汽车业：行业景气向上 估值偏低

　　申银万国 姜雪晴

　　轿车进入新一轮消费升级周期

　　1、一季度轿车需求旺盛

　　07年轿车开局良好，1季度轿车销量为112.16万辆，同比增长30.14%，创历史单季新高。我们认为轿车需求旺盛的主要原因：从04年开始轿车销量增速出现回落，景气度开始下降，经历两年左右的低迷期，06年轿车增速开始提高，我们认为轿车新一轮的消费升级时期已经到来，未来几年轿车需求将进入新一轮增长周期，新增需求和更新需求将导致轿车消费需求升级。另外，07年股市财富效应可能会构成潜在汽车购买力，也将极大刺激轿车的需求。

　　我们倾向认为在轿车景气向好，股市财富效应释放背景下，2季度虽是轿车销售的淡季，但可能会出现淡季不淡的现象，我们仍维持07年轿车销量增速在20%以上的判断，轿车行业将继续向好。

　　2、07年轿车市场新特点

　　(1)自主品牌发力

　　07年1季度自主品牌销量大幅上升，

奇瑞首次进入前三甲，我们认为国内自主品牌虽然在技术、规模等方面与合资品牌仍存在差距，但其在这几年的发展中已经积累了一定的技术和经验，并且在国家鼓励发展自主品牌政策背景下，不管是经济型轿车还是中高档轿车，一旦品牌得到市场认可，其发展前景非常值得期待，奇瑞就是一典型例子。

　　我们初步判断未来自主品牌将占领国内一半的市场份额。基于此，我们对目前正积极进行自主品牌车型研究开发的上市公司更为看好。一旦其自主品牌获得成功，其将打开未来盈利成长空间。

　　(2)轿车销售出现结构性调整：中高档轿车市场份额上升

　　07年1季度中高档车市场份额大幅增加，经济型轿车市场份额相对缩小，其中1.6L至2.5L轿车增幅较大，我们认为造成今年这种销售新特征主要与财富效应释放以及油价回落有关，导致消费者更多考虑购买中级车，中高档轿车市场份额上升将进一步提升行业盈利水平。

　　(3)强者恒强，行业集中度明显提高

　　从07年1季度累计销售看，汽车厂商呈现出强者恒强的局面。上海通用、奇瑞、上海大众、一汽大众销量一直位于行业四强，且其销量合计市场份额达到37.98%，市场集中度逐步提高。从量上看，前四名厂商与第二梯队厂商差距逐渐拉大，一汽大众与第五名的北京现代相差约3.2万辆，基本相当于1个月销售数据，我们认为这种四强格局在未来仍能维持。

　　从市场集中度看，去年1季度前4名厂商累计销量市场份额为35.53%，去年全年为36.56%，今年1季度前4名市场份额为37.98%，集中度进一步提高，且厂商趋于相对稳定。

　　(4)结论

　　07年由于新增需求和更新需求的双重刺激，油价的回落，再加上股市财富效应的释放，我们判断轿车市场将改变06年小排量车占市场主导力量的现象，中级车市场份额将呈上升趋势，未来自主品牌将占领国内一半的市场份额，基于此，我们对目前正积极进行自主品牌车型研究开发的上市公司更为看好。一旦其自主品牌获得成功，其将打开未来盈利成长空间。

　　3、估值相对便宜，未来业绩具有成长性

　　四家轿车上市公司，一汽轿车与一汽夏利由于存在集团整体上市预期，目前估值相对偏高，但上海汽车和长安汽车目前估值与A股其它公司比较，估值相对便宜，且四家轿车公司08年平均PE为23.75倍，也比其它行业估值低，我们认为在目前二级市场中，轿车上市公司安全边际相对较高，且未来业绩仍具有成长性，是比较理想的长期投资品种。

　　主要投资策略：买入并长期持有估值便宜，未来业绩将超预期增长的公司，如上海汽车、长安汽车；增持具有整体上市预期的公司，如一汽轿车、一汽夏利。

　　重卡超预期增长

　　1、一季度重卡销售增速超预期，同比增长59.67%

　　在重卡结构性调整速度加快、计重收费、欧III排放标准执行等刺激因素下，今年1季度重卡销售非常强劲，远超出行业预期，累计销售重卡10.53万辆，同比增长59.67%。

