房地产行业：资产价格膨胀提升估值

　　中金公司 白宏炜

　　一、焦点问题：低利率、高经济增长催生资产泡沫

　　1、资产泡沫提升土地和物业价值

　　资产泡沫催生土地和物业价值上涨：低利率、经济高增长是催生资产泡沫的主要动因，资产泡沫一方面提升了资本市场估值水平(日本、台湾泡沫破灭前60~70倍市盈率水平)，另一方面又带动了房地产价格的上升(地价、房价的持续上涨)，而房地产股票成为资产泡沫膨胀中受到双重刺激的板块，日本泡沫膨胀期间跟土地及物业相关的行业或公司股票是涨幅最高的一类。

　　土地紧缩政策必将带来土地价值提升：国家土地供应量的紧缩政策必将带来包括建设用地、工业用地、旅游和仓储用地的价格上涨。

　　国务院要求18亿亩耕地保有量底线到2020年。而05年我国现有耕地为1.22亿公顷(18.3亿亩)。也就则意味着15年内只有0.3亿亩耕地可转为建设用地，即平均每年200万亩。而仅2005年,全国耕地就净减少36.16万公顷(542.4万亩)。

　　在耕地保护的红线不能越过的情况下，工业用地、建设用地之争不可避免，意味着工业地价和建设用地价格均将上涨，从各城市未来五年供应计划来看，存量土地开发基本上要占到30%~40%的水平，由于基础设施建设的滞后，预计近两年供应的主体还是存量土地开发，07年1季度末存量土地面积约为7亿平方米，这些土地进入市场可以一定程度缓解供给的矛盾，但不能够持久。

　　总的来说，土地价值将越来越高，拥有土地资源的房地产企业或者拥有获得土地资源能力的企业价值也就随之提升。

　　2、人民币加速升值提高房地产板块投资吸引力

　　人民币升值的加速拉动资产价格膨胀的一个重要因子，将推动房地产股价拉升：我们以前分析过人民币升值与房价走势呈正相关性(政府控制下新加坡房地产市场除外)，这将有助于房地产股票的拉升。

　　3、加息对房地产行业负面作用有限

　　资产泡沫将引发加息，甚至是连续加息，我们认为加息对房地产行业的影响是偏负面的，但历史经验表明加息与房价走势的周期也是正相关的，我们分析其主要原因是加息与房地产价格之间并没有特别直接的联系，加息是经济发展的结果，而房价也是经济发展的结果。我们的判断是，虽然持续加息的可能性加大，但低利率的水平将难以迅速改变，将会维持相对长的时间，从而对资产泡沫能产生一定抑制作用，但不会改变其趋势。从过去经验来看，每一次加息带来的股价下调都是增仓的好时机。  

  　4、理性看待房地产行业调控政策

　　我们一贯的观点是房地产行业调控是长期的过程；房地产行业调控的目的是促进行业长期健康发展，有利于优质企业的发展壮大；房地产行业调控的难点是区域性土地稀缺；短期内，房地产行业调控政策已经起到效果，后续以执行原有政策为主。所以对调控的恐惧实际上并不是理性的，没有调控的行业风险才是最大的。

　　二、维持房地产上市公司的投资建议

　　

资本市场估值水平和人民币升值加速是近期房地产股票表现较好的主要原因，单纯从估值水平上看，A股地产板块整体估值水平已经反映了07年业绩的高增长，短期看已经偏贵，但正如整个市场估值普遍提升一样，房地产板块近期仍将维持强势，主要基于行业的长期健康发展和房地产公司业绩的持续高增长，短期内人民币升值的加速也将推动股票走强，虽然近期仍将有加息等对股价产生负面影响的因素，但每一次回调都是增持地产类股票的好机会。我们维持行业“推荐”的投资评级，下半年房地产板块将有超越大盘的表现。

　　还是选择龙头房地产企业。短期内高估值可通过持续的高增长来消化，而龙头企业持续增长的能力更强，较强的跨区域扩张和不断增加土地储备可以享受对当前净资产值的溢价。这些公司我们更看重其增长潜力，这些公司土地储备增加相对容易。品牌价值将成为公司未来发展的重要因素之一，以万科、中海、招商、金地为代表。

