金的持股情况来看，机构持有流通股比例增加的有平煤天安、大同煤业、潞安环能、开滦股份和西山煤电，其中平煤天安增持比例最大，达18.33%，大同煤业次之，达16.44%。机构减持流通股比例最大的是兰花科创，减持流通股的22.3%。

　　三、近期煤炭市场走势

　　1、动力煤市场价格有所回调

　　07年3月开始，由于取暖期结束，动力煤价格出现季节性回调。5月份山西大同优质动力煤坑口价(不含税)为270元/吨，比1月份最高价295元/吨跌去25元，跌幅为8.4%，但仍比去年同期高出35元/吨(或14.9%)，比去年平均价格高出15元/吨(或5.9%)。

　　秦皇岛煤炭平仓价同期也出现下滑，5月7日大同优混平仓价为485元/吨，比1月份最高点跌去40元/吨(或7.6%)，但比去年同期高出20元/吨(或4.3%)，比去年平均价高出15元/吨(或3.2%)。

　　与国内市场不同，澳大利亚BJ煤炭现货价格近期走势平稳，4月份维持在54.3美元/吨附近，这是近一年以来的高点，并且受中国煤炭净进口的影响，预计BJ煤炭现货价格还将维持高位整荡上升趋势。

　　因此，我们认为国内动力煤价格的季节性回调属于正常调整，随着夏季用电高峰的来临以及下游行业需求的继续高速增长，国内动力煤炭价格将止稳回升。

　　2、焦煤价格保持上涨趋势

　　07年以来焦煤价格保持稳步上升势头，5月份山西沁源焦煤坑口价(不含税)为450元/吨，比年初上涨了60元/吨，与06年平均水平一致。但从历史走势上来看，由于2004、2005年国内焦炭产能迅速扩张，焦煤、肥煤需求增长过快导致价格出现阶段性高点，06年焦煤价格出现下滑，至06年10月开始回升至今。

　　此轮焦煤价格上涨主要由两个因素引起，一是焦煤政策性成本增加较多，2007年1月财政部、国家税务总局发布了《关于调整焦煤资源税适用税额标准的通知》，通知规定焦煤资源税自2007年2月1日起从3.2元/吨上调到8元/吨，此外，3月份山西省发布的煤炭可持续发展基金征收标准中，焦煤征收额度最大，为15~20元/吨；第二，钢铁行业产量的高速增长推动焦炭需求提高，从而导致炼焦主要原材料焦煤和肥煤需求增加，07年4月全国生铁累计产量达1.46亿吨，同比增长18.1%，增速略低于06年全年增速，粗钢产量为1.55亿吨，同比增长21.2%，增速比06年全年增速高出1.5个百分点。而4月份焦炭；累计产量为9943万吨，同比增长23%，增速比去年全年增速高出4.8个百分点。

　　综合来看，由于资源的稀缺性，焦煤增加的成本已完全被焦煤下游企业消化，且价格上涨幅度高于成本增幅，焦煤生产企业的业绩有望得到改善，重点关注西山煤电、平煤天安和煤气化等焦煤上市企业。

　　3、焦炭价格继续上调

　　2003、2004年在焦炭行业利润暴增的驱动下，该行业固定资产投资急剧增长，产能迅速扩张，到2005年和2006年初，全行业出现供过于求，价格大幅下滑，行业普遍亏损。经过近两年国家强制关停土焦(改良焦)、淘汰落后小机焦炉，以及焦化行业协会和焦炭企业主动限产减产等共同努力下，焦炭价格自2006年中期开始止稳反弹，焦炭供求出现基本平衡。

　　近期，由于上游原材料焦煤、肥煤的价格上涨，各省市焦化协会多次上调焦炭销售指导价。为规范焦炭市场价格和竞争秩序，2007年4月在山西省成立全国焦炭联盟，加入该联盟的不仅有山西省焦化企业，还有山东、河南、河北的许多企业。新成立的焦炭联盟在4月23日召开的第一次会议上已确定山西焦炭5月份将在4月份的销售指导价上提高120-150元/吨，提价幅度超过10%，而此前1季度山西省已提价两次，共提价80元/吨。受此影响，河北省的焦化协会也开始蕴量提价，而此前4月底河北省焦炭销售指导价已经上调30元/吨。