　　2、下半年增速可能放缓，但全年仍能增长17%

　　通过历年单月数据显示，一年中3、4月基本是重卡销售旺季，我们判断4月仍是重卡销售旺季，由于今年上半年重卡绝对量较大，下半年重卡增速出现放缓的可能性非常大，且预计下半年销量与上半年比较将出现环比下降；但由于上半年重卡需求旺盛，绝对量较高，预计07年全年重卡增速仍能保持17%的增长。

　　3、预计重卡景气能持续至08年底

　　我们对于十一五期间重卡行业的判断：从重卡历史销量规律看，在五年计划期间，一般是最后一年固定资产投资增速回落，重卡增速相应下降。我们认为06年是十一五期间的开局年，是重卡在05年大幅下降后的恢复性增长年，从07年开始增速向上，07年重卡仍将以17%左右增速增长，初步预计这种景气能持续到08年底。

　　4、重卡具有国际比较优势，批量出口值得期待

　　在性价比上，国内重卡具有成本和价格竞争力，国内重卡的平均市场价格仅2万美元，而欧美日重卡价格一般在8万美元以上。在产品质量上国内重卡经过近20年的发展已经充分吸收引进的重卡技术，相应的零配件供应与售后维修体系也较完善。国内重卡具有国际比较优势，出口值得期待。另外，我国中重卡产销量在全球也占有较大市场份额，04年中重卡产销量全球第二，这为重卡出口提供了可能，重卡龙头企业均将在重卡行业国际化转移中扮演重要角色。

　　大中型客车淡季不淡

　　07年1季度客车销量为32801辆，同比增长24.21%，分用途比较，卧铺客车绝对量虽小，但增幅最大，同比增长97.66%；分长度比较，7米以上客车仍是行业增长的主力。

　　在大中型客车市场，宇通客车和金龙汽车分别位于行业第一、第二位置，且二者市场份额几乎占到市场一半，远高于后面企业的市场份额，形成垄断竞争格局。

　　一般而言，1季度是客车行业的淡季，但今年出现淡季不淡的现象，我们判断07年客车行业增速在15%左右，由于存在季节性因素，客车上市公司业绩释放将集中在下半年，特别是宇通客车的业绩表现将非常明显。

　　重点上市公司点评

　　我们认为汽车股投资策略，主要把握两条投资主线：关注低估值+业绩具有成长性的公司；关注小公司大股东背景的公司。

　　1、上海汽车(买入/20.5元)：业绩和股价表现均将超预期

　　上海大众已经完全走出困境，盈利增长将超预期。预计07年、08年将分别实现净利润约为15.66亿元和19.68亿元，我们认为上海大众未来几年将处于亏损后的成长期，其盈利增长将逐步得到体现。

　　上海通用充分受益行业的增长。预计07年、08年将分别实现净利润57.8亿元、58.7亿元，随着上海大众、上汽汽车自主品牌盈利能力的提升，公司对上海通用的盈利依赖将逐渐减少。

　　韩国双龙1季度已经扭亏，业绩贡献将逐渐体现。我们预计07年双龙将实现净利润约3亿元，给公司贡献净利润约1.46亿元。

　　自主品牌未来将是业绩和股价上涨的主要贡献者。自主品牌轿车荣威目前基本上按100辆/天的速度进行生产和销售，我们看好其自主品牌发展前景。07年基本能实现盈亏平衡，08年在国内和出口双增长下将实现盈利5亿元左右，从08年开始自主品牌盈利贡献将逐年得到体现。

　　目标价为20.5元。我们预计07年、08年公司EPS分别为0.678元和0.819元，目标价为20.5元，维持买入评级。

　　2、长安汽车(买入/21.5元)：长安福特马自达盈利贡献值得期待

　　长安福特马自达进入高速发展期。1季度销量由于福克斯部分停产导致销量并未超出市场预期，但预计随着马3逐渐放量，长安福特销量将逐渐上升，4月长安福特销量已经明显上升，达到1.98万辆，我们认为长安福特马自达对长安汽车的盈利贡献将逐季体现。