　　区域龙头实际上都面临着比较大的发展机遇，房地产市场已经从原先意义上的一线、二线走向三四线，而区域龙头发展的空间正集中在这些三四线城市中，城市化最大的发展空间也在于此，我们对这些公司也重点关注其发展战略和成长能力。作为区域龙头，这些上市公司拥有较好的融资平台，土地储备的增加空间仍不会有太大障碍。

首创置业在北京、中华企业在上海、栖霞在南京、华发在珠海等都是这类型代表。

　　人民币升值预期下，持有类物业公司估值水平有望提升，我们认为目前投资的重点是租金水平有明显上升空间的公司，或物业出租面积有增加潜力的公司，或者拥有区域垄断资源的公司，比如招商地产、金融街、浦东金桥、中国国贸等。但目前这些公司的估值水平已经不便宜，我们须持审慎态度。

　　对于资产重组、并购、资产注入等概念的公司，我们需要关注其净资产值和重组后其资产变现能力，同样的一个项目，不同公司所创造的价值差别很大，在市场良好的时候没有太大差别，但在市场波动的时候这些没有良好管理的重组类股票会迅速变回原形。

　　对单个项目或几个项目的中小房地产企业，我们认为看净资产值是最恰当的估值方法，主要顾虑是其持续性发展的问题。

　　三、房地产行业一季度数据分析

　　1、一季度可支配收入大幅度增加

　　2007年一季度宏观经济快速增长，GDP增长11.1%；1季度CPI平均上涨3.3%，城镇居民人均可支配收入增长为19.5%，扣除价格因素，实际增长16.2%，为近年来新高。

　　

　　一季度房地产开发投资同比增长26.9%，高于06年23%的增速，略高于同期全国26.0%的固定资产投资增速；房地产投资占固定资产投资的比例为20%，比06年提高2.6个百分点。

　

　　2、竣工面积增幅下降是房价上涨的主要原因

　　一季度全国商品房销售面积增幅达到12.1%，增幅有所放缓；而竣工面积增幅为9.5%，略高于06年全年增幅；竣工面积增幅偏低，供应偏紧依旧是房价坚挺的主要原因。

　

　　一季度商品房销售面积大于竣工面积，供小于求。商品房销售均价(销售总额/销售面积)同比增长13.1%，与06年12.9%的涨幅基本持平，其中，商品住宅价格同比增幅14.9%，比06年住宅价格增幅提高了2.9个百分点。

　

　

　　3、各城市2007年一季度商品房价格涨幅仍然较大

　　根据国家统计局的监测数据，2007年1季度，全国70个大中城市房屋价格指数同比上涨5.6%，涨幅比上季度高0.3个百分点。同比涨幅较高的主要城市包括：深圳12.6%，北京9.0%，广州8.0%；上海已经止跌启稳。其中，全国新建商品住房销售价格同比上涨6.0%，涨幅比上季度低0.2个百分点。

　　环比来看，全国商品房价格季度环比增长1.8个百分点。环比增幅较大的有：兰州4.5%，温州3.3%，广州2.8%等。

　　

　　2007年1季度，全国土地交易价格同比涨幅9.8%，高于全国商品房价格5.6%的涨幅。其中，杭州土地交易价格大幅增长37.4%，长三角的土地交易价格的上升将会促进房地产销售价格的启稳回升。

　

　　4、先行指标显示未来供应量比较平稳

　　一季度新开工面积增幅为10.62%，比06年全年增幅下降6个百分点；在建面积增幅为20.68%，房地产开发投资增幅为26.9%，比06均有小幅度增长；这些指标显示，未来供给增加将维持平稳。

　　

　　一季度土地开发面积基本持平；而土地购置面积同比下降8.6%，土地购置面积的持续下跌意味着未来供给的释放主要将是通过存量的土地加快进入市场。而从土地开发面积的增幅回落又意味着阶段性供给增加有限。

　

　　5、企业资金压力继续加大

　　07年一季度企业资金来源中预售收入比例从06年的47%下降到38.4%，自有资金比例上升了3个百分点，到了35%，而银行贷款比重增加至24.7%的近两年新高的水平，这表明，银行资金在利益驱动下进入房地产行业缓解了一部分行业资产压力。此外，外资利用虽然比例不大，但增幅较快。

　　

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