　　从市场数据来看，国内二级冶金焦价格07年以来一直处于上升通道，5月15日，上海二级冶金焦出厂含税价已达1335元/吨，同比上涨了31%，河北唐山地区二级冶金焦到站价(含税)已达1250元/吨，同比上涨了26.3%，太原地区车板含税价为1120元/吨，同比上涨了25.8%。

　　中国焦炭出口价格07年以来也一直处于上涨趋势，3月份平均FOB价格为163.9美元/吨，同比上涨了32.9%。而天津港焦炭出口价格已由06年的最低价110美元/吨上涨到1月份的170多美元/吨，4月份进一步上涨到215-230美元，同比涨幅达100%多，由于中国焦炭出口量在全球焦炭出口总量中所占比重超过50%，此轮提价显示了中国焦炭企业在国际市场上具有较大的话语权。

　　尽管此轮焦炭价格的上涨在一定程度上归于成本推动，但焦炭行业的景气度经历了06年初期的谷底后已经开始反弹，经过近期价格的多次上调，焦炭价格增幅远大于成本增长，可以预见，焦炭生产企业的业绩将出现好转。

　　四、投资建议

　　综合06年年报和07年一季报数据，以及近期煤炭市场走势来看，我们认为煤炭行业景气度正逐步好转，在整个国家逐步重视煤炭作为一种战略性资源的重要性的背景下，可以预计未来煤炭行业景气度将保持上升趋势。

　　煤炭板块经过4月份的普遍上涨之后，估值水平得到一定提升。

　　到目前为止，按07年业绩计算的行业平均动态市盈率已达24倍，但与整个A股市场相比，仍然存于相对低估行列。从4月10日国家发改委发布的《能源发展“十一五”规划》来看，天然气、可再生能源等在我国能源消费结构中的比重将逐步加大，而与此同时，国家正采取相关措施鼓励天然气的消费，加大天然气价格调整力度，改革价格形成机制,适当提高天然气价格，引导能源资源合理使用，因此，可以预见，随着国家节能降耗及能源新政策的推行，整个国内能源价格都将出现提升。从长远来看，煤炭资源的价格和价值将得到新的定位，我们依然长期看好煤炭上市企业，建议投资者重点关注两类企业：

　　1、成长性好、存在估值优势的企业

　　随着资源税、采矿权、探矿权价款等煤炭资源有偿使用制度改革的推行，以及山西省正在试点的煤炭可持续发展基金和蕴量中的煤矿转产发展基金、环境治理恢复保证金，煤炭资源价格成本化、外部成本内部化等煤炭成本完全化措施不断取得进展，我们认为国内煤炭上市企业市盈率应该与美国等成熟资本市场上煤炭企业市盈率具有可比性，因此，按照当前美国煤炭上市企业07年平均动态市盈率为21倍的标准，国内煤炭行业给予20倍市盈率应该是合理的。

　　从目前估值水平来看，伊泰B股、兰花科创、神火股份、开滦股份和平煤天安等企业还存在着一定的估值优势，且这些企业均具有良好的成长性。

　　2、存在着资产注入、整体上市预期的企业

　　4月25日，大同煤业发布董事会决议公告，通过公司首次公开发行H股的议案，计划发行H股融资购买大股东资产，如果发行成功，大同煤业将有望实现整体上市。

　　而在2005年9月，财政部和国土资源部联合发出《关于暂停受理国有矿山企业探矿权采矿权价款转增国家资本金事项的通知》，此政策被视为是国内煤炭上市企业收购大股东煤矿资产实现整体上市的政策性障碍。而大同煤业的这一决议被业内视为是政策破冰的信号。

　　建议重点关注存在资产注入预期的大同煤业、盘江股份、国阳新能和潞安环能，以及存在电解铝资产注入预期的神火股份。