　　微客最坏时期已过。07年公司推出具有载货功能的CM5P，随着长安之星换代产品的推出以及微客销售渠道、原材料采购渠道的整合，我们认为微客将逐步好转。自主品牌长安奔奔1季度销量达到18475辆，销售形势较好。

　　目标价为21.5元。我们预计07年、08年公司EPS分别为0.63元和0.86元，07年、08年PE分别为25倍和19倍，目前PE仍处于安全边际，维持买入评级。

　　3、宇通客车(买入/28元)：股价明显低估的客车龙头

　　1季度宇通客车销量增速远低于金龙汽车吗？1季度公司客车销量为4134辆，同比增长38%(去年同期为2996辆)，3家金龙合计销量增速为41.94%，宇通与金龙客车销量增速基本一致，仅比苏州金龙增速低。而从国内和出口市场分析，宇通今年1季度销量中仅含100辆左右出口客车，其它均是国内销量，国内客车销量增幅达到75.7%，说明公司国内客车需求旺盛。公司低于苏州金龙的主要原因是苏州金龙1季度出口量的增加，但宇通从2季度开始出口量将会逐渐增加。故我们认为1季度宇通与金龙客车销量增速基本一致。

　　07年开始客车出口将成为公司重要利润增长点。06年公司客车出口为1802辆，客车出口销量在总销量中比重约为10%左右，我们预计07年出口销量在总销量中比重可达到20%左右。公司计划在09年客车出口量在总销量中比重达到25%以上。5月份公司已经开始排产古巴订单，另外俄罗斯也有望成为公司稳定的长期客户。我们在前期报告中已经提到，我们非常看好中国客车未来出口前景，公司作为客车龙头企业，有潜力成为世界级客车企业，且公司客车出口步伐明显快于同行，我们预计从07年开始客车出口将成为公司重要利润增长点。

　　目标价为28元。我们预计07年、08年EPS分别为0.72元和1.03元，未来三年业绩增长复合增长率将保持在20%以上，并且公司最有实力成为世界级客车企业，我们认为国际市场的开拓是对大中型客车行业价值重估的根源，应该给予大中型客车估值的上限，目标价28元，还有38.6%的上涨空间，我们将评级由增持调高到买入评级。

　　4、潍柴动力(买入/74元)：求解优质产业链最大价值的强者

　　公司拥有重卡优势产业链。在吸收合并湘火炬后，新潍柴动力拥有了重卡行业的优势产业链，潍柴发动机和法士特变速箱成为最具竞争优势和最具盈利能力的重卡动力总成，陕西重汽在优势

供应链配套下，产品品质和竞争力将得到提高，作为重卡产业链上龙头企业，我们认为公司将充分受益于行业的增长。

　　发动机和法士特齿轮是公司主要利润来源。我们认为潍柴发动机将充分受益于重卡行业结构性调整所带来的斯太尔系车型销量的高增长，凭借较强的竞争力，且与法士特变速箱构成重卡配套优势总成，潍柴发动机未来几年仍将是公司主要利润来源。我们认为法士特无论是从市场份额、技术实力还是盈利能力看，均远优于竞争对手，是行业内绝对的龙头企业，公司未来主要是突破自身业务发展，出口及重型变速箱以外领域是其未来利润增长点。

　　陕西重汽和东风越野成长空间大，将是公司业绩超预期的贡献者。拥有潍柴动力发动机、法士特变速箱、汉德车桥在内的重卡行业黄金供应链体系，该供应链成为支撑陕汽高速增长和长期持续发展的强有力的保障。我们判断在潍柴动力同一资本体系下的协同效应将在陕西重汽上逐渐体现。

　　目标价为74元。我们预计07年、08年EPS分别为2.56元和2.96元，前期报告中我们给予公司目标价为64-69元，主要是按07年EPS定价，若按08年EPS定价，我们给予12个月74元的目标价，相当于25倍08年EPS，维持买入评级。

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